納入港股通、年報(bào)大幅減虧、實(shí)體瘤CAR-T逼近獲批…… 多重利好共振下，資本市場再度為科濟(jì)藥業(yè)“預(yù)期” 定價(jià)。該重新翻頁了嗎？

資深分析師：堯 今

春和景明的3月，對科濟(jì)藥業(yè)而言，可謂云開霧散。

連日來，其股價(jià)持續(xù)走強(qiáng)，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。背后是多重利好接連釋出：

一是3月9日，2026年首批港股通標(biāo)的調(diào)整正式落地，科濟(jì)藥業(yè)成功被納入港股通，當(dāng)日H股應(yīng)聲大漲近30%。

值得玩味的是，這是科濟(jì)時(shí)隔一年重返港股通——在近年生物醫(yī)藥板塊“退通”者眾多、“進(jìn)通”者寥寥的背景下，實(shí)屬罕見，自然平添幾分市場熱度。

二是根據(jù)最新披露的2025年報(bào)，核心信息有兩條：其一，BCMA CAR-T產(chǎn)品澤沃基奧侖賽注射液（賽愷澤）全年銷售額1.26億元；其二，凈虧損從上年8億元收窄至1億元，可以說是大幅減虧了。

這是賽愷澤上市后的第一個(gè)完整銷售年。2024年3月，這款產(chǎn)品在國內(nèi)獲批，成為第五款上市的CAR-T。1.26億元的成績，放在同行里不算突出。但科濟(jì)的賬本里，寫的不是終端價(jià)——產(chǎn)品獲批前，銷售權(quán)已賣給華東醫(yī)藥，科濟(jì)拿的是出廠價(jià)，2025累計(jì)從華東醫(yī)藥獲得218份訂單，而今已納入《商保創(chuàng)新藥目錄》。

三是市場預(yù)期一個(gè)新的催化劑即將落地：旗下靶向CLDN18.2的自體CAR-T候選產(chǎn)品舒瑞基奧侖賽注射液（CT041）有望于2026年Q2上市。這是全球首個(gè)進(jìn)入上市審批階段的實(shí)體瘤CAR-T產(chǎn)品，毫無疑問是一個(gè)里程碑。

某種程度上，科濟(jì)很清楚自己的位置。它的強(qiáng)項(xiàng)在研發(fā)端：CT041是全球首個(gè)進(jìn)入NDA階段的實(shí)體瘤CAR-T，通用型平臺(tái)THANK-u Plus?已有初步臨床數(shù)據(jù)。作為國內(nèi)CAR-T賽道的核心玩家，科濟(jì)藥業(yè)以賽愷澤站穩(wěn)血液瘤商業(yè)化，以CT041搶占實(shí)體瘤全球先機(jī)，更在通用型CAR-T上提前布局。

但光鮮背后，是整個(gè)行業(yè)共同的命題：高成本、高定價(jià)、支付承壓、商業(yè)化艱難。

不過回到科濟(jì)身上，無論是港股通帶來的流動(dòng)性溢價(jià)，還是首個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品的業(yè)績兌現(xiàn)。兩條線在2026年春天交匯，重新將它推回資本市場的前排。

▲科濟(jì)藥業(yè)上市以來股價(jià)走向（來源：百度股市通）

先務(wù)實(shí)

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科濟(jì)藥業(yè)之所以備受關(guān)注，與其在中國CAR-T領(lǐng)域的獨(dú)特站位密不可分。

作為國內(nèi)布局CAR-T管線最為豐富的藥企之一，它目前已擁有一款上市產(chǎn)品，一款即將上市產(chǎn)品，多款在研管線覆蓋血液瘤與實(shí)體瘤核心靶點(diǎn)——這樣的管線厚度，在同行中并不多見。

它成立于2014年，2021年6月登陸港交所，成為繼傳奇生物、永泰生物、藥明巨諾及亙喜生物之后，第五家上市的CAR-T細(xì)胞療法企業(yè)。這個(gè)“第五家”的身份，既意味著它趕上了中國CAR-T證券化的第一班車，也暗示著它從一開始就身處激烈競爭的賽道。

