收益：重回正軌，趨勢向好

預測MSCI中國指數和CSI300指數在2026年的利潤將增長14%，而2025年分別為4%和8%，這一預測大體上與賣方共識估計一致。這意味著2026利潤增長將明顯加快，原因在于2025年基數較低，以及三大特有驅動因素包括人工智能、走向全球、反內卷帶來的增長動力，可能推動我們預測的中期每股收益增長達到低兩位數水平。

圖表13：MSCI中國指數2026年的盈利將增長14%，高于2025年的4%

分析：上市公司盈利增長是股市上漲的根本動力，市盈率倍數擴張實際上只是對未來盈利加速的提前反應，所以這兩年在經歷過兩波拉升后中長期能不能站住就要看后續(xù)盈利是否能支撐起市盈率估值（當然短期不可預測，隨時接著奏樂接著舞）。

預計MSCI中國指數和CSI300指數的利潤將在2026年達14%，支撐這個高增速的原因主要有四個，第一是人工智能資本支出拉動的投資和應用落地帶來的效率提升，第二是走出去戰(zhàn)略緩解了就業(yè)和產能壓力，第三是反內卷緩解了通縮壓力。根據高盛的定量預測，這些領域的持續(xù)發(fā)力可以推動未來幾年主要指數的每股收益達到10%以上的增長水平，第四是2025年的利潤基數較低。

同時也要認識到宏觀的逆風很難在2026年完全消散，從局部改善到經濟全面進入上升通道尚需時日，所以2026年的行情大概率還是結構性的。能長期爬坡上漲的個股都伴隨高確定性的業(yè)績，短期內無法商業(yè)化的熱門概念（具體不說了以免引起爭議）是擊鼓傳花的博弈，即使管不住手非要趁市場好的時候玩幾把，那也要嚴格控制倉位。

2025年上市公司營收的增長受到低通脹的抑制，僅同比增長5%，為過去20年中的第六慢，預計2026年收入將增長9%，高于名義GDP的增長速度。總體凈利潤率/股本回報率可能回升至11.5%（自2010年以來波動0.1個標準差），得益于外賣行業(yè)虧損縮小、PPI改善以及由于反內卷政策推動，各行業(yè)價格環(huán)境略有改善。

圖表14：高個位數的營收增長和利潤率擴張推動2026年每股收益增長14%

分析：預計2026年上市公司總營收將達9%（2025年為5%），這里最重要的一句話是總營收高于名義GDP增速，簡單解釋就是再通脹的拐點來了（如果實現的話），這是傳統消費股和房產非常強烈的買入信號，大家可以關注半年報和年報來自行判斷。

按照經濟主題來看，出口和人工智能技術可能會成為市場利潤的主要推動因素，這得益于更高的海外利潤率、政策支持以及與人工智能相關的需求和基礎設施投資。人民幣相對于美元的升值潛力可能會提振以港元/美元計價的收益，而疲軟的房地產市場對上市開發(fā)商盈利的拖累在房地產市場下行放緩的背景下可能會進一步緩和。

圖表17：AI/出口行業(yè)領先，而防御性行業(yè)和開發(fā)商落后

分析：AI對經濟的推動作用是目前市場上最主要的動力，主要體現在AI基建的資本投入和AI應用層面上提升的工作效率。根據高盛之前的測算，AI應用對于企業(yè)盈利的提升效果達每年3%，而走出去受益股在很大程度上與AI應用層面受益股是重合的（規(guī)則限制名單不放），大家可以問一下AI同時具備這兩個buff的股票有哪些。

這里不得不提醒一下AI應用層面上的好股票必須有清晰的商業(yè)化路徑和盈利預期，肯定不是那種一月爆火的GEO概念之類，人家隨便說句話就漲上天的是最不靠譜的，這是市場極度亢奮狀態(tài)下由于找不到好的AI應用標的而硬拉出來湊數的概念。

在宏觀環(huán)境有邊際改善的前提下，今年的房地產下行速度將遠低于2025年，但宏觀要拐頭向上繞不開房地產的止跌反彈，所以房地產不起來股市也大概只能走出科技的結構性牛市，而不太可能走出全面牛市。

寬松的政策是我們對盈利增長持建設性看法的支撐。特別是財政刺激對于注入增長動力是必要的，每增加1萬億元人民幣的赤字支出（約占GDP的0.7%），可以使明年的每股收益增長提升2個百分點，根據我們的自上而下估算。

圖表15：30%的有效美國關稅率和占GDP12.2%的財政赤字將支持2026年中兩位數百分比的收益增長

分析：高盛提供了財政寬松對于每股收益的定量測算，每增加1萬億財政支出可以使股市每股收益提升2%，大家可以在3月預算公布后自行算一下。

從行業(yè)來看，我們預計TMT行業(yè)（互聯網和硬件）的收益明年將增長約20%，這可能得益于AI商業(yè)化進展和AI基礎設施的資本支出。賣方分析師預測，汽車行業(yè)的利潤將在2026年從2025年的低基數翻倍，但可見性似乎較低。

圖表 18：我們對盈利建設性的觀點集中在TMT行業(yè)

分析：TMT是我目前發(fā)現的既能受益于AI資本支出又能受益于AI應用的板塊，其實許多這個板塊的巨頭也同時疊加了其他熱門概念，屬于既有業(yè)績又有概念的那種股票。但需要注意未來美國AI股退潮可能會短期沖擊這個板塊，當然長持是很好的選擇。

在更令人關注的方面，食品飲料和耐用消費品等傳統消費子行業(yè)將繼續(xù)面臨價格壓力，但那些與服務消費和新消費相關的領域似乎處于有利位置，可以從政策對需求側措施的關注以及不斷變化的消費者偏好中受益。

分析：消費行業(yè)簡單說結論，傳統商品消費股需要等明確的通縮拐點信號，服務消費是今年重點支持的方向，包括幼兒的保育、少年的教育、青年的影音娛樂、中年的家政、老年的護理和醫(yī)療都等。