獨(dú)立 稀缺 穿透

補(bǔ)短揚(yáng)長、扎實(shí)基本功

作者：李莉

編輯：陳晨

風(fēng)品：時(shí)完

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

做大做強(qiáng)、更大更強(qiáng)，2026首單券商并購來了！

3月1日晚，東吳證券公告稱，正籌劃通過發(fā)行A 股股份的方式收購東海證券控制權(quán)，但鑒于事項(xiàng)存不確定性，為保證公平信披，維護(hù)投資者利益，避免股價(jià)異常波動，3月2日起停牌十日。同日，新三板掛牌的東海證券也公告進(jìn)行了印證。

事實(shí)上，自2024年4月新“國九條”明確提出“支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營”以來，證券業(yè)整合潮早已涌動、重組步伐不斷加快。

據(jù)中國證券報(bào)，2025年12月6日中國證監(jiān)會主席吳清再次提到“證券行業(yè)要進(jìn)一步增長資源整合的意識和能力，用好并購重組機(jī)制和工具，力爭在‘十五五’時(shí)期形成若干家具有較大國際影響力的頭部機(jī)構(gòu)”，進(jìn)一步明確了合并引導(dǎo)方向。

具象到企業(yè)端，2024年4月，國聯(lián)證券宣布收購民生證券，當(dāng)年9月國泰君安和海通證券宣布合并重組；2025年5月浙商證券實(shí)現(xiàn)對國都證券的控股；8月，證監(jiān)會批復(fù)國信證券收購萬和證券96.08%股份的交易；9月西部證券實(shí)現(xiàn)對國融證券的控股；12月，中金公司又宣布合并東興證券、信達(dá)證券......

一系列案例，勾勒出行業(yè)集中度提升大勢，東吳與東海的“聯(lián)姻”可謂順勢而為。有投資者直言“東吳選擇這個(gè)時(shí)候進(jìn)行收購，具有天時(shí)地利人和的優(yōu)點(diǎn)。拭目以待�！�

能否不負(fù)眾望、合并將迸發(fā)怎樣火花、又有無挑戰(zhàn)呢？

01

躍升兩千億 合并意義有多大

LAOCAI

公開信息顯示，東海證券前身是常州證券，1993年成立于常州，是全國最早設(shè)立的綜合類券商之一。2005年，公司躋身全國首批10家創(chuàng)新試點(diǎn)券商；2015年掛牌新三板，逐步奠定區(qū)域市場地位。

經(jīng)過多年深耕，東海證券業(yè)務(wù)版圖已走出常州、輻射全國大部地區(qū)。據(jù)年報(bào)，截至2024年末，公司在全國18個(gè)省、直轄市、自治區(qū)布局69家證券營業(yè)部。其中，江蘇大本營擁有23家，河南13家，上海5家，浙江5家，山東4家，福建4家，湖南、廣東、遼寧各2家，北京、湖北、天津、重慶、吉林、廣西、陜西、云南、安徽各1家。

相比之下，同年成立的東吳證券則更多聚焦區(qū)域，前身為蘇州證券，是蘇州地區(qū)唯一的法人證券公司。公司官網(wǎng)顯示，擁有全部證券類業(yè)務(wù)牌照，且戰(zhàn)略定位清晰——“堅(jiān)持根據(jù)地、融入長三角、服務(wù)中小微”。據(jù)年報(bào)，截至2025年3月31日，東吳證券分公司30家，其中江蘇省內(nèi)17家，133家證券營業(yè)部中省內(nèi)多達(dá)80家。

換言之，若此次收購順利達(dá)成，將形成“蘇州+常州”雙核心布局，進(jìn)一步鞏固長三角的領(lǐng)先地位，提升行業(yè)整體話語權(quán)。據(jù)2025半年報(bào)，東海證券當(dāng)期資產(chǎn)總額570.98億元，其中江蘇地區(qū)348.97億元；東吳證券當(dāng)期為1718.69億元。簡單加總后規(guī)模約2289.67億元。

這一數(shù)字意味著什么？據(jù)時(shí)代財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)、choice數(shù)據(jù)，江蘇省內(nèi)共有5家本土券商，2025上半年末華泰證券以9006.97億元總資產(chǎn)遙遙領(lǐng)先；國聯(lián)民生證券（由國聯(lián)證券與民生證券合并而來）以1853.97億元居第二，東吳證券第三，南京證券753.65億元，東海證券排在第五。即若東吳證券順利拿下東海，新主體總資產(chǎn)將反超國聯(lián)民生，穩(wěn)坐省內(nèi)“第二把交椅”。

