截至2026年初，全球制藥與生命科學(xué)行業(yè)正處于技術(shù)創(chuàng)新突破與宏觀政策重塑的雙重歷史性拐點(diǎn)。隨著美國《通脹削減法案》（IRA）的醫(yī)療保險定價談判機(jī)制正式落地并于2026年實(shí)施首批價格，以及中國醫(yī)療設(shè)備與體外診斷（IVD）集采（VBP）和國家醫(yī)保目錄（NRDL）雙軌制改革的持續(xù)深化，傳統(tǒng)基于單一重磅炸彈藥物和高昂溢價的商業(yè)模式正面臨空前挑戰(zhàn)。在此宏觀逆風(fēng)下，羅氏集團(tuán)（Roche Group）在首席執(zhí)行官Thomas Schinecker的領(lǐng)導(dǎo)下，展現(xiàn)出了極強(qiáng)的戰(zhàn)略敏捷性與企業(yè)韌性。

本研究報(bào)告基于截至2026年初的最新財(cái)務(wù)表現(xiàn)、管線動態(tài)、并購重組行為及宏觀市場數(shù)據(jù)，對羅氏制藥進(jìn)行全景式深度解構(gòu)。分析表明，羅氏正成功從過度依賴腫瘤學(xué)的傳統(tǒng)發(fā)展路徑，向包含腫瘤學(xué)、心血管-代謝疾病以及神經(jīng)科學(xué)的“三足鼎立”業(yè)務(wù)矩陣深度轉(zhuǎn)型。更為關(guān)鍵的是，羅氏正在以前所未有的深度推進(jìn)“診療一體化2.0”，通過引入首席數(shù)字技術(shù)官（CDTO），將人工智能、真實(shí)世界數(shù)據(jù)（RWE）、數(shù)字病理與伴隨診斷進(jìn)行深度融合，在阿爾茨海默病、肥胖癥等高門檻藍(lán)海市場構(gòu)筑了極高的競爭壁壘。同時，面對迫在眉睫的專利懸崖，公司通過皮下注射（SC）平臺（如Velo技術(shù)）的生命周期管理和精準(zhǔn)靶向放射性藥物的前瞻性布局，成功捍衛(wèi)了其長期的商業(yè)護(hù)城河。

一、2025-2026年財(cái)務(wù)全景解析與增長動能測算

1. 全球宏觀承壓下的財(cái)務(wù)韌性與增長引擎

2026年1月底發(fā)布的2025年全年財(cái)報(bào)及年度報(bào)告顯示，羅氏在面臨諸多區(qū)域性挑戰(zhàn)的情況下，依然交出了極具韌性的財(cái)務(wù)答卷。2025年，羅氏集團(tuán)總銷售額達(dá)到615億瑞士法郎（約合800.7億美元），按固定匯率（CER）計(jì)算同比增長7%（以瑞士法郎計(jì)價增長3%）。這一增長主要由制藥部門的強(qiáng)勁表現(xiàn)驅(qū)動，同時也反映了公司成本結(jié)構(gòu)的顯著優(yōu)化。

制藥部門實(shí)現(xiàn)了9%的強(qiáng)勁增長，不僅超出了市場普遍預(yù)期，也證明了公司目前上市產(chǎn)品組合的強(qiáng)大商業(yè)轉(zhuǎn)化能力。五大核心增長引擎——Phesgo（乳腺癌）、Xolair（食物過敏/哮喘）、Hemlibra（甲型血友?。?、Vabysmo（嚴(yán)重眼科疾?。┖?Ocrevus（多發(fā)性硬化癥）——在2025年總銷售額達(dá)到214億瑞士法郎，比 2024年增長32億瑞士法郎（按固定匯率計(jì)算）。值得注意的是，這五款藥物均為極其復(fù)雜的生物制劑。在仿制藥和生物類似藥競爭日益激烈的今天，羅氏對于復(fù)雜生物療法的依賴，凸顯了其通過極高的研發(fā)和制造壁壘來維持全球定價權(quán)和市場份額的戰(zhàn)略定力。此外，3900萬名患者在2025年接受了羅氏藥物的治療，310億次診斷測試被交付到全球客戶手中，確立了其不可動搖的規(guī)模優(yōu)勢。

