隱形冠軍最舒服的狀態(tài)，是悶聲賺錢還不被注意。過去幾年，特寶生物就是這樣——靠著派格賓一款大單品，直到拿下國家級(jí)單項(xiàng)冠軍，才被更多人看見。

資深分析師：堯 今

在醫(yī)藥投資圈，一直有個(gè)說法：得慢病者得天下。乙肝和生長激素，正好占了慢病賽道里兩個(gè)最誘人的位置——一個(gè)患者基數(shù)龐大，一個(gè)支付周期漫長。

而廈門特寶生物，剛好都占了。

聊中國乙肝市場，特寶生物是繞不開的大山。在國內(nèi)長效干擾素領(lǐng)域，基本就是旗下大單品派格賓一家的天下，從2016年的0.72億做到2024年的24.5億，年復(fù)合增長率超過50%。這樣的增長曲線，在醫(yī)藥行業(yè)并不多見。

聊生長激素，特寶生物是打破十年壟斷的破局者。2025年益佩生獲批，成為繼金賽藥業(yè)金賽增之后的第二款長效生長激素。現(xiàn)在兩家都進(jìn)了醫(yī)保，正式開打。

回頭看特寶生物的發(fā)展歷程，也算勵(lì)志。它于1996年在廈門成立，迄今已走過30年頭，早期在重組蛋白領(lǐng)域積累技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，2002年立項(xiàng)派格賓劍指進(jìn)口壟斷，2016年派格賓上市實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)長效干擾素破冰，2020年登陸科創(chuàng)板；2025年更是雙喜臨門，派格賓適應(yīng)癥拓展持續(xù)鞏固龍頭地位，益佩生上市試圖打造第二增長曲線。

目前，特寶藥業(yè)已上市管線包括派格賓、珮金、益佩生三款聚乙二醇化生物制品國家1類新藥，是國內(nèi)獲批聚乙二醇長效化藥物數(shù)量最多的企業(yè)。

而今，雖時(shí)有波動(dòng)，但它的股價(jià)整體呈現(xiàn)上漲趨勢，市值徘徊在300億左右。樂觀者看見風(fēng)：派格賓治愈適應(yīng)癥落地再下一城，益佩生挺進(jìn)醫(yī)保，2026年業(yè)績增長有望換擋提速。悲觀者看見浪：更遠(yuǎn)的未來或競爭四起，300億是透支還是起點(diǎn)？

所有爭議，終將落回四個(gè)追問：增長能持續(xù)嗎？派格賓護(hù)城河有多深？益佩生能否復(fù)制派格賓的成功？未來的研發(fā)管線能否支撐下一個(gè)十年？

接下來，我們將從歷史復(fù)盤看基因、大單品分析看現(xiàn)在、競爭格局看地位、第二曲線看未來、風(fēng)險(xiǎn)警示看底線，全方位剖析偏安一隅的特寶生物。

▲特寶藥業(yè)上市以來股價(jià)走向（來源：百度股市通）

一家獨(dú)大的爆品

??關(guān)注我，不迷路

分析特寶生物，繞不開治療乙肝的大單品派格賓。

銷售數(shù)據(jù)印證了這種地位：派格賓收入從2016年的0.72億元飆升至2024年的24.5億元，八年時(shí)間增長超30倍，年復(fù)合增長率超過50%；該產(chǎn)品占公司總營收比重從2016年的約40%升至2024年的86.85%，截至2024年底累計(jì)銷售收入超70億元。

在市場份額上，派格賓同樣完成了逆襲。2017年僅占7.38%，2018年上升至26%，隨著主要競爭對手派羅欣于2022年底退出中國市場，占有率已超過80%。

2026 年1月，特寶生物憑借派格賓的技術(shù)優(yōu)勢與市場地位，獲工信部認(rèn)定為第九批國家級(jí)制造業(yè)單項(xiàng)冠軍。次月，公司中標(biāo)中檢院人干擾素 α2b 理化對照品制備服務(wù)，以單一來源入選，成為對產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)領(lǐng)先性的權(quán)威認(rèn)證。