更深層意義在于區(qū)域戰(zhàn)略契合。當(dāng)前，江蘇正加快建設(shè)金融強(qiáng)省，深入推進(jìn)蘇錫常一體化融合發(fā)展。其“十五五”規(guī)劃明確提出，要壯大本土法人券商實(shí)力，優(yōu)化重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、重點(diǎn)區(qū)域布局，促進(jìn)省內(nèi)金融資源高效配置與協(xié)同聯(lián)動，推動產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈、資金鏈深融，持續(xù)提升全省金融綜合能級，有力賦能蘇錫常都市圈建設(shè)，更好服務(wù)全省高質(zhì)量發(fā)展與長三角一體化發(fā)展大局。

可以說，東吳與東海的合并，正是該戰(zhàn)略金融領(lǐng)域的典型落子。

02

各取所長 拼出一張抗周期拼圖

LAOCAI

深入業(yè)務(wù)面，兩家券商各有所長，恰好形成錯(cuò)位互補(bǔ)格局。

東吳證券鋒芒，主要體現(xiàn)在北交所、債券融資和服務(wù)硬科技企業(yè)等賽道。以2025上半年為例，股權(quán)融資業(yè)務(wù)堅(jiān)持特色化經(jīng)營，北交所競爭優(yōu)勢進(jìn)一步提升。完成IPO申報(bào)受理7單，申報(bào)量排名第8，在審IPO項(xiàng)目11單（含聯(lián)主）。

同時(shí)，積極落實(shí)“并購六條”政策部署，成功完成首單北交所重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目（旭杰科技），申報(bào)再融資項(xiàng)目2單（含聯(lián)主）。完成新三板掛牌9家，排名行業(yè)第5位；新三板持續(xù)督導(dǎo)企業(yè)275家，排名行業(yè)第3位，其中新三板創(chuàng)新層104家。

債券融資業(yè)務(wù)方面，公司獲非金融企業(yè)債務(wù)融資工具獨(dú)立主承銷業(yè)務(wù)資格。2025上半年，主力品種公司債（含企業(yè)債）承銷規(guī)模排名居市場前列。同時(shí)圍繞國家重大戰(zhàn)略，推進(jìn)債券創(chuàng)新型業(yè)務(wù)發(fā)展，完成全國首單專精特新+“1030”產(chǎn)業(yè)科創(chuàng)公司債（25經(jīng)發(fā)K1）、全國首單新型工業(yè)化科技創(chuàng)新公司債券（25蘇創(chuàng)K1），共承銷科技創(chuàng)新公司債券14只，綠色/碳中和債券2只，鄉(xiāng)村振興債券3只，為區(qū)域高質(zhì)量發(fā)展注入動能。

國際業(yè)務(wù)方面，東吳香港、東吳新加坡積極開展跨境融資服務(wù)，全力推動中國企業(yè)“走出去”和海外企業(yè)“走進(jìn)來”。2025上半年，東吳香港股權(quán)融資業(yè)務(wù)加快保薦項(xiàng)目儲備；債券融資業(yè)務(wù)完成33單境外債券項(xiàng)目，承銷規(guī)模超33億美元。東吳新加坡則發(fā)揮牌照優(yōu)勢，啟動2單IPO項(xiàng)目，業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴(kuò)大。

再看東海證券，近年致力為各類投資者提供優(yōu)質(zhì)的財(cái)富管理服務(wù)。雖未披露具體業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，但據(jù)券商中國2023年報(bào)道，公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型取得實(shí)效。在“中國金融機(jī)構(gòu)年度峰會”上，東海證券一舉斬獲“2023中國證券業(yè)新銳財(cái)富經(jīng)紀(jì)商君鼎獎(jiǎng)”“2023中國證券業(yè)服務(wù)民營企業(yè)項(xiàng)目君鼎獎(jiǎng)”及“2023中國證券業(yè)固收+資管計(jì)劃君鼎獎(jiǎng)”。

上述成績契合當(dāng)下的政策熱點(diǎn)，如早在2025年2月，中國證監(jiān)會就發(fā)布《關(guān)于資本市場做好金融“五篇大文章”的實(shí)施意見》，明確提出“推動證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)型”，以更好滿足居民多元化投資需求。

