核心觀點(diǎn)

宏觀視角下，地產(chǎn)“脫敏”并非一蹴而就，更多是分層級、漸進(jìn)式演進(jìn)，我們研究發(fā)現(xiàn)最可能的脫敏順序是——“先股市、再消費(fèi)、最后投資”。我們將其歸納為“三步曲”，當(dāng)下股市脫敏基本完成，消費(fèi)脫敏正在進(jìn)行中，投資脫敏仍需時日。

首先，資本市場反應(yīng)最為靈敏，從盈利、估值、產(chǎn)業(yè)、配置四個維度來看，股市或已初步完成對地產(chǎn)股的脫敏；其次，消費(fèi)受文化、房價與收入預(yù)期等影響，因素比較復(fù)雜，但如從必選類社零、消費(fèi)信心、分城市社零等數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)似正在對地產(chǎn)脫敏，地產(chǎn)通過財(cái)富效應(yīng)、收入效應(yīng)對消費(fèi)的拖累也似在客觀減輕；最后是投資，由于投資端調(diào)整較慢、且面臨中長期人口拐點(diǎn)等因素制約，預(yù)計(jì)脫敏將最晚到來。

報告摘要

第一步曲：股市，或已初步脫敏

宏觀視角看股市主要聚焦四個層面：盈利、估值、產(chǎn)業(yè)本身、機(jī)構(gòu)配置偏好。從這四個維度來看，股市或已經(jīng)初步對地產(chǎn)脫敏，該鏈條“地產(chǎn)行業(yè)波動→地產(chǎn)股及產(chǎn)業(yè)鏈的盈利與股價波動→進(jìn)而影響到整體A股情緒與走勢”已弱化：

一是盈利層面，地產(chǎn)占比已不足1%。2025年前三季度“狹義地產(chǎn)”（房地產(chǎn)+房屋建筑）營業(yè)利潤占A股的比重已降至0.5%，即便考慮上游建材行業(yè)（非金屬礦采+非金屬制品+黑色礦采+黑色加工），營業(yè)利潤占比也僅1.8%，2021年時該比值高達(dá)8.4%。即，地產(chǎn)對A股盈利拖累已經(jīng)“極致表達(dá)”。

二是估值層面，地產(chǎn)下行不再是居民參與股市的“硬約束”，從流動性層面助力股市估值抬升。歷史上（2016-2024年），二手房價領(lǐng)先“非銀存款-居民存款剪刀差”（用于衡量資本市場交易量活躍度）約三個季度。但2024年四季度以來，兩者出現(xiàn)顯著背離：在二手房價繼續(xù)下探的同時，“非銀存款-居民存款剪刀差”持續(xù)回升，新發(fā)基金份額、開戶數(shù)等指標(biāo)同步攀升。即，當(dāng)前房價調(diào)整已不再是居民參與股市的“硬約束”，居民反而因買房減少而面臨資產(chǎn)欠配問題。

三是產(chǎn)業(yè)層面，即便是地產(chǎn)股本身，也在慢慢脫敏：我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)股的下行波動率已降至歷史低位，同時上游產(chǎn)業(yè)鏈也在穩(wěn)步去地產(chǎn)化。具體看：1）經(jīng)過3-4年的調(diào)整，地產(chǎn)股的下行波動率（用以衡量地產(chǎn)股在下跌時的不穩(wěn)定性，詳見正文）大幅降低，截至2026年1月末，已降至2021年來的11%分位，2000年來的14%分位。2）上游產(chǎn)業(yè)對地產(chǎn)的依賴度顯著下降，我們測算，2020年鋼行業(yè)增加值中，由地產(chǎn)拉動的比例為21%，2023年已經(jīng)降至12%。水泥石灰石膏行業(yè)則從37%降至25%，預(yù)計(jì)2026年這一比重會進(jìn)一步降低。

四是配置層面，偏股型公募基金的地產(chǎn)倉位已降至0.4%左右。觀察4782支偏股型公募樣本。截至2025年末，其權(quán)益投資規(guī)模合計(jì)為3.4萬億，其中投向房地產(chǎn)行業(yè)（國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類）為0.01萬億，占權(quán)益投資規(guī)模的0.4%，不論絕對投資規(guī)模、還是持倉占比，均已達(dá)2005年以來最低水平。

