本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨李歡歡編審丨橘子??????????????????????????????????

在區(qū)域乳企漫長(zhǎng)、曲折的IPO旅途中，終于迎來了一絲曙光。3月11日晚間，北交所公告，來自貴州的乳企南方乳業(yè)將于3月18日在北交所上會(huì)。這意味著，南方乳業(yè)IPO已經(jīng)走完最艱難的路段，來到最后的“面試”環(huán)節(jié)，不出意外，有望成為今年首家IPO通關(guān)成功的乳企。

一路闖關(guān)，一路妥協(xié)

根據(jù)北交所披露的最新招股書上會(huì)稿，南方乳業(yè)旗下?lián)碛小吧交ā薄盎ǘ寄翀?chǎng)”“花溪老酸奶”“貴草”等多個(gè)乳制品品牌。此次IPO擬募集資金5.5億元，其中4億元用于威寧縣南方乳業(yè)奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)項(xiàng)目，1.5億元用于貴州南方乳業(yè)股份有限公司營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目。

這是半個(gè)多月前，南方乳業(yè)在北交所的問詢下，被迫調(diào)整后的上市方案。按照原計(jì)劃，公司想募資9.8億元，其中，4億元用于養(yǎng)殖基地建設(shè)，4.8億元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，還有1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。但其資金用途的合理性在第二輪問詢階段遭到了北交所的質(zhì)疑，迫于壓力，南方乳業(yè)緊急縮減發(fā)行規(guī)模，將募資總額砍掉了4.3億元。

募集金額縮水超40% ，是南方乳業(yè)漫長(zhǎng)IPO進(jìn)程中一路妥協(xié)的一個(gè)縮影。作為貴州本土乳企的“領(lǐng)頭羊”，其IPO之路走得并不順暢。從2023年1月啟動(dòng)至今，三年多時(shí)間里，歷經(jīng)上市板塊變更、監(jiān)管政策收緊、上市進(jìn)程一度中止又重啟，以及兩輪問詢、臨時(shí)調(diào)整上市方案等一系列考驗(yàn)。雖然一路闖關(guān)走到了最后，但某種程度上也是一路妥協(xié)的結(jié)果。

2023年初啟動(dòng)IPO項(xiàng)目時(shí)，南方乳業(yè)的目標(biāo)是上交所主板。后來受主板上市政策收緊的影響，退而求其次，于2023年底轉(zhuǎn)道掛牌新三板，為赴北交所上市鋪路；2024年，南方乳業(yè)完成上市板塊變更，正式向北交所發(fā)起沖刺。

直到2025年6月，其IPO申請(qǐng)終于獲得北交所受理，7月迎來第一輪監(jiān)管問詢；10月，又因財(cái)務(wù)資料過期上市審核被終止，11月更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后又恢復(fù)審核狀態(tài)。截至今年2月底，也就是半個(gè)月前，南方乳業(yè)還在第二輪監(jiān)管問詢的壓力下，重新調(diào)整上市方案，將股票發(fā)行規(guī)?？s減了三成，募資金額也因此縮水四成。

站在南方乳業(yè)的角度，整個(gè)IPO過程堪稱一場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)。但一路妥協(xié)、兩輪問詢背后，這家區(qū)域龍頭乳企的真實(shí)處境也浮出水面。無論是對(duì)單一市場(chǎng)的依賴、對(duì)創(chuàng)新的敷衍、奶源戰(zhàn)略與行業(yè)周期的錯(cuò)配，以及公司管理的合規(guī)性、募資規(guī)劃中的“水分”等等，南方乳業(yè)的這些問題都極具代表性，折射出區(qū)域乳企置身公開資本市場(chǎng)時(shí)所暴露出的短板，以及在行業(yè)寒冬中的集體焦慮。

比如，在問詢過程中，針對(duì)公司一邊募集資金補(bǔ)充現(xiàn)金流，一邊以現(xiàn)金方式突擊分紅2.4億元（占同期可分配利潤(rùn)總額的34%）的行為，監(jiān)管部門要求南方乳業(yè)對(duì)這種左右互搏的操作做出合理解釋，直接促使了其后續(xù)募集資金總額的縮減。不管是主動(dòng)優(yōu)化還是被動(dòng)應(yīng)對(duì)，這種問詢某種程度上就是一個(gè)擠水分的過程，一問一答間讓外界看到了一個(gè)更加真實(shí)的區(qū)域乳企。

背水一戰(zhàn)，困局待解

如果說募資調(diào)整是技術(shù)性問題，那么南方乳業(yè)面臨的更大挑戰(zhàn)在于管理層的戰(zhàn)略預(yù)判與行業(yè)周期性之間的嚴(yán)重錯(cuò)配，以及如何突破更長(zhǎng)遠(yuǎn)的單一市場(chǎng)困局的難題。

