北京
本文來自微信公眾號：25號觀察，作者：Mr.25，題圖來自：視覺中國
騰訊音樂4Q25點(diǎn)評：暴跌25%，市場殺掉了騰訊音樂未來兩年的估值邏輯。
騰訊音樂四季度的財報，其實(shí)談不上暴雷，收入超預(yù)期，利潤率守住了，在線音樂業(yè)務(wù)里廣告、演出這些其他收入甚至明顯比市場預(yù)期更強(qiáng)。
但一根暴跌25% 的大陰線，顯然表示：市場昨晚殺的不是Q4業(yè)績，而是騰訊音樂未來兩年的估值邏輯。
中長期最核心的活躍用戶數(shù)下滑、訂閱提價邏輯觸頂，疊加管理層停止披露關(guān)鍵運(yùn)營指標(biāo)，投資人已經(jīng)不愿意給任何面臨競爭困擾的公司耐心。
1、
昨晚暴跌最直接的導(dǎo)火索是，ARPPU環(huán)比不漲了。
付費(fèi)滲透率 24.1%，同比繼續(xù)提升；付費(fèi)用戶凈增 170 萬，也比上季度的 130 萬更好。這說明騰訊音樂并沒有失去拉新能力，產(chǎn)品和版權(quán)護(hù)城河依然在。
但 ARPPU只有 11.9 元，同比 +7%，環(huán)比持平，低于市場預(yù)期的12元+。這件事為什么這么致命？因?yàn)?strong>過去兩年騰訊音樂最核心的股價邏輯是，用戶數(shù)穩(wěn)步漲一點(diǎn)，ARPPU再提一點(diǎn)，利潤就能持續(xù)釋放，F(xiàn)在這個公式里最關(guān)鍵的第二項(xiàng)卡住了。
這不是偶然。去年雙十一騰訊音樂會員價格打到近幾年低位，在當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下，后面再提價本來就很難。SVIP、權(quán)益分層還能做，但邊際貢獻(xiàn)顯然在下降。至少未來 2～3 個季度，大概率會進(jìn)入一個階段：付費(fèi)用戶還能漲，但ARPPU先橫著、甚至往下走。對一只原本靠穩(wěn)健提價支撐估值的公司來說，這已經(jīng)足夠讓市場重新定價。
2、
更最危險的信號是，從 2026 年開始，公司將不再披露在線音樂 MAU、付費(fèi)用戶數(shù)和 ARPPU 季度數(shù)據(jù)。
這個動作的殺傷力非常大，它直接打掉了市場最依賴的透明度。過去大家愿意把騰訊音樂當(dāng)價值股拿著，很重要的原因就是這家公司雖然增長不快，但競爭格局好、模型簡單、數(shù)據(jù)透明，投資人能算得清楚。
現(xiàn)在最核心的三項(xiàng)訂閱指標(biāo)直接沒了，市場只會先往壞處想：是不是 MAU 下滑壓力更大了？是不是 ARPPU不行了？是不是付費(fèi)用戶增速也快到頭了？
管理層也許有自己的邏輯，可能是想弱化短期波動、強(qiáng)調(diào)長期LTV。但在當(dāng)前市場環(huán)境下，你越不說，市場越默認(rèn)你有問題。對一只低增長公司來說，失去透明度，幾乎等于主動放棄估值溢價。
3、
把這份財報放回整個公司周期里看，其實(shí)騰訊音樂正站在一個很微妙的位置。
過去幾年，它完成的是從直播打賞平臺到高質(zhì)量音樂訂閱平臺的轉(zhuǎn)型：社交娛樂收入持續(xù)下滑，在線音樂成為核心，毛利率和凈利率不斷抬升。而競爭格局穩(wěn)定，精神消費(fèi)的故事動人，這依然是一個很漂亮的互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)金牛模型。但這一階段的紅利已經(jīng)兌現(xiàn)得差不多了，有利局面都面臨反轉(zhuǎn)。
以前 15x 的騰訊音樂，放在低利率、低波動、確定性稀缺的市場里，完全可以叫低估。但現(xiàn)在AI把所有互聯(lián)網(wǎng)公司的估值體系都打亂了，而公司也承認(rèn)因?yàn)榧ち腋偁幎媾R短期壓力。市場不愿意給任何“低增長+有競爭+想象力不足”的公司溢價，哪怕它現(xiàn)金流再漂亮、利潤率再高。
短期看，超跌后當(dāng)然可能有修復(fù)，畢竟估值已經(jīng)不貴，回購和分紅也能托底。但中長期決定股價空間的，是騰訊音樂還能不能證明自己的競爭力。
如果后面ARPPU繼續(xù)橫住、MAU繼續(xù)被侵蝕、廣告和演出又只是補(bǔ)缺口，那它就是一只很便宜但很難漲的股票，參考7倍PE+高額股東回報的唯品會。
就像一位投資人的評論：騰訊音樂現(xiàn)在有個追兵了，而且感覺它打不過。
本文來自微信公眾號：25號觀察，作者：Mr.25
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