在前述四方因素影響下，股市整體基本完成對地產(chǎn)的脫敏。2000-2021年，萬得房地產(chǎn)指數(shù)與萬得全A收益率60日滾動相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8,2025年以來相關(guān)系數(shù)明顯回落，目前為2000年有數(shù)據(jù)以來的11%分位。

第二步曲：消費(fèi)，或正在脫敏

（一）邏輯：地產(chǎn)影響消費(fèi)的三大效應(yīng)，或都在弱化

首先，從已有研究視角切入，地產(chǎn)影響消費(fèi)的三大效應(yīng)，邏輯或均在弱化：

一是財(cái)富效應(yīng)（房價下跌抑制居民消費(fèi)）邏輯弱化。隨著房價下跌與居民金融資產(chǎn)的積累，居民金融資產(chǎn)與住房資產(chǎn)的差距不斷縮小，我們預(yù)計(jì)2026年居民金融資產(chǎn)總市值將首次超過城鎮(zhèn)住宅總市值，成為居民最大的財(cái)富效應(yīng)來源，屆時，房價下跌通過財(cái)富效應(yīng)拖累消費(fèi)的邏輯將有所弱化。

二是收入效應(yīng)（從業(yè)者收入下滑抑制消費(fèi)）的邏輯在弱化。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)或在經(jīng)歷“縮量保價”式供給出清，即從業(yè)者持續(xù)減少+存量就業(yè)人員的人均薪酬改善，上市公司財(cái)報、農(nóng)民工就業(yè)數(shù)據(jù)均可印證這一現(xiàn)象。這意味著，地產(chǎn)下行通過收入效應(yīng)抑制消費(fèi)的邏輯在弱化，盡管整體的就業(yè)壓力有所增加，但“縮量保價”式出清或是行業(yè)恢復(fù)均衡的重要環(huán)節(jié)。

三是擠出效應(yīng)（購房支出擠出居民消費(fèi)）似乎在消退。如果居民購房支出會擠出消費(fèi)，那么近年來隨著居民購房支出下滑，居民消費(fèi)傾向應(yīng)當(dāng)有所提升，但在數(shù)據(jù)上并未得到印證。我們估算2021-2025年，居民購房支出（新房/可支配收入，資金流量表口徑）比重從23%下滑至9%，但居民消費(fèi)傾向（資金流量表口徑）反而從64.9%下滑至64.7%，在城鄉(xiāng)收支調(diào)查口徑下，這一現(xiàn)象仍然存在。居民在減少新房支出的同時，消費(fèi)傾向不升反降，所以擠出效應(yīng)或并非影響消費(fèi)的主導(dǎo)因素。

（二）數(shù)據(jù)：三類指標(biāo)指向消費(fèi)逐漸對地產(chǎn)脫敏

需要注意的是，地產(chǎn)對消費(fèi)影響歸因是個復(fù)雜的過程，即便學(xué)界也尚未得出一致結(jié)論，所以我們換一個角度，即不深入探討準(zhǔn)確因果歸因問題，而是使用描述性方法，通過多維數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證，先觀察是否出現(xiàn)一些“關(guān)系”的變化。我們發(fā)現(xiàn)，有一些信息指向消費(fèi)或正在對地產(chǎn)脫敏，當(dāng)然如地產(chǎn)再出現(xiàn)二次探底，可能讓“脫敏”的過程更加曲折：

第一，最干的“必選類”社零，在地產(chǎn)調(diào)整的背景下開始保持穩(wěn)定。我們將社零剔除5類補(bǔ)貼類商品、以及與地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)的建筑裝潢類商品后，剩余部分定義為“必選類”社零，該部分占社零總額超8成。2024年以來，盡管地產(chǎn)仍在調(diào)整，但“必選類”社零增速始終保持在4%左右、未受到地產(chǎn)下滑影響。

第二，消費(fèi)軟指標(biāo)與地產(chǎn)走勢：從同向轉(zhuǎn)為背離。2024年以來，盡管地產(chǎn)仍在調(diào)整，但居民消費(fèi)信心已有初步企穩(wěn)跡象，其中收入預(yù)期分項(xiàng)基本企穩(wěn)、消費(fèi)意愿分項(xiàng)開始回升。