讓派格賓活得這么滋潤的，首先是競爭格局的“神助攻”。

國內(nèi)長效干擾素市場原本有三款產(chǎn)品：羅氏的派羅欣、默沙東的佩樂能、特寶的派格賓。2016年佩樂能停產(chǎn)，2022年底派羅欣退出中國市場。最直接的挑戰(zhàn)者凱因科技的派益生，2026年1月主動(dòng)撤回新增乙肝適應(yīng)癥的注冊申請，上市進(jìn)程被顯著推遲。

對手一個(gè)接一個(gè)離場，派格賓就成了國內(nèi)唯一在售的長效干擾素。

但僅有對手退出是不夠的。真正讓派格賓立于不敗之地的，是它抓住了比替代進(jìn)口更根本的東西——臨床價(jià)值的躍升。

從2002年立項(xiàng)到2016年獲批，派格賓的研發(fā)周期長達(dá)14年。為證明產(chǎn)品不遜于進(jìn)口藥，派格賓與進(jìn)口競品派羅欣開展大規(guī)模頭對頭Ⅰ—Ⅲ期臨床試驗(yàn)，在國內(nèi)大分子藥物中開創(chuàng)先河。臨床試驗(yàn)覆蓋全國近50家臨床中心，累計(jì)入組超 2000名患者，是全球規(guī)模最大的長效干擾素治療慢性乙肝隨機(jī)對照注冊臨床研究。“頭對頭” 是最嚴(yán)苛的考驗(yàn)，直接對比與進(jìn)口競品的優(yōu)劣。派格賓最終證實(shí)療效、安全性相當(dāng)，免疫原性顯著更低，這也是它后續(xù)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的核心底氣。

但派格賓的野心不止于替代。2025年10月，最大的里程碑到來：派格賓獲批聯(lián)合核苷類似物用于成人慢性乙肝患者的HBsAg持續(xù)清除，成為全球首個(gè)以“慢性乙肝臨床治愈”為治療終點(diǎn)的獲批藥物。臨床試驗(yàn)顯示，采用派格賓聯(lián)合治療，停藥24周后31.4%的患者獲得了HBsAg轉(zhuǎn)陰。這意味著乙肝治療的目標(biāo)已經(jīng)從“控制病毒”升級(jí)為“臨床治愈”，而在這場升級(jí)戰(zhàn)中，派格賓擁有了定義治療目標(biāo)的權(quán)威地位。

從替代進(jìn)口到定義標(biāo)準(zhǔn)，這才是派格賓真正的護(hù)城河。那么未來還有多大增長空間？

一看滲透率。

國內(nèi)慢性乙肝患者約7500萬人，但實(shí)際接受治療的患者數(shù)量仍極為有限，派格賓的市場滲透率還有很大提升空間。根據(jù)該公司披露的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄，干擾素在慢乙肝治療領(lǐng)域的滲透率與臨床專家的認(rèn)知深度密切相關(guān)。目前在對高乙肝表面抗原（HBsAg）水平患者進(jìn)行治療時(shí)，經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生傾向采用干擾素聯(lián)合核苷類似物的方案，追求臨床治愈目標(biāo)。但現(xiàn)階段多數(shù)醫(yī)生仍選擇以低表面抗原人群作為干擾素治療的主要啟動(dòng)人群。隨著臨床治愈理念的普及和真實(shí)世界研究證據(jù)的積累，滲透率提升只是時(shí)間問題。

二看獨(dú)占期。

派格賓的獨(dú)占期還能維持多久？這取決于競品什么時(shí)候能上來。凱因科技的派益生2026年1月撤回乙肝相關(guān)適應(yīng)癥上市申請，重新來過待上市至少要到2027年；GSK的Bepirovirsen如果一切順利，最快2027年在國內(nèi)上市，但還要考慮醫(yī)保準(zhǔn)入和醫(yī)生教育，真正放量可能要2028年以后；廣生堂等國產(chǎn)在研進(jìn)度更靠后，短期內(nèi)構(gòu)不成威脅。

