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　　來(lái)源：中信證券研究

　　文|涂耀廷 敖翀 拜俊飛

　　歷次中東沖突后，金價(jià)的中期走勢(shì)仍取決于美元信用和流動(dòng)性因素。展望本輪沖突，預(yù)計(jì)流動(dòng)性寬松以及美元信用弱化兩大趨勢(shì)的延續(xù)將繼續(xù)推升金價(jià)。歷史上估值或股價(jià)分位的優(yōu)勢(shì)會(huì)強(qiáng)化黃金板塊的上漲空間，而當(dāng)前頭部公司PE估值水平回落至15-20x的歷史低位，同時(shí)考慮到近年來(lái)股價(jià)高點(diǎn)和金價(jià)高點(diǎn)高度同步，我們看好金價(jià)新高推動(dòng)的股價(jià)新高。

　　▍歷次中東沖突后半年金價(jià)平均漲幅達(dá)到10%。

　　復(fù)盤1970年以來(lái)中東12次大型沖突前后的金價(jià)情況，我們發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后短期（日/周/月度）金價(jià)漲幅有限，但中期（半年度）漲幅平均達(dá)到10%；金價(jià)的五大影響因素（包括是否涉及原油、戰(zhàn)前預(yù)期、戰(zhàn)爭(zhēng)速度、美元信用和流動(dòng)性）至少有三項(xiàng)為正面影響的時(shí)期，金價(jià)半年度平均漲幅則達(dá)到34%。本次中東沖突過(guò)程中，盡管前三項(xiàng)戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)因素根據(jù)局勢(shì)走向存在一定不確定性，但美元信用和流動(dòng)性方面的趨勢(shì)性利好因素并未扭轉(zhuǎn)，我們參考?xì)v史情況繼續(xù)看好后續(xù)金價(jià)上漲。

　　▍預(yù)計(jì)流動(dòng)性寬松和美元信用弱化共振將繼續(xù)推升金價(jià)。

　　歷次中東沖突爆發(fā)后半年，金價(jià)取得上漲表現(xiàn)的時(shí)期，均為美元信用或流動(dòng)性方面有正面因素的時(shí)期，包括贖罪日戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、2008年加沙戰(zhàn)爭(zhēng)、利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)、巴以沖突、伊以沖突、以伊沖突，金價(jià)半年度平均漲幅達(dá)到26%，超額收益達(dá)到16ppts。歷史上戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)因素的疊加會(huì)放大金價(jià)上漲彈性，但金價(jià)的中期走勢(shì)取決于美元信用和流動(dòng)性的利好。展望本輪沖突，我們認(rèn)為上述兩方面將延續(xù)共振：

　　1）一是流動(dòng)性寬松通道不改，“類滯脹”擔(dān)憂提供潛在催化。近三年美國(guó)就業(yè)不及預(yù)期程度較高的時(shí)期，金價(jià)通常加速上漲，包括2024年3-10月、2025年9-10月和2025年12月-2026年1月。2026年2月美國(guó)非農(nóng)和失業(yè)率數(shù)據(jù)罕見地再次共同指向美國(guó)就業(yè)走弱風(fēng)險(xiǎn)，有利于市場(chǎng)降息預(yù)期升溫，我們預(yù)計(jì)沃什擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席后全年仍有1-2次25bps的降息，流動(dòng)性寬松通道不會(huì)反轉(zhuǎn)。疊加關(guān)稅、原油對(duì)于美國(guó)通脹的影響滯后體現(xiàn)，Q1-3主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率有望相繼走低，有助于ETF增倉(cāng)并利好金價(jià)。歷史上僅有兩次戰(zhàn)爭(zhēng)（兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)）后的油價(jià)上漲使得美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向緊縮，并導(dǎo)致金價(jià)下跌，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)均美國(guó)通脹均具備本就高企的特征，而當(dāng)前的靜態(tài)通脹水平與油價(jià)傳導(dǎo)幅度均已大幅降低，且美國(guó)的政策導(dǎo)向也存在較大差異?？紤]到歷史上美國(guó)滯脹時(shí)期的金價(jià)上漲概率較大、漲幅較高，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)“類滯脹”風(fēng)險(xiǎn)加劇，對(duì)金價(jià)有潛在利好。