先看科濟(jì)目前的商業(yè)化產(chǎn)品是賽愷澤（澤沃基奧侖賽注射液，研發(fā)代號(hào)CT053）。這是一款靶向BCMA的全人源自體CAR-T產(chǎn)品，用于治療復(fù)發(fā)/難治性多發(fā)性骨髓瘤（R/R MM）成人患者，于2024年3月在國內(nèi)獲批上市，是國內(nèi)獲批的第二款BCMA靶點(diǎn)CAR-T療法——作為后來者，它面對的是一個(gè)已經(jīng)有先行者占據(jù)市場的局面。

某種程度上，科濟(jì)很聰明，它知道自己的強(qiáng)項(xiàng)在哪里。

比如在商業(yè)化策略上，科濟(jì)選擇了一條務(wù)實(shí)的路：與華東醫(yī)藥合作。2025年，公司從華東醫(yī)藥獲得218份有效訂單。憑借華東醫(yī)藥組建的專業(yè)商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，賽愷澤已覆蓋全國20多個(gè)省市的認(rèn)證及備案醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并成功納入《商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄（2025年）》。這個(gè)成績單說明，借力打力的策略正在見效——華東醫(yī)藥負(fù)責(zé)最難啃的市場教育與支付談判，科濟(jì)則專注于自己擅長的研發(fā)與生產(chǎn)。

作為基石產(chǎn)品，賽愷澤承擔(dān)著為科濟(jì)打通商業(yè)化路徑的戰(zhàn)略角色。通過授權(quán)合作模式，科濟(jì)在減輕自身投入壓力的同時(shí)，也在與華東醫(yī)藥的協(xié)同中積累了初步的商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)。

某種意義上，這是用當(dāng)下的利潤分成，換取未來的能力沉淀。

后修路

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如果說賽愷澤是科濟(jì)的現(xiàn)在，那么CT041就是科濟(jì)的未來。

2025年6月，CT041的NDA獲NMPA受理，用于治療Claudin18.2陽性、至少二線治療失敗的晚期胃/食管胃結(jié)合部腺癌。這是全球首個(gè)進(jìn)入上市審批階段的實(shí)體瘤CAR-T產(chǎn)品，毫無疑問是一個(gè)里程碑。

但與第一款已商業(yè)化產(chǎn)品不同，CT041將走上另一條路——從管理層釋放的信號(hào)來看，科濟(jì)大概率選擇自建團(tuán)隊(duì)進(jìn)行商業(yè)化。

科濟(jì)藥業(yè)董事長李宗海在公開采訪中明確表示：“CT041對應(yīng)的胃癌患者人群比骨髓瘤大很多，而且因?yàn)闊o同類產(chǎn)品直接競爭，其商業(yè)化潛力大很多。對科濟(jì)藥業(yè)而言，CT041在中國市場的銷售更為關(guān)鍵，這款產(chǎn)品我們一定要自己來做商業(yè)化?！?/p>

這一決策已有實(shí)質(zhì)性配套動(dòng)作落地。

• 2026年2月，科濟(jì)藥業(yè)宣布投資不超過3.7億元，擴(kuò)建上海金山CAR-T商業(yè)化生產(chǎn)基地，用于支持包括CT041在內(nèi)的多款產(chǎn)品商業(yè)化生產(chǎn)。

• 而在團(tuán)隊(duì)建設(shè)上，商業(yè)化團(tuán)隊(duì)規(guī)劃約四五十人，采取聚焦策略——集中在大城市、大中心、大主任，初期瞄準(zhǔn)高凈值人群。

此番決定倒并非想當(dāng)然，支撐這一決策的邏輯在于，作為全球首個(gè)進(jìn)入NDA階段的實(shí)體瘤CAR-T產(chǎn)品，CT041預(yù)計(jì)有2-3年的市場獨(dú)占期，這段窗口期足以讓自建團(tuán)隊(duì)深耕市場、建立壁壘。

