1.老樣子先看Frank的周評，整體來看他比較看多債券（陡峭化），理由是通脹風(fēng)險已經(jīng)被定價，但是市場低估了增長風(fēng)險的重估，F(xiàn)CI的惡化也不可不察。

以下為原文：

市場需要盡快看到國際船只安全通過霍爾木茲海峽，否則金融狀況的關(guān)注點將需要從通脹風(fēng)險轉(zhuǎn)向增長風(fēng)險。我們認(rèn)為全球前端債券有反彈（收益率下行）的空間，并且在維持了一段時間的做空傾向后，我們對美國固定收益資產(chǎn)的看法正轉(zhuǎn)向中性。

我們今年的核心信念一直是：通脹風(fēng)險偏向上行，特別是固定收益市場沒有充分計入在寬松的金融狀況和劃時代的AI資本支出熱潮下通脹反彈的風(fēng)險。石油沖擊原本不在我們的基準(zhǔn)情形中。然而，伊朗沖突后的估值變化表明，市場現(xiàn)在已經(jīng)計入了重大的通脹風(fēng)險，而利率市場的走勢也大體上與我們對美國維持政策利率不變的預(yù)期相符。因此，在偏向做空一段時間之后，我們對美國固定收益資產(chǎn)的看法已轉(zhuǎn)為中性。

在我們的最可能情形（基準(zhǔn)預(yù)測）中，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美聯(lián)儲今年不會降息。然而，我們認(rèn)為全球前端債券有望從當(dāng)前水平反彈，原因有二。

首先，如果伊朗沖突的軌跡偏向降級：隨著能源前景改善，對央行政策的定價可能會大幅放松。如果油輪恢復(fù)通過霍爾木茲海峽的流動，市場可能會開始計價央行將傾向于“按兵不動或降息”而非“按兵不動或加息”的風(fēng)險，即使目前通脹加速可能已成定局。

其次，市場似乎并未在跨資產(chǎn)增長定價中計入太多下行風(fēng)險：如果市場開始定價沖突將更加持久且海峽持續(xù)關(guān)閉，隨著人們預(yù)期全球石油和貿(mào)易流的長期中斷將導(dǎo)致需求破壞，我們預(yù)計股市將大幅走低，信貸利差將大幅走闊。

這將實質(zhì)性地收緊金融狀況，進而進一步削弱增長前景。這種惡化可能會通過風(fēng)險偏好和波動性渠道反饋到風(fēng)險資產(chǎn)中。這些金融狀況指數(shù)（FCI）螺旋往往具有自我強化的特征，通常只有在央行通過大幅放松政策來提供“熔斷機制”時才會結(jié)束。在當(dāng)前階段，全球前端的定價感覺高度取決于風(fēng)險和增長預(yù)期能否保持相對穩(wěn)定。這反過來又以“沖突能迅速解決”的預(yù)期為條件，盡管預(yù)測市場暗示到6月底美國和伊朗之間達成停火的概率僅為60%左右——這段時間足以對全球經(jīng)濟造成重大破壞。

與此相關(guān)的是，我們認(rèn)為每桶100美元的油價不是一個特別可持續(xù)的均衡。相反，我們認(rèn)為定價似乎更接近雙峰概率分布，即油價要么在70美元左右交易，要么接近150美元。矛盾的是，在每桶150美元的情形下，加息的可能性反而會低于油價保持在當(dāng)前水平的可能性。原因在于，這對風(fēng)險資產(chǎn)和金融狀況的沖擊將降低央行收緊政策利率的需求，因為市場會提前反映出大幅走弱的增長預(yù)期。這種FCI收緊動態(tài)可能會對通脹和通脹預(yù)期都造成壓制。

迄今為止，可以觀察到市場主要關(guān)注伊朗沖突對通脹的影響，而較少關(guān)注其對增長的影響。2022年俄羅斯入侵烏克蘭引發(fā)能源沖擊的余波，很可能解釋了這種動態(tài)。然而，今天的宏觀背景有所不同。此前的沖擊發(fā)生時，正伴隨著疫情后經(jīng)濟重新開放帶來的巨大正面需求沖擊，并得到了全球大規(guī)模財政寬松的支持。雖然如今財政赤字依然高企，但財政刺激本身的規(guī)模已大不如前。