第三，分地區(qū)社零與房價的關(guān)系，從正相關(guān)→無關(guān)→輕微負(fù)相關(guān)。我們觀察約50個重點(diǎn)城市的社零增速與二手房價之間的關(guān)系，可分為四段：1）2016-2021年三季度，二者呈正相關(guān)，即房價漲幅高的城市，社零增速也越高；2）2021年末地產(chǎn)開始調(diào)整，2021年第四季度-2022年第四季度二者同樣呈正相關(guān)，即房價跌幅越大的城市，社零增速越低；3）2023年第一季度-2024年第三季度，社零與二手房價幾乎不相關(guān)，因素開始復(fù)雜化；4）2024年第四季度-2025年第四季度，社零與二手房價轉(zhuǎn)為輕微的負(fù)相關(guān)。即，一些城市可能已經(jīng)初步出現(xiàn)對房價的脫敏，但時間序列還短，仍需觀察。

第三步曲：投資，目前尚未脫敏

當(dāng)前，地產(chǎn)對投資的拖累仍大：1）直接影響體現(xiàn)在地產(chǎn)鏈投資下滑，關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)+房屋建筑業(yè)+黑色礦采+非金屬礦采+黑色加工+非金屬礦物制品合計(jì)6個行業(yè)，我們估算這6個行業(yè)占固投總額的26%。2025年，固投增速同比-3.8%，地產(chǎn)鏈6個行業(yè)拖累達(dá)到4.8個百分點(diǎn)，這一拖累幅度較2024年的2.9個百分點(diǎn)進(jìn)一步加大。2）二階影響體現(xiàn)在土地財(cái)政收縮，進(jìn)而對地方主導(dǎo)基建投資產(chǎn)生影響，我們估算2025年地方主導(dǎo)的基建增速同比-6.1%，拖累固投1.4個百分點(diǎn)，2024年為正向拉動0.1個百分點(diǎn)。

往后看，地產(chǎn)對投資的拖累或仍將持續(xù)。一是從中長期視角看，總?cè)丝谶_(dá)峰+適齡購房人群下滑+城鎮(zhèn)化速度放緩的背景下，住宅的需求中樞在趨勢性下滑。二是交易層面，二手房成交占比快速抬升，已由2021年的19%提升至2025年的45%，對投資的需求客觀在減少，三是年內(nèi)來看，地產(chǎn)投資或仍偏弱，考慮到前端的拿地、開工數(shù)據(jù)降幅仍大，預(yù)計(jì)2026年地產(chǎn)投資仍是雙位數(shù)下滑。

風(fēng)險提示：若地產(chǎn)再度下行，對消費(fèi)的影響可能超預(yù)期；當(dāng)前數(shù)據(jù)時間較短，地產(chǎn)與消費(fèi)之前的關(guān)系可能不穩(wěn)健；地產(chǎn)政策超預(yù)期。

報告目錄

報告正文

第一步曲：股市，或已初步脫敏

宏觀視角看股市主要聚焦四個層面：盈利、估值、產(chǎn)業(yè)本身、機(jī)構(gòu)配置偏好。從這四個維度來看，股市或已經(jīng)初步對地產(chǎn)脫敏，即“地產(chǎn)行業(yè)波動→地產(chǎn)股及產(chǎn)業(yè)鏈的盈利與股價波動→進(jìn)而影響到整體A股情緒與走勢”這一傳導(dǎo)邏輯已經(jīng)弱化：

（一）盈利：地產(chǎn)營業(yè)利潤占A股比重已不足1%

第一個層面，盈利。當(dāng)前地產(chǎn)相關(guān)上市公司營業(yè)利潤占比已經(jīng)降至2%以下，地產(chǎn)對A股盈利拖累已經(jīng)“極致表達(dá)”，在判斷A股整體盈利時，基本可以不考慮地產(chǎn)拖累。