另一張王牌是固定收益業(yè)務(wù)。據(jù)公司官微，在“2025證券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展大會暨證券業(yè)金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮”上，“東海證券海匯周周利FOF1號集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲“三年期FOF型金牛資管計(jì)劃”；“東海證券添寧雙月盈FOF1號集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲“一年期FOF型金牛資管計(jì)劃”。

以海匯周周利FOF1號為例，堪稱東海證券明星產(chǎn)品，已連續(xù)三年獲此殊榮。成立4年多以來，累計(jì)收益22.41%，平均年化收益率達(dá)5.09%。相比之下，添寧雙月盈FOF1號雖首獲“金牛獎(jiǎng)”，戰(zhàn)績卻同樣不俗：成立3年多來累計(jì)收益17.46%，平均年化收益率4.79%。

行業(yè)分析師王婷妍表示，二者結(jié)合不僅填補(bǔ)各自業(yè)務(wù)空白，更可以取長補(bǔ)短，形成一個(gè)鏈條更完整、抗周期力更強(qiáng)的綜合金融服務(wù)平臺。合并后，東吳證券承攬的科創(chuàng)企業(yè)客戶，其后續(xù)發(fā)債需求和財(cái)富管理需求可由東海承接，東海的固收+資管產(chǎn)品則可進(jìn)入東吳的高凈值客戶視野，拓寬銷售渠道，繼而真正實(shí)現(xiàn)“1+1>2”效果。

03

零現(xiàn)金 底氣從何而來

LAOCAI

更關(guān)鍵的是，這場收購不會帶來資金壓力。

根據(jù)《意向協(xié)議》，東吳證券擬通過發(fā)行A股股份的方式，購買常州投資集團(tuán)有限公司（下稱“常投集團(tuán)”）持有的東海證券26.68%股權(quán)。交易完成后，常投集團(tuán)將退出東海證券股東序列，轉(zhuǎn)而成為雙方合并主體股東。

就是說，東吳證券無需動用現(xiàn)金，而是以股權(quán)作為支付對價(jià)，既減輕了自身資金壓力，也讓東海原股東能分享合并后的成長紅利，為后續(xù)整合埋下“利益綁定、人心穩(wěn)定”的伏筆。

能以股權(quán)作收購對價(jià)，底氣源于東吳證券穩(wěn)健向好的業(yè)績表現(xiàn)。2026年1月30日，公司披露2025年業(yè)績預(yù)告：預(yù)計(jì)歸母凈利34.31億元至36.68億元，同比增長45%至55%。

公司表示，財(cái)富管理與投資交易兩大核心業(yè)務(wù)是增長主動力�？鄯呛髿w母凈利預(yù)計(jì)達(dá)34.27億元至36.63億元，體量增幅與歸母凈利基本持平，說明增長主要依托主營業(yè)務(wù)的扎實(shí)發(fā)力，非經(jīng)常性損益影響甚微，盈利質(zhì)量較為堅(jiān)實(shí)。

從行業(yè)背景看，2025年A股市場交投活躍度顯著提升，全年滬深兩市累計(jì)成交破400萬億、達(dá)413.78萬億元，日均股基交易額1.98萬億元，同比增長67%；年末兩融余額2.54萬億元，同比增長36%。這些宏觀數(shù)據(jù)為券商業(yè)績提供了豐厚的增長土壤。

以重要支柱經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，2025迎來“豐收年”，前三季東吳證券手續(xù)費(fèi)凈收入17.15億元，較同比增長49.39%，同期，包含經(jīng)紀(jì)、資管等在內(nèi)的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入達(dá)26.70億元，增長36.92%。其中資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入1.59億元，同比增長22.73%，成為財(cái)富管理業(yè)務(wù)的有力補(bǔ)充。

如果說財(cái)富管理是穩(wěn)增的壓艙石，那么投資交易（自營）業(yè)務(wù)就是增量盤的加速器。2025年前三季投資收益與公允價(jià)值變動收益合計(jì)達(dá)36.17億元，同比增長45.73%，增速雖較上半年有所回落，但仍保持高位運(yùn)行。

由此再觀這場合并大戲，東吳證券顯得從容不迫，既有扎實(shí)基本面、又有誘人成長潛力。

04

短板面面觀 一場遲來的躍升仗

LAOCAI

當(dāng)然，成績背后也不是毫無隱憂。

聚焦東海證券，還以2025上半年為例營收8.15億元，同比增長38.07%；歸母凈利1.06億元，同比增長231.01%。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入增長48.40%至3.25億元，貢獻(xiàn)了營收增量的47.11%；投資收益雖只有2.94億元，增速卻達(dá)到160.18%，貢獻(xiàn)了增量的80.44%。