我們通過跨資產(chǎn)框架，可以量化市場在多大程度上強調(diào)通脹風(fēng)險而非增長風(fēng)險。該框架使用信號限制主成分分析法，將廣義金融狀況的變化分解為其宏觀驅(qū)動因素，即增長預(yù)期和政策預(yù)期。下面的圖表顯示，政策因子已大幅收緊，目前處于兩個標(biāo)準(zhǔn)差之上，而增長因子基本保持不變。從歷史上看，政策因子在這些水平附近的估值往往標(biāo)志著市場的轉(zhuǎn)折點。回顧政策因子達到類似估值的少數(shù)幾次歷史經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)大約70%的情況下，收益率在一個月后會下降，平均下降約10個基點。增長因子停留在接近未變的水平，表明市場存在令人擔(dān)憂的自滿情緒，并暗示如果市場開始擔(dān)憂沖突拖延和海峽關(guān)閉，股市和信貸將面臨極大的下行風(fēng)險。

跨資產(chǎn)政策定價目前相對鷹派

美國金融狀況變化的主成分分解，1年期 Z-Score

來源：彭博，Citadel Securities。數(shù)據(jù)僅供說明之用。過往表現(xiàn)不保證未來結(jié)果。

跨資產(chǎn)增長定價基本保持不變

美國金融狀況變化的主成分分解，1年期 Z-Score

來源：彭博，Citadel Securities。數(shù)據(jù)僅供說明之用。過往表現(xiàn)不保證未來結(jié)果。

此外，我們在2月就業(yè)報告中指出的局部下行風(fēng)險已成為現(xiàn)實，隨著這些沖擊疊加在一起，對私募信貸的擔(dān)憂可能會被放大。因此，我們認(rèn)為在目前的估值水平下，做空美國固定收益資產(chǎn)已經(jīng)沒有太多獲利空間。越來越明顯的感覺是，通脹上行和增長下行的尾部風(fēng)險具有不對稱的“肥尾”特征。

在我們的基準(zhǔn)情形下，我們?nèi)匀活A(yù)計美國政策利率將保持不變，但我們更傾向于通過“持有至到期”的期權(quán)結(jié)構(gòu)來表達這一觀點。我們還指出，我們目前高于共識的美國增長預(yù)期，是以沖突能夠迅速解決為前提條件的。

最好的保護措施在于收益率曲線的形態(tài)。如果沖突得到解決且前端利率放松，收益率曲線可能會變陡；但如果由于金融狀況急劇收緊而引發(fā)全球衰退，這種曲線形狀同樣能提供保護。導(dǎo)致曲線變平的“溫和通脹但非衰退”情形似乎已在很大程度上被市場定價。此外，我們認(rèn)為市場可能難以對凱文·沃什任期初期的加息進行定價。這意味著如果通脹加速且風(fēng)險資產(chǎn)依然受到支撐，曲線可能會呈現(xiàn)熊市變陡，而在增長下行的情形下，曲線可能會呈現(xiàn)牛市變陡。

2.再來看Noshad，主基調(diào)依然是強調(diào)不能低估伊朗風(fēng)險。

市場對伊朗戰(zhàn)爭的風(fēng)險仍然過于自滿

我的重點在于市場和資產(chǎn)價格的未來走勢，而非政治。俗話說“凡事值得做，必將艱難”，我們正在實時見證這一點。還有句俗話叫“抱最好的希望，做最壞的打算”。在當(dāng)前形勢下，為了風(fēng)險管理，市場參與者最好牢記這一點。投資者已經(jīng)習(xí)慣于淡化地緣政治沖擊的影響，因為這些沖擊通常對經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的影響是短暫的。但這起中東沖突帶來了一個獨特的宏觀風(fēng)險——霍爾木茲海峽的持續(xù)中斷或關(guān)閉——如果戰(zhàn)爭持續(xù)數(shù)月（而不是數(shù)周），這將對全球經(jīng)濟造成極大的破壞和擾亂。

提醒一下，這條全球貿(mào)易的關(guān)鍵通道承載著全球超過 20% 的原油（以及成品油）供應(yīng)。伊朗無人機對航運的持續(xù)襲擊嚴(yán)重破壞了該海峽的交通……新任最高領(lǐng)袖誓言要繼續(xù)他的戰(zhàn)略，對油價施加上行壓力。目前油價已穩(wěn)定在 100 美元上方（為2022年以來的最高水平）……盡管美國和其他 32 個國際能源署成員國協(xié)調(diào)釋放了 4 億桶戰(zhàn)略儲備（其中包括來自美國戰(zhàn)略石油儲備 SPR 的 1.72 億桶）。盡管進行了干預(yù)，價格依然居高不下，凸顯了此次沖擊的規(guī)模。全球石油需求目前超過 1 億桶/日……如果當(dāng)前的供應(yīng)中斷意味著 1500 萬至 2000 萬桶/日的供應(yīng)缺口，那就意味著自開戰(zhàn)以來累計短缺約 2 億桶。戰(zhàn)略儲備根本不足以抵消霍爾木茲海峽的長期關(guān)閉。