首先考慮“狹義地產(chǎn)”，即房地產(chǎn)業(yè)+房屋建筑業(yè)，2025年前三季度，營業(yè)利潤為0.03萬億（2021年為0.3萬億），占萬得全A的比重為0.5%，2021年時該比例為4.2%。2016年時高達(dá)5.9%。若從總市值的角度來看，截至2025年末“狹義地產(chǎn)”總市值1.4萬億，占A股總市值的1.1%，2021年時該比值為1.8%、2016年時高達(dá)4%。

若進(jìn)一步考慮“廣義地產(chǎn)”，即在“狹義地產(chǎn)”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮上游建材（非金屬礦采+非金屬制品+黑色礦采+黑色加工），2025年前三季度，“廣義地產(chǎn)”營業(yè)利潤0.11萬億，占到萬得全A凈利潤的1.8%，2021年時該比值為8.4%。2016年為7.3%。若從總市值的角度來看，2025年末總市值達(dá)到3.9萬億，占A股總市值的比重為3.2%，2021年時為4.7%，2016年時高達(dá)6.5%。

（二）估值：地產(chǎn)下行不再是居民參與股市的“硬約束”

第二個層面，關(guān)注地產(chǎn)通過流動性渠道對股市估值的影響：

此前，房價漲跌會影響居民參與股市的風(fēng)險偏好。歷史上，房價與居民風(fēng)險偏好呈正相關(guān)，房價上漲多伴隨著居民風(fēng)險偏好提升，存款從居民部門轉(zhuǎn)移至非銀部門，進(jìn)而通過基金等渠道流入股市，我們以“非銀存款-居民存款剪刀差”來衡量資本市場的活躍性（與萬得全A換手率基本同步）。從數(shù)據(jù)上看，2016-2024年，二手房價領(lǐng)先“非銀存款-居民存款剪刀差”約三個季度。

但這一關(guān)系自2024年四季度以來出現(xiàn)背離，彼時二手房價格仍在繼續(xù)下探，但居民對股市的偏好大幅提升，一方面，“非銀存款-居民存款剪刀差”持續(xù)回升，另一方面新發(fā)基金份額、上證所股票開戶數(shù)、兩融余額增速等指標(biāo)持續(xù)攀升，資本市場大幅活躍。即，當(dāng)前房價調(diào)整已不再是居民參與股市的“硬約束”，居民反而因買房減少而面臨資產(chǎn)欠配問題。居民存款進(jìn)入股市，客觀上有助于股市估值抬升。

（三）產(chǎn)業(yè)：地產(chǎn)下行波動率降低，產(chǎn)業(yè)鏈“去地產(chǎn)化”

前述兩點(diǎn)主要闡述，地產(chǎn)對A股整體的利潤、以及通過流動性渠道對估值的影響，第三個層面聚焦地產(chǎn)鏈本身，我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)股本身也在對地產(chǎn)脫敏，主要有兩個觀察，一是地產(chǎn)股自身的下行波動率已經(jīng)降至歷史低位，二是地產(chǎn)對上游產(chǎn)業(yè)鏈的拖累已經(jīng)大幅降低，具體來看：

第一，房地產(chǎn)指數(shù)自身的下行波動率已經(jīng)降至歷史低位。我們計(jì)算萬得房地產(chǎn)指數(shù)的下行波動率，即對只包含負(fù)收益的序列計(jì)算滾動標(biāo)準(zhǔn)差再年化，用以衡量房地產(chǎn)指數(shù)在下跌時期的不穩(wěn)定性。從數(shù)據(jù)上看，2021年地產(chǎn)調(diào)整以來，萬得房地產(chǎn)指數(shù)的下行波動率曾大幅抬升。

但經(jīng)過3-4年的調(diào)整，2025年以來地產(chǎn)下行波動率大幅降低，截至2026年1月末，房地產(chǎn)下行波動率為0.135，處于2021年來的11%分位，2000年來的14%分位，而作為對比萬得全A下行波動率處于2021年來的55%分位、2000年來的30%分位。這可能意味著，市場對房地產(chǎn)板塊的預(yù)期或已反映在價格中，新的利空難以引發(fā)恐慌，即便是在2025年末萬科違約時，房地產(chǎn)指數(shù)的下行波動率也沒有明顯提升。