　　2）二是美元信用弱化趨勢(shì)延續(xù)，“美債擔(dān)憂”溢價(jià)有望強(qiáng)化。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，俄烏沖突以來(lái)，“去美元化”趨勢(shì)促進(jìn)全球央行購(gòu)金潮延續(xù)，2022-2024年均凈購(gòu)金量超千噸，2025年維持863噸高位，本質(zhì)原因在于市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)在美債問題、對(duì)外頻繁涉及以及對(duì)內(nèi)機(jī)制運(yùn)作方面的擔(dān)憂不斷升溫，這一趨勢(shì)有望延續(xù)。歷史上美債法定上限上修以及美債規(guī)模突破法定上限后的半年內(nèi)，金價(jià)平均漲幅分別為4.4%/11%。當(dāng)前美債上限的財(cái)政約束效應(yīng)顯著削弱，“上限不斷上修-持續(xù)被突破”的無(wú)限循環(huán)有望帶動(dòng)金價(jià)持續(xù)上漲。參照金融危機(jī)后金價(jià)在美元信用弱化背景下相對(duì)于美債規(guī)模的“超漲”程度，我們測(cè)算當(dāng)前金價(jià)合理位置達(dá)到5000美元/盎司以上，而美元信用弱化、流動(dòng)性寬松以及避險(xiǎn)情緒三方因素的疊加有望助力年內(nèi)金價(jià)邁向6000美元/盎司。

　　▍估值為盾，金價(jià)為矛，黃金板塊有望再創(chuàng)新高。

　　歷次中東沖突爆發(fā)后，中信黃金指數(shù)短期漲幅有限，但半年度漲幅平均達(dá)到35%，在金價(jià)利多因素較為集中的時(shí)期則達(dá)到60%。

　　黃金板塊在歷次沖突后的表現(xiàn)存在一定差異，股價(jià)相對(duì)于金價(jià)的向上或向下背離，受估值分位和股價(jià)分位的影響較大，例如2008年加沙戰(zhàn)爭(zhēng)和2014年加沙戰(zhàn)爭(zhēng)后半年金價(jià)漲跌幅+6.5%/-9.3%，但中信黃金指數(shù)漲幅達(dá)到+136%/+58%，是由于起點(diǎn)位置的估值或股價(jià)處在低位。

　　定量角度，隨著2月初以來(lái)黃金板塊的短期調(diào)整，股價(jià)分位已顯著向下脫離歷史極值區(qū)間，估值分位優(yōu)勢(shì)則更為顯著，頭部公司2026年預(yù)期PE下探至15-20倍的歷史低位，安全邊際突出。定性角度，相比于歷史上黃金板塊股價(jià)高點(diǎn)通常提前與金價(jià)高點(diǎn)6-10個(gè)月出現(xiàn)，2020年以來(lái)（尤其是2025年以來(lái)）金價(jià)頻繁超預(yù)期上漲的背景下，股價(jià)與金價(jià)高點(diǎn)同步的規(guī)律已得到多次驗(yàn)證。隨著年內(nèi)金價(jià)邁向新高，黃金板塊的股價(jià)新高值得期待。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　中東局勢(shì)超預(yù)期演變的風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)走弱的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)金礦企業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)低于預(yù)期；國(guó)內(nèi)金礦企業(yè)成本增長(zhǎng)超預(yù)期；國(guó)內(nèi)金礦企業(yè)公司海外資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；礦山安全生產(chǎn)和環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。

　　▍投資策略：

　　歷次中東沖突后，盡管戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)因素會(huì)放大短期金價(jià)彈性，但中期走勢(shì)仍取決于美元信用和流動(dòng)性因素。展望本輪沖突，預(yù)計(jì)流動(dòng)性寬松以及美元信用弱化兩大趨勢(shì)的延續(xù)將繼續(xù)推升金價(jià)。歷史上估值或股價(jià)分位的優(yōu)勢(shì)會(huì)強(qiáng)化黃金板塊的上漲空間，而當(dāng)前頭部公司PE估值水平回落至15-20x的歷史低位，同時(shí)考慮到近年來(lái)股價(jià)高點(diǎn)和金價(jià)高點(diǎn)高度同步，我們看好金價(jià)新高推動(dòng)的股價(jià)新高。