2025年暢銷藥品

診斷部門在2025年實(shí)現(xiàn)了138億瑞士法郎的銷售額，在全球?qū)用驿浀?%的微幅增長。這一相對平緩的增長背后掩蓋了顯著的區(qū)域性結(jié)構(gòu)分化。北美和EMEA（歐洲、中東和非洲）地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)了9%和6%的穩(wěn)健增長，而亞太區(qū)銷量則面臨12%至15%的雙位數(shù)下滑壓力（其中中國區(qū)受醫(yī)療定價改革和VBP影響，單季度下滑幅度高達(dá)23%至27%）。盡管如此，病理實(shí)驗(yàn)室服務(wù)（+13%）和分子實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)（+4%）的強(qiáng)勁需求成功對沖了宏觀逆風(fēng)。自2024年1月1日起，F(xiàn)oundation Medicine的運(yùn)營責(zé)任從制藥部門轉(zhuǎn)移至診斷部門，這一重組直接強(qiáng)化了診斷部門在基因組學(xué)和精準(zhǔn)醫(yī)療領(lǐng)域的綜合營收能力，并使得兩大部門在伴隨診斷上的協(xié)同更為緊密。

在利潤端，核心營業(yè)利潤大幅攀升13%（達(dá)到218億瑞士法郎），核心每股收益（Core EPS）增長11%（達(dá)到19.46瑞士法郎，稀釋后），IFRS凈收入更是因?yàn)?024年較高的減值基數(shù)效應(yīng)而實(shí)現(xiàn)了58%的暴增。這一系列利潤指標(biāo)的改善，表明羅氏在Thomas Schinecker治下，運(yùn)營效率與成本管控取得了實(shí)質(zhì)性成效，向資本市場傳遞了強(qiáng)烈的盈利修復(fù)信號。

Dr Thomas Schinecker（CEO Roche Group）

2. 2026年業(yè)績前瞻與資本市場重估邏輯

展望2026年，羅氏管理層給出了積極而穩(wěn)健的業(yè)績指引：預(yù)計(jì)集團(tuán)銷售額將實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)增長，核心每股收益（Core EPS）將實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長，并承諾進(jìn)一步提高瑞士法郎計(jì)價的股息分紅。

這一指引反映了深層次的戰(zhàn)略自信。制藥部門首席執(zhí)行官Teresa Graham在2026年摩根大通（J.P. Morgan）醫(yī)療健康大會上明確表示，公司現(xiàn)有包含17款重磅炸彈藥物在內(nèi)的上市產(chǎn)品矩陣具備持續(xù)釋放增量價值的潛力，足以支撐公司直至2028年的核心增長動能。此外，羅氏預(yù)計(jì)將在2026年提交最多三款新分子實(shí)體（NME）的監(jiān)管上市申請，此舉將有效填補(bǔ)未來幾年潛在的管線空窗期。根據(jù)Evaluate的預(yù)測，憑借廣泛的投資組合，羅氏有望在2025-2026年度繼續(xù)問鼎全球處方藥銷售額榜首，頂住來自禮來和諾和諾德在代謝領(lǐng)域的強(qiáng)勢追趕。資本市場對羅氏在2026年的復(fù)蘇持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，認(rèn)為其通過削減低效研發(fā)、重組基因治療部門以及加碼心血管代謝領(lǐng)域的舉措，正在有效對沖此前TIGIT靶點(diǎn)失敗帶來的估值壓抑，展現(xiàn)出極強(qiáng)的防御性與逆周期成長屬性。

二、研發(fā)效率優(yōu)化與資本配置的底層邏輯重構(gòu)

1. 研發(fā)支出的結(jié)構(gòu)性收縮與效率對標(biāo)

2025年，羅氏的研發(fā)核心投資為122億瑞士法郎，同比下降3%（其中制藥研發(fā)支出下降3%至104億瑞士法郎）。這一數(shù)據(jù)變化在以“燒錢”著稱的創(chuàng)新藥行業(yè)極具指標(biāo)意義。在全球Top 20制藥企業(yè)中，羅氏的絕對研發(fā)支出依然穩(wěn)居全球前三（僅次于默沙東的179億美元和強(qiáng)生的172億美元），但支出的輕微收縮并非意味著創(chuàng)新停滯，而是“研發(fā)效率與紀(jì)律性”回歸的直接體現(xiàn)。

深層行業(yè)對標(biāo)分析表明，羅氏正在經(jīng)歷從“全面撒網(wǎng)”向“精準(zhǔn)聚焦”的研發(fā)范式轉(zhuǎn)移。歷史數(shù)據(jù)顯示，在過去二十年中，全球大型藥企的平均研發(fā)效率約為每款新分子實(shí)體（NME）耗資61.6億美元，遠(yuǎn)高于普遍認(rèn)為的26億美元。在這一維度上，羅氏、輝瑞、賽諾菲等企業(yè)的研發(fā)生產(chǎn)率一直承受著結(jié)構(gòu)性壓力，落后于安進(jìn)、諾和諾德或禮來等企業(yè)產(chǎn)生的高效商業(yè)化回報(bào)。為了扭轉(zhuǎn)這一局面，羅氏在2024-2025年間實(shí)施了嚴(yán)厲的管線修剪與戰(zhàn)略聚焦。