但比“什么時(shí)候來”更關(guān)鍵的是“來了之后干什么”。國內(nèi)外在研的乙肝新藥雖多，但大多數(shù)研發(fā)思路并不是替代干擾素，而是與干擾素聯(lián)用——無論是衣殼抑制劑還是反義寡核苷酸，都在追求“口服藥+干擾素”的更高臨床治愈率。過去十幾年，多少被寄予厚望的候選分子倒在臨床路上，真正能突圍的鳳毛麟角。這種研發(fā)難度，不僅給派格賓留出了足夠的時(shí)間窗口，甚至還在強(qiáng)化它作為乙肝臨床治愈基石的角色。

把這些時(shí)間點(diǎn)擺在一起：2026年派格賓沒有任何實(shí)質(zhì)對手，2027年有不確定性，2028年之后才可能面臨真正的競爭。也就是說，至少還有2-3年的絕對獨(dú)占期，3-5年的相對優(yōu)勢期。這為派格賓提供了充足的臨床證據(jù)積累和市場滲透時(shí)間，而特寶仍在持續(xù)支持“珠峰項(xiàng)目”等真實(shí)世界研究，鞏固臨床價(jià)值。

從供給端看，短期內(nèi)派格賓仍將是國內(nèi)唯一治療乙肝的長效干擾素產(chǎn)品。隨著臨床治愈成為共識(shí)，滲透率提升疊加獨(dú)占期紅利，派格賓的增長故事短期內(nèi)大概率還能講下去。只是對于投資者來說，享受紅利的同時(shí)，也需要時(shí)刻盯著遠(yuǎn)方的地平線。

第二場硬仗開打了

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派格賓撐起業(yè)績基本盤之后，投資者自然看向下一程：特寶能否復(fù)制成功，打出第二個(gè)大單品？

所有人都在盯著2025年5月獲批上市的益佩生。這款每周給藥一次的長效生長激素，被寄予構(gòu)建“第二增長曲線”的戰(zhàn)略使命。作為國內(nèi)第二款獲批的長效生長激素，它打破了長春高新長達(dá)十年的獨(dú)家壟斷，也讓長效生長激素領(lǐng)域格局驟變。

不過，它真的能順利撐起第二曲線嗎？

先看市場格局。

益佩生上市前，長春高新子公司金賽藥業(yè)的金賽增已經(jīng)獨(dú)霸國內(nèi)長效生長激素市場長達(dá)十年，積累了深厚的品牌認(rèn)知、醫(yī)生處方習(xí)慣和患者基礎(chǔ)。益佩生的入局打破了這種單一壟斷，但緊隨其后的是更多玩家：2025年12月諾和諾德帕西生長激素獲批，2026年1月維昇藥業(yè)隆培生長激素獲批。此外，天境生物、安科生物等企業(yè)的長效產(chǎn)品也已處于上市申請或臨床后期階段。

這是一個(gè)典型的“紅海競爭”格局。與派格賓而今“一枝獨(dú)秀”不同，益佩生面對的是一個(gè)四強(qiáng)并立的戰(zhàn)場：長春高新的渠道優(yōu)勢、諾和諾德的品牌優(yōu)勢、維昇藥業(yè)的差異化定位，都是需要直面的挑戰(zhàn)。

但值得注意的是，在目前所有長效生長激素玩家中，益佩生是除金賽增外唯一進(jìn)入國家醫(yī)保目錄的產(chǎn)品，這一卡位優(yōu)勢在支付端形成了實(shí)質(zhì)性壁壘。

不過創(chuàng)新藥納入醫(yī)保后的放量節(jié)奏，取決于進(jìn)院速度、醫(yī)生處方習(xí)慣、患者認(rèn)知等多個(gè)因素。金賽增深耕市場十余年積累的先發(fā)優(yōu)勢，不會(huì)因?yàn)獒t(yī)保準(zhǔn)入而一夜消失。益佩生需要從零開始建立處方習(xí)慣，這是一場持久戰(zhàn)。

