在銀發(fā)經濟的宏大敘事下，錦欣康養(yǎng)的IPO故事充滿了矛盾和挑戰(zhàn)。它固然占據著一定的市場規(guī)模，但其背后是盈利承壓的財務現實、激進并購埋下的商譽地雷、侵蝕家底的突擊分紅以及屢禁不止的合規(guī)頑疾。

來源：新財富雜志綜合自21世紀經濟報道、山海新財經、投資界、商業(yè)范兒Pro、銀莕財經、川商等

隨著中國社會加速步入深度老齡化，銀發(fā)經濟成為資本市場競逐的熱土。繼“輔助生殖第一股”錦欣生殖（01951.HK）之后，“錦欣系”旗下的錦欣康養(yǎng)產業(yè)集團有限公司（簡稱“錦欣康養(yǎng)”）近日向港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市，中金公司和廣發(fā)證券（香港）擔任聯席保薦人。

這家發(fā)軔于四川成都，號稱“川渝地區(qū)最大醫(yī)養(yǎng)結合養(yǎng)老機構”的企業(yè)，打著“銀發(fā)經濟”和“醫(yī)養(yǎng)結合”的旗號，試圖在港股市場講一個新故事。然而，穿透招股書光鮮的“行業(yè)第一”等標簽，其光鮮表象之下，增收不增利、現金流承壓、上市前突擊大額分紅、并購埋下商譽隱患以及旗下機構醫(yī)保違規(guī)頻發(fā)等一系列問題浮出水面。這場IPO，究竟是破解老齡化痛點的產業(yè)探索，還是錦欣系又一次資本游戲的開始？

01

“高齡養(yǎng)老”撐起一個IPO

錦欣康養(yǎng) 的業(yè)務，起步于2012年。

彼時，其創(chuàng)始人錦欣投資在成都創(chuàng)辦了首家非營利性社區(qū)養(yǎng)老中心。十余年間，公司通過自建與并購并行的方式持續(xù)擴張，先后完成對上海國松集團及多家香港安老院舍的收購。

截至2025年9月30日， 錦欣康養(yǎng) 已設立或收購23家醫(yī)養(yǎng)結合設施，累計運營38家養(yǎng)老設施，業(yè)務覆蓋川渝地區(qū)、長三角地區(qū)及粵港澳大灣區(qū)。

根據招股書， 錦欣康養(yǎng) 進行戰(zhàn)略布局，旨在捕捉中國服務不足的養(yǎng)老服務市場中未被滿足的需求，專注于在市中心為高齡長者（即80歲以上）及照護需求更為迫切的老年人(如行動不便、慢性疾病及認知障礙的人士)提供可負擔的綜合性服務。

在服務內容方面，公司主要提供醫(yī)養(yǎng)結合服務及康養(yǎng)服務，此外，其健康養(yǎng)老服務包括養(yǎng)老設施及配備中醫(yī)(TCM)服務的養(yǎng)老公寓。

報告期內，公司主要透過旗下的醫(yī)療養(yǎng)老結合設施及其他護理設施網絡提供養(yǎng)老服務。除機構服務外，公司亦提供社區(qū)及居家養(yǎng)老服務。

據 弗若斯特沙利文 資料，截至2025年9月30日，在全國醫(yī)養(yǎng)結合床位占總床位的比例、川渝地區(qū)醫(yī)療養(yǎng)老結合設施的數量及川渝地區(qū)醫(yī)養(yǎng)結合床位的數量方面，公司在中國專業(yè)民營連鎖養(yǎng)老企業(yè)中排名第一。

另外，同報告還披露，在全國80歲以上入住長者占比方面，公司在中國專業(yè)民營連鎖養(yǎng)老企業(yè)中排名第二。此外，在醫(yī)療養(yǎng)老結合設施的數量及醫(yī)養(yǎng)結合床位的數量方面，公司同樣排名第二。

民政部數據顯示，截至2024年底，全國60歲及以上老年人口達3.1億人。面對人口結構的深刻變化，中國老齡產業(yè)協會副秘書長王永春表示，在政策引領下，我國養(yǎng)老事業(yè)與養(yǎng)老產業(yè)正從“補短板”的階段，逐步邁入體系化建設與高質量發(fā)展的新階段。

《銀發(fā)經濟藍皮書：中國銀發(fā)經濟發(fā)展報告（2024）》顯示，當前中國銀發(fā)經濟規(guī)模約7萬億元，占GDP的比重為6%，2035年有望增至30萬億元，占GDP的比重升至10%。銀發(fā)經濟正從國家戰(zhàn)略層面加速落地，成為擴內需、穩(wěn)增長、惠民生的重要增長點。

在市場需求與政策雙重加持之下，錦欣康養(yǎng)赴港IPO并沖擊“醫(yī)養(yǎng)結合第一股”，不僅是企業(yè)自身的資本化里程碑，也是內地養(yǎng)老行業(yè)走向規(guī)范化、連鎖化、資本化的關鍵信號。