而實(shí)體瘤市場的想象空間也遠(yuǎn)大于血液瘤——中國每年新發(fā)胃癌約30-50萬例，即使扣除適應(yīng)癥限制，潛在目標(biāo)人群也遠(yuǎn)超賽愷澤所針對的多發(fā)性骨髓瘤。以四五十人的小而精團(tuán)隊(duì)，聚焦核心醫(yī)院和大中心合作，既能快速鎖定晚期胃癌末線治療市場，又能降低初期投入。更重要的是，通過直連核心醫(yī)院，科濟(jì)可以積累臨床數(shù)據(jù)和治療經(jīng)驗(yàn)，為后續(xù)胰腺癌等適應(yīng)癥拓展鋪路。

CT041的特殊性還在于，與賽愷澤不同，它需通過Claudin18.2檢測篩選患者，這要求配套開發(fā)伴隨診斷試劑。科濟(jì)已在臨床試驗(yàn)中整合腫瘤標(biāo)志物檢測、循環(huán)腫瘤DNA分析等診斷支持，而這類專業(yè)服務(wù)必須依托深諳產(chǎn)品機(jī)制的團(tuán)隊(duì)落地。如何通過免疫組化精準(zhǔn)判定Claudin18.2陽性閾值，如何解讀ctDNA動(dòng)態(tài)變化與療效的關(guān)聯(lián)，均需商業(yè)化團(tuán)隊(duì)與臨床醫(yī)生深度協(xié)同——授權(quán)合作模式難以承載這樣的專業(yè)深度。

更深一層看，CT041的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)建設(shè)并非孤立決策，而是契合“自體-通用型”CAR-T技術(shù)迭代的長期戰(zhàn)略。通過實(shí)體瘤CAR-T的商業(yè)化實(shí)踐，科濟(jì)可以積累細(xì)胞治療從生產(chǎn)、配送至醫(yī)保談判的全鏈條經(jīng)驗(yàn)。這種能力沉淀將直接賦能未來通用型CAR-T的商業(yè)化，使其在成本控制與市場響應(yīng)速度上占據(jù)先機(jī)。

與此同時(shí)，科濟(jì)也在同步優(yōu)化BD策略，或聚焦胃癌高發(fā)的日韓市場，同時(shí)為通用型CAR-T的歐美血液瘤授權(quán)鋪路。自建國內(nèi)團(tuán)隊(duì)與海外授權(quán)合作，兩條腿走路，互為犄角。

不過，商業(yè)化效果究竟如何，還得再看。畢竟國產(chǎn)CAR-T療法的日子都不太好過。前兩年傳奇生物裁撤中國商業(yè)化及GMP團(tuán)隊(duì)的消息，只是放大了整個(gè)行業(yè)的艱難處境。高成本、高定價(jià)、支付承壓、商業(yè)化艱難——這些共性問題，CT041一個(gè)也繞不開。

自建團(tuán)隊(duì)是一條更難的路，但也可能是通向長期競爭力的唯一路徑。CT041能否突圍，不僅取決于產(chǎn)品本身的臨床價(jià)值，更取決于科濟(jì)在商業(yè)化路徑上的選擇與執(zhí)行。

新期待與壓力

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當(dāng)然，科濟(jì)藥業(yè)眼下是春風(fēng)得意：股價(jià)回暖、入通大漲、CT041即將上市。但站在2026年春天回望，這家剛剛撥云見日的公司，其實(shí)正站在三重壓力的交匯點(diǎn)上——這些壓力，既來自整個(gè)CAR-T行業(yè)的共性困境，也來自科濟(jì)自身獨(dú)特的技術(shù)路線與戰(zhàn)略選擇。

科濟(jì)正在同時(shí)打兩場仗：一場是以賽愷澤打頭陣的血液瘤陣地戰(zhàn)，一場是CT041的實(shí)體瘤突圍戰(zhàn)。兩場仗的難度完全不同，但壓力同時(shí)壓在肩上。

賽愷澤這邊，成績單確實(shí)有突破。2025年全年銷售額1.26億元，凈虧損從8億元收窄至1億元，訂單從華東醫(yī)藥拿到218份，還被納入了商保目錄。 但問題是，這是與華東醫(yī)藥合作的結(jié)果——科濟(jì)拿的是出廠價(jià)，不是終端價(jià)。1.26億元的銷售 額放在同行里不算亮眼，更何況BCMA靶點(diǎn)賽道已經(jīng)有先行者卡位，后來者只能慢慢啃市場。