那么，在如此激烈的競爭中，益佩生的競爭力究竟該如何看待？

第一層：技術(shù)底牌，確實(shí)有東西。

益佩生采用Y型40kD聚乙二醇長效修飾技術(shù)，這是特寶的看家本領(lǐng)——畢竟它是國內(nèi)獲批聚乙二醇長效化藥物數(shù)量最多的企業(yè)。體現(xiàn)在臨床數(shù)據(jù)上：抗藥抗體、中和抗體檢出率均為0。這個(gè)指標(biāo)為什么重要？因?yàn)榭顾幙贵w的產(chǎn)生會(huì)導(dǎo)致藥物失效，這是生長激素治療中的核心痛點(diǎn)之一。金賽增上市十余年，積累了豐富的臨床數(shù)據(jù)，但技術(shù)路線不同。益佩生至少在安全性這個(gè)維度上，拿出了一張差異化的牌。

但技術(shù)優(yōu)勢只是門票，不是護(hù)城河?；颊卟粫?huì)因?yàn)椤翱贵w檢出率為0”就換藥，醫(yī)生也不會(huì)。技術(shù)優(yōu)勢需要轉(zhuǎn)化成臨床認(rèn)知，需要病例積累，需要真實(shí)世界數(shù)據(jù)說話，這一切都需要時(shí)間。

第二層：渠道建設(shè)，正在加速建設(shè)。

要知道，生長激素的銷售邏輯與干擾素截然不同。干擾素的處方集中在大三甲醫(yī)院的肝病科、感染科，醫(yī)生群體相對集中，銷售團(tuán)隊(duì)可以精準(zhǔn)打擊。而生長激素的終端極為分散——除了兒童內(nèi)分泌科，還涉及兒科、兒保科、生長發(fā)育門診，甚至部分私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)。這意味著，益佩生需要鋪設(shè)遠(yuǎn)比派格賓更廣泛的渠道網(wǎng)絡(luò)，但派格賓的成功證明特寶的銷售團(tuán)隊(duì)有能力打造大單品。

根據(jù)公司披露的信息，特寶正在加速組建獨(dú)立的生長激素銷售團(tuán)隊(duì)，并在核心醫(yī)院布局學(xué)術(shù)推廣。但渠道建設(shè)是硬功夫：進(jìn)院談判、醫(yī)生教育、患者隨訪體系搭建，每一項(xiàng)都需要時(shí)間。金賽增用十年織成的網(wǎng)絡(luò)，不會(huì)輕易被撕開一道口子。益佩生能做的，是在重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)醫(yī)院逐個(gè)擊破，積小勝為大勝。接下來的關(guān)鍵指標(biāo)是：進(jìn)院數(shù)量、處方醫(yī)生覆蓋數(shù)、核心醫(yī)院的準(zhǔn)入進(jìn)度。

第三層：成人市場，可能是真正的突破口。

這是益佩生未來值得關(guān)注的變量之一。2025年8月，益佩生新增“成人生長激素缺乏癥”適應(yīng)癥獲批臨床。

兒童矮小癥屬于存量成熟市場，目前臨床滲透率已處于較高水平。與之相對，成人生長激素缺乏癥（GHD）在國內(nèi)仍屬于近乎空白的增量市場：當(dāng)前臨床診斷率極低、規(guī)范治療率更低，但潛在患者基數(shù)龐大，未被滿足的臨床需求顯著。更關(guān)鍵的是，金賽增長效生長激素的核心適應(yīng)癥仍集中在兒童領(lǐng)域，成人GHD市場尚未被長效制劑充分滲透與開發(fā)。

不過，金賽增（金培生長激素注射液）用于成人生長激素缺乏癥（AGHD）的適應(yīng)癥，目前已處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段，大概率仍有先發(fā)優(yōu)勢。

無論如何，新戰(zhàn)場已經(jīng)開打。就短期而言，益佩生貢獻(xiàn)確定的業(yè)績增量，是大概率事件。

未來還有哪些看點(diǎn)？

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派格賓撐起現(xiàn)在，益佩生賭明天。但一家創(chuàng)新藥企能否走遠(yuǎn)，最終要看它怎么布局未來。

特寶的戰(zhàn)略思路其實(shí)很清晰：短期靠現(xiàn)有產(chǎn)品適應(yīng)癥拓展，中期靠自免和代謝新品，長期靠小核酸等前沿技術(shù)。用他們自己的話說，是希望從一個(gè)“以產(chǎn)品和技術(shù)為中心的企業(yè)”，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)能運(yùn)用多平臺(tái)、多工具解決疾病問題的平臺(tái)型公司。