第二，上下游產(chǎn)業(yè)鏈在逐漸“去地產(chǎn)化”。我們通過對比2020年、2023年版的投入產(chǎn)出表來觀察（投入產(chǎn)出表更新頻率不高）。我們估算（方法參見文末技術(shù)附錄），2020年時，鋼行業(yè)的增加值中，由地產(chǎn)拉動的比例為21%，但2023年已經(jīng)降至12%。水泥石灰石膏行業(yè)則從37%降至25%，預(yù)計(jì)2026年實(shí)際比重會進(jìn)一步降低。即，上下游產(chǎn)業(yè)鏈對地產(chǎn)的依賴度在明顯降低。

（四）配置：偏股型公募地產(chǎn)倉位已經(jīng)降至0.4%

第四個層面，關(guān)注機(jī)構(gòu)的配置偏好，地產(chǎn)倉位已降至0.4%左右。觀察偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+靈活配置型）的權(quán)益?zhèn)}位情況，合計(jì)4782支樣本。截至2025年末，其權(quán)益投資規(guī)模合計(jì)為3.4萬億，其中投向房地產(chǎn)行業(yè)（國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類）為0.01萬億，占權(quán)益投資規(guī)模的0.4%，不論投資投資規(guī)模、還是持倉占比，均已來到2005年以來的最低水平。

（五）結(jié)果：股市初步實(shí)現(xiàn)對地產(chǎn)脫敏

在前述四方面因素影響下，我們認(rèn)為股市初步完成對地產(chǎn)的脫敏。從數(shù)據(jù)上看，2021年以來，萬得房地產(chǎn)指數(shù)與萬得全A走勢持續(xù)分化。進(jìn)一步觀察二者收益率60日滾動相關(guān)系數(shù)，2000-2020年基本穩(wěn)定在0.8以上，2021年-2024年相關(guān)性趨勢性走高，2025年開始截至2026年1月末，相關(guān)系數(shù)反向降低，已降至2000年有數(shù)據(jù)以來的11%分位。

第二步曲：消費(fèi)，可能正在脫敏

（一）邏輯：地產(chǎn)影響消費(fèi)的三大效應(yīng)，或都在弱化

縱觀學(xué)界業(yè)界研究，地產(chǎn)對消費(fèi)的影響主要是三個效應(yīng)：財(cái)富效應(yīng)、收入效應(yīng)、擠出效應(yīng)，前兩者為正相關(guān)，后者為負(fù)相關(guān)，但孰為主導(dǎo)學(xué)界業(yè)界均未達(dá)成共識。我們無意深入探討，但從近期數(shù)據(jù)上我們觀察到，地產(chǎn)影響消費(fèi)的三個效應(yīng)都在逐步弱化甚至反轉(zhuǎn)。

一是財(cái)富效應(yīng)（房價下跌抑制居民消費(fèi)），居民最大的財(cái)富或?qū)⒁字鳌?021年以來，房價持續(xù)調(diào)整，與此同時在居民預(yù)防式儲蓄與股市上漲的帶動下，金融資產(chǎn)存量規(guī)模持續(xù)攀升，與住宅資產(chǎn)存量規(guī)模差距也在持續(xù)收窄，我們預(yù)計(jì)到2026年，金融資產(chǎn)市值將達(dá)到293萬億、將首次超過城鎮(zhèn)居民住宅總資產(chǎn)的272萬億，成為居民最大的財(cái)富效應(yīng)來源，詳見前期報告《四大對沖力量在增強(qiáng)——12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評》。相對應(yīng)的，房價下跌通過財(cái)富效應(yīng)對居民消費(fèi)的拖累，邏輯上也將有所弱化。

二是收入效應(yīng)（從業(yè)者收入下滑抑制消費(fèi)），可能在逐步脫敏。觀察房地產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，當(dāng)前正在經(jīng)歷“縮量保價”式供給出清，即，盡管從“量”的層面上看，員工總數(shù)仍在持續(xù)下滑中，但從“價”的層面看，人均薪酬已經(jīng)初步企穩(wěn)，2023、2024年時分別同比-2.9%、0.2%，2025年前三季度，同比增長1.5%。此外，從農(nóng)民工就業(yè)數(shù)據(jù)中也可見端倪，2024年（最新）盡管建筑業(yè)農(nóng)民工就業(yè)增速-6.9%，但工資增速提升2.2個百分點(diǎn)至4.6%，同樣是“縮量保價”邏輯。這意味著，地產(chǎn)下行通過收入效應(yīng)抑制消費(fèi)的邏輯在弱化，盡管整體的就業(yè)壓力有所增加，但“縮量保價”式出清或是行業(yè)恢復(fù)均衡的重要環(huán)節(jié)。