更大的壓力來自CT041。這款全球首個(gè)進(jìn)入NDA階段的實(shí)體瘤CAR-T，自建團(tuán)隊(duì)是一條更難的路。四五十人的團(tuán)隊(duì)要覆蓋全國核心醫(yī)院，要搭建伴隨診斷服務(wù)體系，要應(yīng)對醫(yī)保談判——這些能力不是一天建成的。

更何況競爭格局正在快速演變。Claudin18.2靶點(diǎn)已成熱門賽道：比如單抗領(lǐng)域，安斯泰來的zolbetuximab已在國外獲批；ADC領(lǐng)域，榮昌生物的RC118、康諾亞的CMG901均在臨床階段；雙抗領(lǐng)域，信達(dá)、禮新等均有布局；尤其是禮新醫(yī)藥的LM-302（CLDN18.2 ADC）已于2026年2月完成III期注冊臨床試驗(yàn)入組，成為全球首款完成注冊III期入組的CLDN18.2 ADC藥物。

雖然CAR-T與抗體類藥物不構(gòu)成直接競爭，但多模態(tài)療法的出現(xiàn)，必然會(huì)擠壓CAR-T的臨床定位空間。CT041的先發(fā)優(yōu)勢能維持多久，取決于后續(xù)產(chǎn)品的迭代速度，而非首發(fā)的窗口期紅利。

不過，CT041作為全球首創(chuàng)的實(shí)體瘤CAR-T，其臨床價(jià)值和市場想象力依然值得期待。

另外從財(cái)務(wù)角度來說，2025虧損大幅收窄，這是好消息。但CAR-T療法是典型的“高研發(fā)投入、長周期回報(bào)”的生意，賽愷澤剛剛起步，CT041還未上市，通用型CAR-T還在臨床階段——每一款產(chǎn)品都在燒錢，而回血的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上。

這也是為什么科濟(jì)要控費(fèi)增效。研發(fā)效率要提高，生產(chǎn)成本要下降，通用型CAR-T被寄予厚望，就是因?yàn)槔碚撋峡梢园焉a(chǎn)成本從9萬多美元降到4000多美元。但理論歸理論，通用型CAR-T的技術(shù)瓶頸（人體對非自體細(xì)胞的排異反應(yīng)）還沒完全解決，Sana Biotechnology的項(xiàng)目已經(jīng)暫停，科濟(jì)的THANK-uPlus平臺(tái)雖然有了初步臨床數(shù)據(jù)，但距離商業(yè)化還有不短的距離。

總結(jié)

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春風(fēng)吹過之后，真正的考驗(yàn)才剛剛開始。

賽愷澤要穩(wěn)住陣腳，在先行者已占位的BCMA賽道里慢慢啃下屬于自己的市場份額；CT041要打響實(shí)體瘤CAR-T的第一槍，用自建團(tuán)隊(duì)走通那條更難的路；通用型平臺(tái)要加快腳步，在技術(shù)瓶頸與資本期待之間找到平衡點(diǎn)。每條線都是硬仗，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都不能掉鏈子。

科濟(jì)很清楚自己的位置。強(qiáng)項(xiàng)在研發(fā)，短板在商業(yè)化。CT041選擇自建團(tuán)隊(duì)，就是要把短板補(bǔ)起來——用當(dāng)下的投入，換取未來的能力沉淀。這條路難走，但可能是唯一能走通的路。

好在，2026年的春天給了科濟(jì)一個(gè)好的起點(diǎn)：股價(jià)回暖、入通大漲、CT041上市在即。但起點(diǎn)終究只是起點(diǎn)。資本市場從來不會(huì)比臨床數(shù)據(jù)更持久，也不會(huì)比業(yè)績兌現(xiàn)更寬容。接下來，就看科濟(jì)如何把春天的故事，寫成一整年的答卷。

答案，或許就在未來兩年揭曉。

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