02

增收不增利，現金流承壓

招股書顯示，錦欣康養(yǎng)近三年營收保持穩(wěn)步增長。2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別實現營收4.89億元、6.05億元和5.47億元（2025年前三季度同比增長22%）。然而，與營收攀升形成鮮明對比的是，盈利能力正遭遇嚴峻挑戰(zhàn)。

同期，公司期內利潤分別為2706.2萬元、4031萬元和2610.6萬元。值得注意的是，2025年前三季度凈利潤同比大幅下滑31%，陷入明顯的“增收不增利”困境。

利潤下滑的核心癥結在于成本增速與營收增速的倒掛。2025年前三季度，公司收入成本同比增長25.4%，超過同期22%的營收增速。行政開支同比增長40%至0.77億元，銷售及分銷開支同比增長57.4%至4446萬元，兩項費用增速均遠超營收增速，直接擠壓了利潤空間。

盈利能力下降的同時，財務健康狀況也亮起紅燈。2025年前三季度，公司經營活動所得現金凈額為5870.8萬元，同比下滑14.92%。而投資活動現金凈流出持續(xù)擴大，同期達1.89億元，是經營現金流的3.2倍。這意味著公司自身的“造血”能力已無法覆蓋擴張所需的“失血”速度，導致當期現金及現金等價物凈減少約4400萬元。

此外，公司的短期償債能力正在弱化。流動比率從2023年的2.68倍降至2025年前三季度的1.31倍，速動比率從2.63倍降至1.28倍，資產負債率則從51.8%攀升至59.4%。貿易及其他應收款項也從2023年的1.7億元激增至2025年前三季度的3.44億元，占用了大量流動資金，增加了壞賬風險。

03

分紅爭議：突擊分紅超利潤，誰在受益？

在盈利承壓、資金鏈緊繃的形勢下，錦欣康養(yǎng)的一個操作引發(fā)市場質疑——上市前的大額突擊分紅。

招股書披露，2024年，其附屬公司成都錦欣精神病醫(yī)院有限公司宣派股息8200萬元，而錦欣康養(yǎng)當年合并凈利潤僅4031萬元，分紅金額是凈利潤的2倍多。2025年前三季度，在公司凈利潤同比下滑31%至2610.6萬元的情況下，該附屬公司再度宣派股息1551.6萬元。

短短不到兩年時間，兩次分紅累計近9752萬元，而同期錦欣康養(yǎng)的凈利潤總和約6642萬元。這意味著，僅這一家附屬公司的分紅總額，就達到公司同期凈利潤的1.47倍，可謂是“賺的還沒分的多”。

誰是大贏家？天眼查顯示，成都錦欣精神病醫(yī)院由錦欣康養(yǎng)持有約90%股權，成都欣福錦然企業(yè)管理有限公司持有約10%股權。而錦欣康養(yǎng)由Jinxin Eldercare Industry Group (HK) Limited控制，背后是199名錦欣集團前任或現任員工。欣福錦然企業(yè)管理公司的受益人則是錦欣康養(yǎng)首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事袁景濤等高層。這意味著，兩次大額分紅的最大受益者均是核心員工持股群體與公司高層管理團隊。

市場分析指出，這種“分紅大于利潤”的操作，通常被解讀為上市前的“突擊分紅”——在IPO前夕將多年積累的利潤“落袋為安”，而將后續(xù)擴張的資金壓力和債務風險留給未來的公眾股東。這不僅侵蝕公司凈資產，削弱再投資能力，更動搖了投資者對其公司治理水平和長期價值導向的信心。

04

擴張隱憂：并購依賴與商譽懸頂

錦欣康養(yǎng)的發(fā)展史是一部并購擴張史。為突破區(qū)域限制，實現全國化布局，公司選擇了“并購整合”的捷徑。2022年與蘇州福星醫(yī)養(yǎng)戰(zhàn)略重組進入長三角；2024年收購香港多家安老院舍進入大灣區(qū)；2025年斥資近3億元收購上海國松集團，進一步強化長三角布局。

然而，并購擴張看似高效，卻暗藏隱患。僅收購上海國松集團一家標的，就形成了1.58億元的商譽。截至2025年9月30日，公司商譽達到2.22億元，占總資產比例7.8%。隨著并購持續(xù)推進，商譽規(guī)模還將進一步擴大。

“錦欣系”已有前車之鑒。作為“錦欣系”首家上市公司，錦欣生殖2019年登陸港股后通過并購快速擴張，市值一度突破650億港元。然而，2025年上半年，此前并購積累的高商譽暴雷，公司因美國及老撾業(yè)務商譽減值等，凈虧損10.44億元，市值至今已蒸發(fā)約九成，僅剩61億港元。

并購帶來的整合成本也在侵蝕當期利潤。招股書解釋，2025年前三季度利潤下滑主要源于收購整合成本以及新設施爬坡期影響。一般而言，新收購設施從開業(yè)到盈虧平衡需要至少半年時間。

從區(qū)域收入結構看，并購成效尚未形成有效業(yè)績支撐。2023年公司收入還100%來自川渝地區(qū)，2025年前三季度川渝收入占比降至71.8%，大灣區(qū)占15.4%，長三角占12.8%。兩大新區(qū)域占比仍較小。

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