本文為食品內參原創(chuàng)

作者丨李歡歡編審丨橘子??????????????????????????????????

在原奶價格并未反彈、同行仍處于大面積虧損的情況下，飛鶴控制的原生態(tài)牧業(yè)是怎么扭虧為盈、并在2025年恢復至歷史最高盈利水平的？

飛鶴的助力

從2021年至今，乳業(yè)承壓早已不是新鮮事。尤其是上游的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，受原始價格持續(xù)低迷、牧場生產成本居高不下的雙重夾擊，成為整個乳制品產業(yè)鏈上最受傷的一環(huán)，中小牧場逐漸退出，大型牧場則集體陷入持續(xù)虧損的困境中。在此背景之下，原生態(tài)牧業(yè)卻能在2024年逆勢反彈、率先扭虧為盈，并于2025年再進一步，盈利持續(xù)好轉。

根據(jù)其日前披露的正面盈利預告，2025年，原生態(tài)牧業(yè)預計實現(xiàn)凈利潤5.2億元至5.7億元，而2024年度同期的凈利潤為2.967億元。這意味著，公司2025年的凈利潤增幅達到76%—92%，大幅超過市場預期。受此消息的影響，公告披露后的第一個交易日（3月9日），原生態(tài)牧業(yè)股價漲超25%，成為港股市場的一抹亮色。

值得注意的是，按最高預盈水平來算，原生態(tài)牧業(yè)2025年的盈利有望恢復，甚至是超過歷史最高水平。財報顯示，過去幾年，受行業(yè)周期波動、下游乳制品需求持續(xù)低迷的影響，原生態(tài)牧業(yè)的凈利潤在2020年達到5.78億元的巔峰水平后，便一路下滑直至虧損，最終在2024年扭虧為盈。

對業(yè)績變動的原因，原生態(tài)牧業(yè)在公告中稱，由于銷量增加及奶牛飼料成本下降，毛利較過往有所增加；另外，生物資產減值虧損較往年也有所減少。事實上，翻閱其一年前發(fā)布的2024年正面盈利預告，原生態(tài)牧業(yè)給出了幾乎一模一樣的原因解釋。而寥寥數(shù)語的背后，是企業(yè)在行業(yè)周期變動之下經營策略調整。

首先來看公告中重點提到的銷量增加這一影響因素。2024年，原生態(tài)牧業(yè)的原奶銷量同比增長23.2%至56.67萬噸；2025年上半年，再進一步增長17.6%至30.47萬噸。而原奶銷量連續(xù)兩年反彈，并非因為下游需求旺盛，而是公司在行業(yè)低谷期結構性調整的結果。

所謂結構性主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面，原生態(tài)牧業(yè)作為飛鶴控制的牧場，與后者有著強綁定關系，其原奶的銷量與飛鶴的業(yè)績緊緊掛鉤。近兩年，得益于奶粉行業(yè)的結構性回暖，飛鶴的業(yè)績有所回升，原奶需求量隨之增長。

2025年上半年，飛鶴受渠道去庫存和生育補貼的影響，營收雖然有所下滑，但并不代表原奶的采購量下滑。一來，飛鶴發(fā)起的12億元生育補貼，以贈送奶粉形式補貼消費者，雖對公司收入有影響，但生產同樣需要原奶。另外，飛鶴在半年報中提到2025年上半年的存貨量達到20.5億元，且公司要做“大包粉減值準備”，這些都進一步印證其并未削減對核心供應商原生態(tài)牧業(yè)的采購。

另有行業(yè)資深人士告訴內參君，飛鶴近年來一直在做“全齡營養(yǎng)專家”的轉型布局，并且在濃縮乳清蛋白、乳鐵蛋白、脫鹽乳清、稀奶油、酪蛋白等深加工產品上取得了一定建樹，落地多條規(guī)模化生產線，一定程度上拉動了上游原奶的需求量。值得一提的是，正在召開的兩會上，飛鶴董事長冷友斌作為全國人大代表再一次就乳品精深加工建言獻策，受到行業(yè)關注。

自身的優(yōu)化

回到原生態(tài)牧業(yè)身上，前文提到的結構性調整，除了受大客戶飛鶴的影響，另一方面體現(xiàn)在企業(yè)自身對產能的優(yōu)化。從公司公開披露的信息來看，從2024年到2025年，原生態(tài)牧業(yè)一直在做牛群結構的優(yōu)化工作，在淘汰低產牛的同時，產奶量更高的“成母牛”占比持續(xù)提升，在有限的存欄里實現(xiàn)了更高的產奶效率。

除了原奶銷量的增長，原生態(tài)牧業(yè)也多次在財報中提到玉米、豆粕等大宗農產品價格回落，給奶牛養(yǎng)殖行業(yè)在成本端帶來了一定的紅利，企業(yè)抓住機會控制住了“公斤奶成本”。

2024年，原生態(tài)牧業(yè)毛利率大幅提升10.3個百分點至37%，毛利大增59.9%至9.45億元。到了2025年，原材料成本紅利仍未消退，原生態(tài)牧業(yè)在原奶平均售價下滑7.4%的不利局面下，公司毛利率進一步提升3.2個百分點至40.2%。奶牛飼料成本下降的幅度，有力地對沖了奶價下跌帶來的沖擊。

銷量增長、成本下滑之外，“生物資產公允價值變動損失”這一非經營因素也是原生態(tài)牧業(yè)盈利好轉的關鍵，直接影響了公司的賬面利潤走勢。

“生物資產公允價值變動損失”，即奶牛在原生態(tài)牧業(yè)的賬本上不是作為固定資產來記錄的，而是作為生物資產來記錄的，根據(jù)會計準則，這些奶牛需要按“公允價值”計量。這意味著，每年年底，公司都要根據(jù)當前的市場狀況，重新評估這些奶牛值多少錢。過去幾年，奶牛養(yǎng)殖行業(yè)陷入低谷，行業(yè)預期差，生物資產的公允價值下降，這個減值部分在公司賬面上會記為虧損。

2023年，原生態(tài)牧業(yè)生物資產減值額高達7.5億元，導致公司凈利潤虧損3.4億元；2024年，該減值額下滑到6.15億元，再加上公司毛利的大幅提升，最終成功扭虧為盈。到了2025年，隨著經營面的好轉，市場對奶牛的預期價值有所修復，在公司的正面盈利預告中，原生態(tài)牧業(yè)同樣提到了生物資產減值虧損較往年有所減少。而這種減虧，在財務上就變成了利潤的增項。

綜合以上不難看出，業(yè)績預告中的寥寥數(shù)語，透露出在奶價持續(xù)走低、消費長期低迷的不利處境下，企業(yè)在牧場經營和財務減負方面所做的多項努力。

不過，這些努力短期內雖助力公司實現(xiàn)業(yè)績反彈，但長期來看，原生態(tài)牧業(yè)并未完全擺脫困境。其一，受下游消費低迷的影響，原奶價格仍在低位振蕩，原生態(tài)牧業(yè)的原奶銷售單價2025年上半年也出現(xiàn)了高個位數(shù)下滑，對公司利潤造成一定影響。其二，公司生產的原奶幾乎全部銷售給飛鶴，這種強綁定關系為公司經營兜底的同時，也限制了其作為獨立企業(yè)的想象空間。