▲特寶藥業(yè)在研管線圖（來源：公司官網(wǎng)）

拆開來看，未來研發(fā)主要錨定兩個(gè)方向。

一是挖掘富礦，最大化已上市產(chǎn)品價(jià)值。

這部分相對務(wù)實(shí)，是確保公司近期業(yè)績穩(wěn)定增長的基石。派格賓是乙肝治療的現(xiàn)在時(shí)，但特寶的野心不止于此。它的策略是構(gòu)建一個(gè)全方位的聯(lián)合治療矩陣，把臨床治愈率往上推。

與Aligos合作的ALG-000184是一款衣殼組裝調(diào)節(jié)劑，已進(jìn)入Ⅰb期臨床，探索“干擾素+新型口服藥”能否帶來更高的治愈率，特寶擁有其大中華區(qū)權(quán)益。自主研發(fā)的AK0706是全新結(jié)構(gòu)的PAPD5/7抑制劑，能從另一個(gè)維度降低HBsAg水平，屬于未來聯(lián)合用藥的“預(yù)備軍”。在小核酸領(lǐng)域，通過與九天生物的深度合作，特寶將目光投向更遠(yuǎn)的未來——直指清除cccDNA這個(gè)乙肝治療的終極難題

這些管線短期內(nèi)還看不到收入貢獻(xiàn)，但戰(zhàn)略意義在于：只要乙肝臨床治愈的敘事還在繼續(xù)，派格賓的基石地位就很難被撼動(dòng)。

另外派格賓拓展原發(fā)性血小板增多癥新適應(yīng)癥，意味著它將從一個(gè)肝病用藥跨入血液系統(tǒng)疾病領(lǐng)域，打開全新的市場空間。益佩生則走全生命周期管理路線：從兒童GHD拓展至特發(fā)性矮小、小于胎齡兒、特納綜合征，基本覆蓋了兒童矮小癥的主要適應(yīng)癥；同時(shí)進(jìn)軍成人生長激素缺乏癥，目前已獲批臨床。成人GHD在國內(nèi)幾乎是空白市場——診斷率極低，治療率極低，患者基數(shù)卻不小。如果這塊市場能跑通，將極大提升益佩生的市場天花板。

二是開辟新戰(zhàn)場：進(jìn)軍自免與代謝病藍(lán)海。

這是特寶實(shí)現(xiàn)平臺(tái)化跨越的關(guān)鍵一步，也是市場最容易給予想象空間的部分。

ACT100是一款靶向BDCA2的單抗藥物，已獲批臨床。它通過“源頭抑制+靶向清除”雙重機(jī)制，有望為紅斑狼瘡患者提供新選擇，標(biāo)志著公司正式進(jìn)軍自身免疫領(lǐng)域。自免是誕生大單品的沃土，但這個(gè)賽道同樣擁擠——GSK、榮昌生物等已有多款產(chǎn)品在售。ACT100作為引進(jìn)項(xiàng)目，能否跑出來，還得看臨床數(shù)據(jù)。

還值得關(guān)注的是從康寧杰瑞引進(jìn)的KN069，一款GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑，已進(jìn)入Ⅰ期臨床。GLP-1賽道是當(dāng)下全球醫(yī)藥最熱的領(lǐng)域，諾和諾德的司美格魯肽年銷售額已超過200億美元。特寶切入這個(gè)賽道，體現(xiàn)了對市場熱點(diǎn)的敏銳把握。但挑戰(zhàn)同樣明顯：信達(dá)、恒瑞、華東醫(yī)藥等都在搶跑，KN069如何做出差異化優(yōu)勢，是決定它能否成為下一個(gè)重磅的關(guān)鍵。

回過頭來看，隱形冠軍最舒服的狀態(tài)，終究是悶聲賺錢。而走到聚光燈下的特寶，還能否守住這份舒適？答案系于兩款產(chǎn)品：乙肝藥派格賓和長效生長激素益佩生。

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