在持續(xù)的無人機襲擊和海峽布雷威脅下，油輪的海軍護航面臨巨大的操作風(fēng)險。因此，要實現(xiàn)持久重新開放，可能需要局勢降溫，而不是純粹的軍事解決方案。盡管特朗普總統(tǒng)本周早些時候暗示了這一點，但我很難看到迫在眉睫的退路（無臺階可下）……特別是如果美國的戰(zhàn)略目標(biāo)尚未實現(xiàn)的話。

政權(quán)更迭似乎不太可能，無條件投降也不太可能……有報道稱，伊斯蘭革命衛(wèi)隊仍控制著街道，并且?guī)缀鯖]有出現(xiàn)一些人所預(yù)期的起義跡象。歷史表明，如果沒有派遣地面部隊介入，這將十分困難；地面介入是可能的，但這將導(dǎo)致局勢進一步升級，并需要數(shù)月甚至數(shù)年才能實現(xiàn)——這將對美國國內(nèi)公眾輿論產(chǎn)生后果。美國和以色列的目標(biāo)也可能存在分歧，從而使戰(zhàn)略復(fù)雜化……持續(xù)的空中轟炸并非沒有長期后果……在沒有明確計劃的情況下留下一個失敗的國家，可能會導(dǎo)致這個巨大的國家充斥著充滿敵意的民兵武裝，這將為包括附近海灣阿拉伯國家合作委員會成員國在內(nèi)的更廣泛地區(qū)帶來全新的風(fēng)險溢價，使其極易遭受持續(xù)的襲擊。這些國家受到了這場沖突的劇烈沖擊——穩(wěn)定與安全一直是其經(jīng)濟多元化戰(zhàn)略的核心——如果這場沖突持續(xù)下去，這一戰(zhàn)略如今將岌岌可危。未來可能需要對他們的國防政策進行根本性的重新評估。

對伊朗而言，生存是首要目標(biāo)……雖然其大部分常規(guī)武力可能已被削弱，但它保留了不對稱的工具……包括相對低廉的無人機，它們可以通過瞄準(zhǔn)能源流動來施加巨大的經(jīng)濟代價。成本的不對稱性至關(guān)重要……低成本無人機（每架約 3 萬美元）對比高價值的攔截器和巡航導(dǎo)彈系統(tǒng)（戰(zhàn)斧導(dǎo)彈每枚 360 萬美元）。伊朗無人機襲擊的持續(xù)頻率表明他們?nèi)匀槐Ａ袅舜罅抗?yīng)，而據(jù)估計，美國在開戰(zhàn)的頭 100 個小時內(nèi)就使用了 168 枚戰(zhàn)斧導(dǎo)彈（近年來美國每年的采購量不足 100 枚）。此外，五角大樓表示，這場戰(zhàn)爭在前 6 天就耗資了 110 億美元。

在這個關(guān)頭，如果戰(zhàn)略目標(biāo)沒有取得進一步進展（甚至伊朗的濃縮鈾設(shè)施仍然完好無損），我看不出特朗普總統(tǒng)會叫停這場戰(zhàn)爭。與此同時，德黑蘭將希望繼續(xù)進行不對稱戰(zhàn)爭，擾亂能源市場并進而擾亂全球經(jīng)濟，以期施加足夠的壓力來達成某種包含停火保證的談判解決方案。總而言之，在局勢沒有降溫的情況下，海峽嚴(yán)重受阻的時間越長，發(fā)生具有全球宏觀后果的持續(xù)能源沖擊的風(fēng)險就越大。

3月31日前?；鸬膸茁?/p>

升級風(fēng)險有哪些？

第一，對哈爾克島石油設(shè)施的襲擊，該島處理著伊朗約 90% 的原油出口。周五的襲擊集中在軍事目標(biāo)上，但考慮到其對未來重建任何伊朗國家的后果，對石油基礎(chǔ)設(shè)施的威脅將給能源市場帶來進一步壓力，并標(biāo)志著沖突的進一步擴大。

第二，沙特東西輸油管道現(xiàn)在是通往紅海的一條關(guān)鍵路線，其運力可激增至約 700 萬桶/日。對這條管道的直接襲擊不僅會加劇供應(yīng)限制，還有將沙特直接卷入戰(zhàn)爭的風(fēng)險。