三是擠出效應(yīng)（購房支出擠出居民消費(fèi)），似乎在消退。如果居民購房支出會擠出消費(fèi)，那么近年來隨著居民購房支出下滑，居民消費(fèi)傾向應(yīng)當(dāng)有所提升，但在數(shù)據(jù)上并未得到印證。我們估算2021-2025年，居民購買新房支出占可支配收入的比重（資金流量表口徑）從23%下滑至9%，但居民消費(fèi)傾向（資金流量表口徑）反而從64.9%下滑至64.7%，在城鄉(xiāng)收支調(diào)查口徑下，這一現(xiàn)象仍然存在。居民在減少新房支出的同時，消費(fèi)傾向不升反降，所以擠出效應(yīng)或并非影響居民消費(fèi)的主導(dǎo)因素。

（二）數(shù)據(jù)：三類指標(biāo)指向消費(fèi)逐漸對地產(chǎn)脫敏

地產(chǎn)對消費(fèi)影響歸因是個復(fù)雜的過程，即便學(xué)界也尚未得出一致結(jié)論，所以我們換一個角度，即不深入探討準(zhǔn)確因果歸因問題，而是使用描述性方法，通過多維數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證，先觀察是否出現(xiàn)一些“關(guān)系”的變化。我們發(fā)現(xiàn)，有一些信息指向消費(fèi)或正在對地產(chǎn)脫敏。當(dāng)然如地產(chǎn)再出現(xiàn)二次探底，可能讓“脫敏”的過程更加曲折：

第一，最干的“必選類”社零，在地產(chǎn)調(diào)整的背景下仍保持穩(wěn)定。我們將社零劃分為三大類，一是補(bǔ)貼類，包括汽車、家電、家具、通訊器材、辦公用品5類，該部分近年來受以舊換新影響較大；二是與地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)的建筑裝潢，我們單獨(dú)考慮；三是社零的剩余部分，主要是限額以下消費(fèi)、偏必選類，我們稱之為“必選類”社零，該部分占到社零超8成。2021-2023年社零受疫情影響較大，而2024年以來，盡管地產(chǎn)仍在調(diào)整中，但必選類社零始終維持在4%左右。

第二，消費(fèi)軟指標(biāo)與地產(chǎn)走勢：從同向轉(zhuǎn)為背離。2021年地產(chǎn)下行導(dǎo)致居民消費(fèi)信心大幅下跌，但2024年以來，盡管地產(chǎn)仍在調(diào)整中，但居民消費(fèi)信心已經(jīng)初步企穩(wěn)，其中收入預(yù)期分項(xiàng)基本企穩(wěn)、消費(fèi)意愿分項(xiàng)開始回升。

第三，分地區(qū)社零與房價的關(guān)系，從正相關(guān)->無關(guān)->輕微負(fù)相關(guān)。我們觀察約50個重點(diǎn)城市的社零增速與二手房價之間的關(guān)系，按照時間可分為四段：1）2016-2021年三季度，二者呈正相關(guān)，即房價漲幅越高的城市，社零增速也越高；2）2021年末地產(chǎn)開始調(diào)整，2021年第四季度-2022年第四季度二者同樣呈正相關(guān)，即房價跌幅越大的城市，社零增速越低；3）2023年第一季度-2024年第三季度，社零與二手房價幾乎不相關(guān)，因素開始復(fù)雜化；4）2024年第四季度-2025年第四季度，社零與二手房價轉(zhuǎn)為輕微的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即二手房價跌幅越大的城市，反而社零增速越高，即，一些城市可能已經(jīng)初步出現(xiàn)對房價的脫敏，但時間序列還短，仍需觀察。

