核心觀點：

1.深處變局，并非無章可循。復盤過往幾年數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟運行中似乎總有些變量屢屢偏離市場預期，甚至形成某種趨勢而揮之不去。有點類似于物理學中的“暗物質(zhì)”，看不見卻能感知到�；仨粸榍罢�。若能捕捉一二，或能更精準預見未來。

2.過去三年市場顯著且持續(xù)低估出口。傳統(tǒng)經(jīng)驗難以解釋的是，全球貿(mào)易也偏離世界經(jīng)濟增速，總量性故事或讓位于結(jié)構(gòu)性的斷點變化�！鞍滴镔|(zhì)”可能包含統(tǒng)計數(shù)據(jù)不完備國家的經(jīng)濟高增、公共衛(wèi)生事件后各國產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、科技出口異軍突起等。

3.與外需不同，市場的預測高估了國內(nèi)投資、消費等數(shù)據(jù)，也對應著物價的高估。市場考慮了積極財政政策下基建資金撥付、消費以舊換新等支持，但似低估了化債相關(guān)的財力分流、房地產(chǎn)的調(diào)整程度、價格預期的反饋機制以及非經(jīng)濟因素等影響。

4.展望未來，全球經(jīng)濟尚可并拉動外需仍是基準預期，“暗物質(zhì)”形成支撐。政策及基數(shù)效應下，投資讀數(shù)“止跌回穩(wěn)”但力度溫和，消費品以舊換新額度有所收斂。國際因素驅(qū)動價格讀數(shù)階段性向上，但似成本沖擊，而非需求引致的廣譜利潤改善。

正文：

回眸，只為前瞻。復盤過往幾年數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟運行中似乎總有些變量屢屢偏離市場預期，甚至形成某種趨勢而揮之不去。有點類似于物理學中的“暗物質(zhì)”，看不見卻能感知到。若能捕捉一二，或能更精準預見未來。

一、未預見的出口

過去三年市場顯著且持續(xù)低估出口。傳統(tǒng)經(jīng)驗難以解釋的是，全球貿(mào)易也偏離世界經(jīng)濟增速，總量性故事或讓位于結(jié)構(gòu)性的斷點變化�！鞍滴镔|(zhì)”可能包含統(tǒng)計數(shù)據(jù)不完備國家的經(jīng)濟高增、公共衛(wèi)生事件后各國產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、科技出口異軍突起等。

圖1. 低估出口：“暗物質(zhì)”是什么？

來源：WIND，“遠見杯”調(diào)查，筆者測算

二、未預見的投資

近三年市場整體高估了投資，可能對房地產(chǎn)的調(diào)整程度、化債相關(guān)的財力分流等預計不足。此外，投資還呈現(xiàn)年初明顯低估而后高估的特征，或表明市場更多倚賴實物工作量來預測，尚難捕捉“財務支出法”（而非傳統(tǒng)“形象進度法”）之下投資更取決于資金撥付的現(xiàn)實。

圖2. 投資：年初低估，年中高估？

來源：WIND，“遠見杯”調(diào)查，筆者測算

三、未預見的消費

去年市場的預測整體高估了消費數(shù)據(jù)，尤其是下半年以來。市場考慮了積極財政政策下消費以舊換新等階段性支持，但似低估了價格預期的反饋機制以及非經(jīng)濟因素等影響。

圖3. 消費，當脈沖過后

來源：WIND，“遠見杯”調(diào)查，筆者測算

四、未預見的價格

過去三年市場顯著高估了物價，對其背后“供強需弱”的程度預計不足。需求端，作為居民最大的增量支出和最主要的存量財富，房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)進程較預期更長；供給端，居民的平均工作時長明顯高于其它主要經(jīng)濟體，提供了超預期的要素供給。

圖4. 價格預期，開始逆轉(zhuǎn)？

來源：WIND，“遠見杯”調(diào)查，筆者測算

展望未來，全球經(jīng)濟尚可并拉動外需仍是基準預期，“暗物質(zhì)”形成支撐。政策及基數(shù)效應之下，投資讀數(shù)“止跌回穩(wěn)”但力度溫和，消費品以舊換新額度有所收斂。國際因素驅(qū)動價格讀數(shù)階段性向上，但似成本沖擊，而非需求引致的廣譜利潤改善。

風險提示： 預期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學獎，遠見杯經(jīng)濟預測冠軍。

高童、俞濤、徐謹智 ：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2026年2月25日

2.，2026年2月8日

3.，2026年1月28日

4.，2026年1月18日