騰訊4Q25點(diǎn)評(píng)：市場(chǎng)不再只獎(jiǎng)勵(lì)穩(wěn)，而開始追問AI故事是什么？

騰訊的業(yè)績(jī)當(dāng)然穩(wěn)，穩(wěn)得和市場(chǎng)預(yù)期分毫不差，波瀾不驚。四季度收入1944億元，同比增長(zhǎng)13%，調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)695億，增長(zhǎng)17%，廣告、游戲都不差，甚至還偏強(qiáng)。

但最重要的關(guān)注點(diǎn)早就不是業(yè)績(jī)好不好，而是，騰訊有沒有從高質(zhì)量現(xiàn)金牛轉(zhuǎn)身為AI重估資產(chǎn)？

那既然你們要AI 故事，我就講唄。

于是小馬哥開場(chǎng)短短幾分鐘，反復(fù)提AI。Martin在業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略部分，更是通篇都在講AI。到了問答環(huán)節(jié)，分析師的問題全都圍著AI打轉(zhuǎn)。騰訊的業(yè)績(jī)會(huì)，像一場(chǎng)AI 答辯會(huì)，管理層試圖說服大家——騰訊就是最受益于AI的互聯(lián)網(wǎng)公司，你們要信??！

這場(chǎng)業(yè)績(jī)背后，折射的是所有人的焦慮。

管理層焦慮，不投AI，可能錯(cuò)過時(shí)代；投了，又要證明這是一筆ROI合適的昂貴支出。投資人焦慮，騰訊到底該繼續(xù)按穩(wěn)健大廠來估值，還是該開始給它AI 平臺(tái)溢價(jià)。行業(yè)焦慮，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的AI態(tài)度，決定了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的方向和節(jié)奏。

1、

公司強(qiáng)調(diào)，今年計(jì)劃減少股票回購(gòu)，將資金用于人工智能投資。

這是一個(gè)全面加速AI戰(zhàn)略的信號(hào)。

但問題也隨之而來，真擁抱AI、加大投入了，有些人又不樂意：你怎么能減少股東回報(bào)呢？他們罵罵咧咧地賣出股票，騰訊美股ADR開盤一度跌了4%，大約1700億市值沒了，這相當(dāng)于騰訊兩年的capex投入。這些人又要AI，又要股東回報(bào)，哪有這么便宜的事。

騰訊2025年資本開支792億元，今年估計(jì)要1000億往上了。但問題不在于Capex高不高，而在于這筆錢到底是防御性的，還是進(jìn)攻性的。如果只是為了不落后，那它會(huì)壓利潤(rùn)、壓估值、壓情緒。但如果它開始映射到廣告效率、云需求、微信生態(tài)價(jià)值，那它就不是成本，而是估值溢價(jià)的來源。

這才是騰訊管理層真正的焦慮：過去十幾年，騰訊最擅長(zhǎng)的是把流量、社交、內(nèi)容、游戲做成一臺(tái)極其高效的利潤(rùn)機(jī)器。但AI時(shí)代，市場(chǎng)不再只獎(jiǎng)勵(lì)賺得穩(wěn)，而開始追問——你能不能把舊帝國(guó)，改造成AI新平臺(tái)？

這對(duì)騰訊很難，對(duì)投資人也很難。

2、

AI到底對(duì)騰訊的業(yè)務(wù)有多大幫助呢？

先看廣告。公司明確提到，AI增強(qiáng)了廣告定向能力。四季度廣告收入同比增長(zhǎng)17%，而且管理層提到，一季度廣告增速環(huán)比還在繼續(xù)提升。

過去市場(chǎng)理解騰訊廣告，更多是視頻號(hào)加載率還有空間、微信流量還沒挖完。但如果現(xiàn)在有一部分增長(zhǎng)，開始來自AI提升推薦、提高轉(zhuǎn)化、改善ROI，那騰訊廣告的邏輯就變了，它不再只是庫(kù)存釋放，而開始變成效率升級(jí)——這就是你們要的AI故事。

再看游戲。這次業(yè)績(jī)依然是長(zhǎng)青產(chǎn)品韌性 + 新游貢獻(xiàn) + 海外加速，多處開花。

騰訊在年報(bào)里其實(shí)已經(jīng)說得很清楚，加大AI投入，希望通過提升游戲生產(chǎn)力和延長(zhǎng)游戲生命周期，持續(xù)獲得回報(bào)。這背后的邏輯是，AI可以提升素材生產(chǎn)、活動(dòng)運(yùn)營(yíng)、用戶分層、匹配推薦、反作弊和客服效率，甚至在部分內(nèi)容生產(chǎn)環(huán)節(jié)降低試錯(cuò)成本。它未必立刻創(chuàng)造一款爆款新游，但它可以讓騰訊更擅長(zhǎng)把一款好游戲做成長(zhǎng)青產(chǎn)品。

但如果沒有AI，會(huì)影響騰訊的基本面嗎？

其實(shí)不會(huì)。廣告、游戲、支付、社交生態(tài)，本身就足夠構(gòu)成一臺(tái)高質(zhì)量的利潤(rùn)機(jī)器。AI對(duì)騰訊，至少現(xiàn)階段還不是雪中送炭，而僅僅是錦上添花。它決定的不是騰訊能不能賺錢，而是騰訊還能不能被更高估值地看待。

3、

所以說到底，我們究竟在期待一個(gè)怎樣的騰訊？

如果只是站在舊周期里，我們當(dāng)然希望騰訊繼續(xù)做那個(gè)最舒服的資產(chǎn)：游戲穩(wěn)、廣告強(qiáng)、利潤(rùn)率好、回購(gòu)大方、每年持續(xù)釋放自由現(xiàn)金流。這樣的騰訊，安全、可預(yù)期、適合大資金長(zhǎng)期持有。

但現(xiàn)在的市場(chǎng)先生太苛刻了，對(duì)好學(xué)生的要求越來越高，你考90分不夠了。今天大家真正期待的，似乎是一個(gè)更復(fù)雜、也更矛盾的騰訊：既保留現(xiàn)金牛的確定性，又長(zhǎng)出AI平臺(tái)的想象力，最好還能有效抵御字節(jié)的進(jìn)攻。

這就是所有焦慮的本質(zhì)，也是這份業(yè)績(jī)真正的核心。

這是一個(gè)很苛刻、甚至有點(diǎn)貪心的要求。你既要它繼續(xù)像老登一樣穩(wěn)，又要它像小登一樣敢投；既要它保持高股東回報(bào)，又要它拿出上千億Capex去搶下一輪平臺(tái)級(jí)機(jī)會(huì)；既要它證明AI有故事，又希望這個(gè)故事最好下個(gè)季度就能變成收入。

要不你來當(dāng)CEO ?

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