第三步曲：投資，目前尚未脫敏

（一）當(dāng)前：地產(chǎn)對投資的拖累仍大

我們分兩個層面評估地產(chǎn)對固定資產(chǎn)投資的拖累：

直接影響體現(xiàn)在地產(chǎn)鏈的投資下滑?？紤]房地產(chǎn)業(yè)+房屋建筑業(yè)+黑色礦采+非金屬礦采+黑色加工+非金屬礦物制品合計(jì)6個行業(yè)，我們估算[1]這6個行業(yè)2025年固投合計(jì)為13萬億，占固投總額的26%。2025年，固投增速同比-3.8%，我們估算，地產(chǎn)鏈6個行業(yè)拖累達(dá)到4.8個百分點(diǎn)，這一拖累幅度較2024年的2.9個百分點(diǎn)進(jìn)一步加大。

二階影響體現(xiàn)在土地財(cái)政收縮，進(jìn)而對地方主導(dǎo)基建投資產(chǎn)生影響。政府性基金以收定支，賣地收入下滑會影響到地方主導(dǎo)的相關(guān)投資（主要是教育、衛(wèi)生、公共管理、道路運(yùn)輸、公共設(shè)施管理、生態(tài)保護(hù)6個行業(yè)），2016年以來二者呈正相關(guān)關(guān)系，2025年該6個行業(yè)占到固投的21%，同比增速-6.1%，對固投的拖累為1.4個百分點(diǎn)，2024年為正向拉動0.1個百分點(diǎn)。

（二）展望：投資端或仍有壓力

往后看，未來地產(chǎn)對投資的拖累或仍在持續(xù)。

一是從中長期視角看，總?cè)丝谶_(dá)峰+適齡購房人群下滑+城鎮(zhèn)化速度放緩的背景下，住宅的需求中樞趨勢性下滑。

二是交易層面，新房成交占比持續(xù)降低，對投資的需求客觀在減少，2019年央行調(diào)查顯示，我國城鎮(zhèn)居民戶均擁有1.5套住房，假設(shè)2020-2025年住宅銷售均由城鎮(zhèn)居民購買，則估算截至2025年末，城鎮(zhèn)居民戶均擁有住房1.54套。隨著地產(chǎn)進(jìn)入存量時代，住宅交易結(jié)構(gòu)由新房向二手房轉(zhuǎn)變，參照貝殼、中原地產(chǎn)、克而瑞等機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)，2025年二手房成交面積預(yù)計(jì)達(dá)5.9億平，同期新房為7.4億平，二手房成交占比達(dá)到45%，較2024年的42%繼續(xù)提升，而2021年時這一比例僅為19%。居民的購房需求從新房切換至二手房，客觀會降低對施工端的需求。我們預(yù)計(jì)2026年新房銷售同比降幅仍在11%左右。

三是年內(nèi)來看，預(yù)計(jì)2026年地產(chǎn)投資仍將雙位數(shù)下滑。房地產(chǎn)開發(fā)投資的關(guān)鍵在施工面積，拿地、開工均是領(lǐng)先指標(biāo)。2025年，新開工增速為-20.4%，大于施工面積-10%、與竣工面積-18.1%，意味著隨著存量項(xiàng)目竣工，施工面積仍有下滑壓力。從更為前瞻的拿地?cái)?shù)據(jù)來看，百城住宅類土地成交面積同比-12.8%，較2024年的-12%繼續(xù)下滑，2025年四季度當(dāng)季增速降至-20.7%；據(jù)克而瑞，2025年百強(qiáng)房企中，有近5成房企未有土地入賬。因此，我們預(yù)計(jì)2026年地產(chǎn)投資可能仍是雙位數(shù)下滑，參見前期報告《“存款”落誰家，春水向“中游”——宏觀2026年度策略報告》。

技術(shù)附錄

[1]估算方法：在2017年公布的絕對數(shù)基礎(chǔ)上，使用增速外推，并假設(shè)各行業(yè)與固投等比例下修。一個例外處理是房地產(chǎn)業(yè)、房屋建筑業(yè)，下修比例以房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為錨。2025年房屋建筑業(yè)固投增速尚未公布，以建筑業(yè)整體的增速替代

本文源自：券商研報精選