戰(zhàn)略節(jié)奏的錯(cuò)配主要體現(xiàn)在奶源的布局上，管理層的這種失誤直接導(dǎo)致了實(shí)質(zhì)性虧損。

眾所周知，受行業(yè)周期性波動(dòng)及下游消費(fèi)需求不足的影響，我國(guó)乳制品行業(yè)自2022年開始步入低谷期后，原奶價(jià)格一直在下滑，周期內(nèi)主要產(chǎn)區(qū)的原奶收購(gòu)價(jià)從4.38元/公斤的高點(diǎn)持續(xù)走低到3.01元/公斤，跌幅超過30%。

然而，就是在這種情況下，南方乳業(yè)卻選擇逆勢(shì)擴(kuò)張產(chǎn)能、加碼自有牧場(chǎng)建設(shè)，最終導(dǎo)致原奶采購(gòu)價(jià)格倒掛，拖累公司利潤(rùn)；由此引來監(jiān)管質(zhì)疑，北交所在首輪問詢中便指出其是否存在產(chǎn)能擴(kuò)張過快、奶源階段性過剩的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)南方乳業(yè)的回復(fù)，2024年，來自第三方市場(chǎng)的原奶采購(gòu)均價(jià)為3.81元/公斤，而其省內(nèi)自有牧場(chǎng)的原奶成本卻高達(dá)5.75元/公斤。不僅如此，在產(chǎn)能過剩的壓力下，公司還不得不大規(guī)模淘汰低產(chǎn)奶牛，最終導(dǎo)致旗下三家牧場(chǎng)全面虧損。

這種戰(zhàn)略錯(cuò)配暴露了公司管理層在行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判上的明顯短板。如果說這種短板是客觀能力的不足，那公司在創(chuàng)新投入上的粉飾則存在明顯的主觀敷衍。

值得科普的是，北交所對(duì)食品飲料企業(yè)的研發(fā)投入、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、標(biāo)準(zhǔn)制定等方面有明確的量化考核指標(biāo)，做得不夠的企業(yè)會(huì)在IPO審核過程中被監(jiān)管反復(fù)追問。南方乳業(yè)的創(chuàng)新短板就是在北交所的多次問詢中被一步步揭開的。比如，研發(fā)團(tuán)隊(duì)超90%為兼職人員、無研發(fā)工時(shí)系統(tǒng)、僅靠手寫日志、部分立項(xiàng)文件缺失研發(fā)人員名單、總工程師薪酬全額計(jì)入研發(fā)費(fèi)用充數(shù)等；由此引發(fā)的研發(fā)費(fèi)用真實(shí)性問題在兩輪問詢中均被提及。

值得一提的是，南方乳業(yè)榮獲農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家重點(diǎn)龍頭企業(yè)、貴陽市“專精特新”中小企業(yè)、中國(guó)乳制品工業(yè)協(xié)會(huì)2024乳業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)等多項(xiàng)榮譽(yù)稱號(hào)，卻還需要通過拼湊、粉飾的手段才能通過IPO審核中的“創(chuàng)新”關(guān)，這在一定程度上也暴露了很多地方乳企對(duì)創(chuàng)新的忽視。

不過，對(duì)于南方乳業(yè)而言，更長(zhǎng)遠(yuǎn)的挑戰(zhàn)在于對(duì)本地區(qū)域依賴過重而引發(fā)的成長(zhǎng)天花板問題。

最新的招股書顯示，從2023年到2025年，南方乳業(yè)的年?duì)I收從18.05億元微增到了18.38億元，同期凈利潤(rùn)從2.03億元增長(zhǎng)到了2.22億元。業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸩椒啪?，這與整個(gè)行業(yè)的走勢(shì)基本一致。

但從收入結(jié)構(gòu)看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)高度依賴貴州省內(nèi)市場(chǎng)，報(bào)告期內(nèi)貴州省內(nèi)營(yíng)收占比均超過90%。正因如此，其在省外的競(jìng)爭(zhēng)力受到質(zhì)疑，在問詢過程中被要求說明貴州省內(nèi)市場(chǎng)是否接近飽和、在貴州省外的市場(chǎng)拓展是否存在較大困難或障礙等等。

當(dāng)然，如今南方乳業(yè)的IPO已經(jīng)走到上會(huì)階段，這意味著問詢這一關(guān)已經(jīng)過了，其回復(fù)至少在形式上通過了監(jiān)管的審核。但事實(shí)上，公司是否真的具備跨越地域邊界、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的能力依然是待解狀態(tài)，甚至是南方乳業(yè)未來很多年都需要去攻克的難題。

回看南方乳業(yè)IPO過程中所暴露出的各種問題，其實(shí)并不陌生，其極具代表性地反映了部分老牌區(qū)域乳企長(zhǎng)期依賴地域紅利、粗放式經(jīng)營(yíng)等問題。背水一戰(zhàn)、成功上市后能否助力其破局，要看18號(hào)的上會(huì)結(jié)果，更要看其上市后的經(jīng)營(yíng)魄力。