第三，被廣泛視為伊朗代理人民兵的胡塞武裝尚未被真正意義上“激活”；最有可能的情況是，他們可能被用來限制紅海的國際航運，進一步?jīng)_擊全球貿(mào)易。

第四，如果局勢繼續(xù)升級，直接襲擊沙特及其他地區(qū)的石油生產(chǎn)設(shè)施仍有可能發(fā)生。

最后，對海水淡化廠的襲擊……這是整個海灣阿拉伯國家合作委員會民用基礎(chǔ)設(shè)施的命脈，這些國家絕大部分的飲用水都依賴海水淡化……這將給日常生活蒙上長久的陰影，其影響遠遠超出當(dāng)前持續(xù)不斷的無人機襲擊所帶來的緊張局勢。

雖然我并不是說上述任何情況即將發(fā)生，但投資者應(yīng)警惕這場沖突很容易進一步惡化的風(fēng)險，特別是如果伊朗領(lǐng)導(dǎo)層在持續(xù)轟炸下為了生存而變得更加絕望的話。

資料來源：Citadel Securities, 彭博（Bloomberg）

全球利率市場的反應(yīng)大體恰當(dāng)

短端收益率已不再對 2026 年的大幅降息進行定價，這反映出持續(xù)性通脹沖擊的風(fēng)險正在上升。本周的數(shù)據(jù)是個及時的提醒：通脹在一段時間內(nèi)可能仍將遠高于目標(biāo)水平。2月核心PCE可能會錄得環(huán)比上漲 0.4%（同比上漲 3.1%），這意味著未來幾個月需要出現(xiàn)有實質(zhì)意義的反通脹（通脹放緩）才能達到美聯(lián)儲 2.5% 的年底預(yù)測值。令人擔(dān)憂的是，商品反通脹的進展似乎已經(jīng)停滯，而服務(wù)業(yè)通脹依然頑固。

而且，這還沒有將沖突帶來的任何影響考慮在內(nèi)。

這場戰(zhàn)爭不僅影響能源價格，還影響糧食……霍爾木茲海峽承載著全球約三分之一的化肥貿(mào)易……這對農(nóng)業(yè)至關(guān)重要。海灣國家占全球尿素產(chǎn)量的約 50% 和氨產(chǎn)量的約 30%。持續(xù)的中斷將限制供給并推高價格，這可能對農(nóng)作物產(chǎn)量和全球糧食價格產(chǎn)生重大影響……這令人擔(dān)憂地重現(xiàn)了 2022 年俄羅斯入侵烏克蘭后的情形。

在中期選舉前，這顯然是特朗普總統(tǒng)和共和黨面臨的政治風(fēng)險，屆時生活成本的“負(fù)擔(dān)能力”可能成為一個關(guān)鍵議題……但這也使美聯(lián)儲的任務(wù)變得復(fù)雜。雖然聯(lián)邦公開市場委員會可能會忽略能源引發(fā)的通脹沖擊帶來的第一輪效應(yīng)，但如果通脹預(yù)期“脫錨”，政策制定者將被迫采取更為鷹派的立場，特別是考慮到目前的通脹水平仍比目標(biāo)高出約 1%。這就是為什么我們開始看到金融狀況做出反應(yīng)并開始收緊（盡管是從非常寬松的水平起步）。在巨額財政赤字和大量美國國債發(fā)行的背景下，長端收益率因應(yīng)近期事件而要求更高風(fēng)險溢價的風(fēng)險依然很高。

3.最后看Marko Papic的觀點更新：

在那些不同意“伊朗必須與美國達成協(xié)議”這一斷言的人中，最常被引用的理由是：延長痛苦和沖突（甚至可能是無限期的）符合德黑蘭的利益。這個伊斯蘭共和國必須表明，企圖進行政權(quán)更迭是有風(fēng)險的，以免未來招致類似的軍事行動。

具有諷刺意味的是，我們極其贊同這種悲觀的評估。歸根結(jié)底，這就是為什么我們預(yù)測伊朗不會簡單地吃下美國端給他們的“美味塔可”，也是為什么風(fēng)險資產(chǎn)需要一個“雙底”（以及為什么油價必須形成“雙頂”）。德黑蘭絕對必須展示出一定程度的能夠承受美國懲罰性空襲行動的能力，以及其將世界拖入由供給側(cè)引發(fā)的、危險的全球經(jīng)濟衰退的意愿。

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