最為典型的案例是對Spark Therapeutics業(yè)務(wù)部門的深度重組。2019年羅氏斥資43億美元收購Spark，旨在獲取其獲批的眼科基因療法 Luxturna 以及處于臨床后期的甲型血友病基因療法SPK-8011。

然而，現(xiàn)實(shí)的商業(yè)化與臨床進(jìn)展并不如人意。Luxturna 在2024年銷售額驟降59%至2050萬美元，而寄予厚望的 SPK-8011 因數(shù)據(jù)不及預(yù)期及后續(xù)“增強(qiáng)功能FVIII變體”的迭代需要（根據(jù)摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫-臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)庫的長期追蹤，該管線進(jìn)展此前已被終止），被羅氏果斷終止并撤回了Phase III試驗(yàn)。

面對沉沒成本，羅氏并未固執(zhí)己見，而是選擇在財(cái)報(bào)中一次性計(jì)提了對Spark部門高達(dá)24億瑞士法郎的商譽(yù)減值，理由是該業(yè)務(wù)預(yù)估的未來收入不足以支撐其賬面價值，且未能與制藥部門產(chǎn)生顯著的協(xié)同效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，羅氏將基因治療的重心轉(zhuǎn)向了下一代技術(shù)，例如斥資10億美元與Dyno Therapeutics合作開發(fā)用于神經(jīng)系統(tǒng)適應(yīng)癥的新一代AAV載體。這種資本配置的殺伐決斷，是維持企業(yè)長期高凈資產(chǎn)收益率（ROE）的基石。

2. 外部創(chuàng)新與并購的“啞鈴型”策略

在外部商務(wù)拓展（BD）方面，羅氏的策略可概括為：不追求純粹為了擴(kuò)大規(guī)模的超大型并購，而是專注于針對核心疾病領(lǐng)域的“高風(fēng)險、高回報(bào)”顛覆性創(chuàng)新平臺，以及能夠迅速填補(bǔ)管線空白的“Bolt-on”（補(bǔ)充型）收購。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前羅氏約60%的研發(fā)管線和總處方藥銷售額均涉及外部合作伙伴關(guān)系或收購。

這種“啞鈴型”策略——一端通過外部收購獲取成熟的后期高價值臨床資產(chǎn)（如Telavant和89bio的Phase III資產(chǎn)），另一端通過廣泛結(jié)盟掌握前沿的AI與底層遞送技術(shù)（如與Recursion在AI分子設(shè)計(jì)上的合作，并在2026年2月實(shí)現(xiàn)腫瘤學(xué)首創(chuàng)項(xiàng)目里程碑）——使羅氏能夠在控制自身內(nèi)部基礎(chǔ)研發(fā)風(fēng)險的同時，保持對前沿科學(xué)的極度敏銳。

2025 Recursion OS Advances

三、三足鼎立——核心疾病領(lǐng)域的管線突破與賽道重構(gòu)

根據(jù)羅氏長期戰(zhàn)略預(yù)測，到2035年，腫瘤學(xué)、心血管-代謝疾病和神經(jīng)系統(tǒng)疾病將占全球疾病負(fù)擔(dān)的近50%。在此研判下，羅氏的管線資源正在向這三大領(lǐng)域進(jìn)行歷史性傾斜，預(yù)計(jì)到2030年將有19款新分子實(shí)體具備上市潛力。

1. 腫瘤學(xué)與血液學(xué)：突破檢查點(diǎn)抑制劑框架，發(fā)力靶向同位素與精準(zhǔn)降解

盡管面臨TIGIT靶點(diǎn)（如Tiragolumab）在部分實(shí)體瘤臨床試驗(yàn)中的波折，腫瘤學(xué)與血液學(xué)依然占據(jù)羅氏最大的研發(fā)份額和營收基本盤（2025年前三季度該板塊貢獻(xiàn)約180億瑞士法郎）。公司的策略已明確不再局限于傳統(tǒng)的免疫檢查點(diǎn)抑制劑，而是向雙特異性抗體、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）、選擇性受體降解劑（SERD）以及新興的放射性藥物演進(jìn)。