不過若分析投資收益結(jié)構(gòu)，高增含金量有待審視：2.94億元投資收益中，公允價(jià)值變動凈收益達(dá)1.79億元，占比超60%。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，這部分收益尚未真正“落袋”，最終實(shí)現(xiàn)與否較高依賴市場行情。該現(xiàn)象與上半年股票市場整體強(qiáng)勢、券商自營業(yè)務(wù)彈性釋放的行業(yè)背景相關(guān)，但需警惕的是，若未來市場出現(xiàn)回調(diào)，這部分浮盈可能會縮水，進(jìn)而對整體業(yè)績穩(wěn)定性帶來沖擊。

另一廂，東海證券投行業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，2022年投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入曾達(dá)4.69億元高點(diǎn)，此后便逐年下滑：2023年為3.36億元，2024年進(jìn)一步降至1.99億元。進(jìn)入2025年滑態(tài)未緩解——上半年再降56.58%至0.55億元。

伴隨業(yè)務(wù)萎縮的，是人才資源流失。2025年初，東海證券投行人員尚有148人，占員工總數(shù)的7.11%；到了6月末已縮減至127人，占比6.67%。背后折射出項(xiàng)目推進(jìn)受阻的現(xiàn)實(shí)困境，如2025年2月東海證券保薦的安順控股IPO項(xiàng)目終止。如何防范惡性循環(huán)、能否穩(wěn)住陣腳，有待時(shí)間檢驗(yàn)。

資本層面，公司于2022年3月啟動A股上市輔導(dǎo)，與中信建投簽訂輔導(dǎo)協(xié)議并向江蘇證監(jiān)局備案。然次年2月，因金洲慈航項(xiàng)目被立案調(diào)查，IPO進(jìn)程蒙上陰影。同年8月，調(diào)查結(jié)果落地，證監(jiān)會認(rèn)定東海證券在金洲慈航2015年重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目中出具的文件存重大遺漏、虛假記載，未勤勉盡責(zé)，合計(jì)罰沒6000萬元。

盡管東海證券公告，該處罰“未對公司經(jīng)營活動和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響”，但6000萬元罰沒額，已相當(dāng)于2024年歸母凈利的2.55倍，約占2025上半年一半，對全年財(cái)務(wù)的沖擊性不可不察；另一方面，處罰本身暴露了內(nèi)控短板，需警惕對市場信心的影響。即無論成長性還是合規(guī)度，上述處罰都應(yīng)不是上市加分項(xiàng)。

另一廂，作為收購方的東吳證券也非毫無瑕疵的“白衣騎士”。如2024年4月，因在金通靈2021年非公開發(fā)行債券項(xiàng)目中未勤勉盡責(zé)，江蘇證監(jiān)局對東吳證券及項(xiàng)目負(fù)責(zé)人出具警示函，指出其存在內(nèi)核意見跟蹤不充分、工作底稿不完善等問題。同年5月，深交所進(jìn)一步對東吳證券及相關(guān)責(zé)任人給予通報(bào)批評處分，并記入誠信檔案。

再如2025年1月，證監(jiān)會開出當(dāng)年1號罰單，直指東吳證券在國美通訊2020年非公開發(fā)行股票保薦承銷、紫鑫藥業(yè)2014年非公開發(fā)行股票保薦服務(wù)中未勤勉盡責(zé)，合計(jì)罰沒1336.44萬元。這一金額在2025年券商罰單中位列第二，僅次于東海證券。

誠然，罰單都有滯后性，不代表當(dāng)下情形，可在強(qiáng)監(jiān)管高質(zhì)量大勢下，合規(guī)是一切價(jià)值的底座，多些查漏補(bǔ)缺總沒有錯(cuò)。

回望歷史總是充滿巧合。2023年，東吳證券曾錯(cuò)失民生證券，國聯(lián)證券則借助收購民生證券實(shí)力大增，一舉實(shí)現(xiàn)超越。而此次若成功拿下東海證券，東吳證券有望再次反超，躋身省內(nèi)二哥地位。

即這是一場遲來的躍升仗。然一切美好設(shè)想，都繞不開一個(gè)基礎(chǔ)性問題，能否真正1+1大于2？市場目光不只在規(guī)模、新名，而是借整合之機(jī)補(bǔ)短揚(yáng)長、扎實(shí)基本功，用嶄新核心競爭力來一場脫胎換骨。

能不負(fù)眾望么？