下一代內(nèi)分泌療法Giredestrant的破局：

在HR+/HER2-乳腺癌（占所有乳腺癌病例的約70%）領(lǐng)域，羅氏的口服SERD藥物 Giredestrant（RG6171）在2025年的Phase III lidERA研究中取得了具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義且具有臨床意義的顯著益處。與標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)分泌單藥治療相比，Giredestrant 展現(xiàn)出作為早期乳腺癌新標(biāo)準(zhǔn)治療的巨大潛力（繼evERA研究后的第二次重大勝利）。2026年2月，美國FDA正式接受了 Giredestrant 用于ESR1突變、ER陽性晚期乳腺癌的新藥申請（NDA）。據(jù)分析師預(yù)測，該藥物有望在2031年達(dá)到17億美元的銷售峰值。在該領(lǐng)域，羅氏面臨激烈競爭，如阿斯利康的 Camizestrant（預(yù)計(jì)峰值18億美元）和Olema Pharmaceuticals的 Palazestrant（預(yù)計(jì)峰值13億美元），但羅氏通過 Giredestrant 與 Phesgo、Palbociclib 等進(jìn)行內(nèi)部深度聯(lián)合用藥布局，有望構(gòu)筑深厚的臨床分化壁壘。

此外，針對PIK3CA突變的HR+乳腺癌，羅氏的小分子PI3K抑制劑 Inavolisib（Itovebi）在2025年獲得了歐盟等地的批準(zhǔn)，進(jìn)一步鞏固了其在乳腺癌全生命周期管理的霸主地位。針對高頻突變的KRAS G12C靶點(diǎn)，不可逆共價抑制劑 Divarasib（RG6330）目前正在一線和二線非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）中開展與 帕博利珠單抗（Pembrolizumab）的聯(lián)合及單藥臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2027年及以后釋放關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

2. 重注靶向放射性藥物（Radiopharmaceuticals）：反擊與突圍

隨著諾和諾德、禮來、BMS、阿斯利康及諾華等巨頭相繼溢價收購放射性藥物企業(yè)（如諾華39億美元收購AAA、10億美元收購Mariana Oncology；BMS 41億美元收購RayzeBio），放射性核素偶聯(lián)物已成為腫瘤學(xué)最吸金的賽道之一。羅氏在該領(lǐng)域采取了極具差異化的路線。2023至2026年間，羅氏Genentech部門與日本生物技術(shù)公司PeptiDream達(dá)成了一系列總價值超過10億美元的深度合作，共同開發(fā)大環(huán)肽-放射性同位素偶聯(lián)藥物。

相較于傳統(tǒng)的大分子單抗，大環(huán)肽分子量處于小分子與生物制劑之間（被稱為“金發(fā)姑娘”模態(tài)），能夠更深地穿透實(shí)體瘤內(nèi)部組織。同時，其具備快速被全身清除的藥代動力學(xué)特性，從而最大限度地減少對脫靶健康組織及器官的長期輻射毒性。在這一合作中，PeptiDream負(fù)責(zé)利用其多肽發(fā)現(xiàn)平臺系統(tǒng)（PDPS）進(jìn)行候選藥物的臨床前開發(fā)，并保留日本市場權(quán)利，而羅氏則主導(dǎo)后續(xù)的全球臨床推進(jìn)與商業(yè)化。這一前瞻性布局表明羅氏正在為2030年后的實(shí)體瘤治療儲備下一代顛覆性核醫(yī)學(xué)彈藥。

PDPS技術(shù)

來源：PeptiDream官網(wǎng)

3. 心血管與代謝疾?。–V-Metabolic）：肥胖癥賽道的強(qiáng)悍“破局者”

GLP-1受體激動劑引發(fā)的減肥藥熱潮徹底重塑了制藥行業(yè)的估值體系。面對諾和諾德（Wegovy）和禮來（Zepbound）的“雙寡頭”壟斷，羅氏雖然起步較晚，但通過精準(zhǔn)并購獲取的 CT-388 和 Petrelintide 等分子正展現(xiàn)出強(qiáng)勁的后發(fā)優(yōu)勢與“同類最佳”潛力。

CT-388 是羅氏通過收購Carmot獲得的一款每周一次的GLP-1/GIP雙受體激動劑。在2025年初公布的Phase II期臨床試驗(yàn)中，CT-388 在48周的治療期內(nèi)，在依從性良好的人群（最高劑量組）中實(shí)現(xiàn)了高達(dá)22.5%的安慰劑校正減重效果。即便是包含所有受試者（意向性分析，無論是否完全遵循治療方案），安慰劑校正減重幅度也達(dá)到了18.3% 。這一數(shù)據(jù)在數(shù)值上不僅大幅優(yōu)于諾和諾德 Wegovy 的歷史數(shù)據(jù)，也足以媲美甚至局部超越了禮來目前占據(jù)市場主導(dǎo)地位的 Zepbound。

這種強(qiáng)勢表現(xiàn)的背景是競爭對手管線數(shù)據(jù)的波動。例如，諾和諾德的下一代復(fù)方減重藥 CagriSema 在頭對頭Phase 3試驗(yàn)中，幫助患者在84周內(nèi)平均減重20%，未能在統(tǒng)計(jì)學(xué)上證明非劣效于 Zepbound 的24%，導(dǎo)致諾和諾德股價大跌15%并引發(fā)市場對其維持市場份額能力的質(zhì)疑。盡管諾和諾德隨后公布了其新型三靶點(diǎn)藥物 UBT251 在24周內(nèi)達(dá)到近20%減重效果的積極數(shù)據(jù)，但羅氏穩(wěn)扎穩(wěn)打的臨床推進(jìn)已讓其成為不容忽視的第三極。

目前，羅氏不僅啟動了針對 CT-388 的大規(guī)模Phase III臨床計(jì)劃，還同步在美國承諾了總計(jì)50億美元的制造業(yè)投資（包括占地90萬平方英尺的肥胖藥物專用生產(chǎn)基地以及印第安納州的生產(chǎn)線建設(shè)）。在當(dāng)前的GLP-1生態(tài)系統(tǒng)中，產(chǎn)能瓶頸往往比臨床創(chuàng)新更為致命。羅氏前置性的產(chǎn)能擴(kuò)張信號，充分顯示了管理層對于打破現(xiàn)有雙寡頭格局、解決供應(yīng)鏈限制的戰(zhàn)略決心。

除肥胖癥外，羅氏在代謝與心血管領(lǐng)域的版圖正在急劇擴(kuò)張。公司通過收購89bio獲得了處于Phase III期的FGF21類似物 Pegozafermin。

該藥物在前期臨床中顯示出顯著降低肝臟脂肪的效果，將直接與Madrigal的Resmetirom競爭巨大的代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎（MASH）市場（MASH是肥胖最普遍的合并癥之一）。此外，針對難治性高血壓的RNAi療法 Zilebesiran（與Alnylam合作）以及針對1型糖尿病的 CT-868 均已順利推入Phase III臨床，勾勒出羅氏致力于打造全鏈條、多機(jī)制代謝疾病治療矩陣的宏偉藍(lán)圖。

4. 神經(jīng)科學(xué)：腦穿梭技術(shù)（Brain Shuttle）重塑阿爾茨海默病治療范式

神經(jīng)科學(xué)由于極其復(fù)雜的血腦屏障（BBB）和病理機(jī)制，一直是高風(fēng)險、高失敗率的代名詞。然而，在人口老齡化背景下，它也是未滿足醫(yī)療需求最大的藍(lán)海。2025至2026年，羅氏在神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域的突破性進(jìn)展，為其管線注入了深厚的預(yù)期價值。

?Trontinemab：跨越血腦屏障的“特洛伊木馬”

阿爾茨海默病（AD）的Aβ（淀粉樣蛋白）抗體治療長期受制于兩個核心痛點(diǎn)：一是傳統(tǒng)單抗極難穿透血腦屏障，導(dǎo)致到達(dá)大腦病灶的藥物濃度通常只有外周血的不到1%；二是藥物在結(jié)合血管壁上的淀粉樣蛋白時，極易引發(fā)淀粉樣蛋白相關(guān)成像異常（ARIA-E，即腦水腫與腦出血）。這在已獲批的 Leqembi（Eisai/Biogen）和 Kisunla（Eli Lilly）中均存在顯著的安全隱患，嚴(yán)重限制了臨床的廣泛應(yīng)用。

羅氏的 Trontinemab（RO7126209）提供了一種堪稱優(yōu)雅的技術(shù)解法。該藥物利用羅氏獨(dú)有的“腦穿梭”（Brain Shuttle）平臺，將改良版的抗Aβ單抗（Gantenerumab）的Fc結(jié)構(gòu)域與能夠結(jié)合人類轉(zhuǎn)鐵蛋白受體（TfR）的Fab片段融合。在血液循環(huán)中，該復(fù)合物與構(gòu)成血腦屏障的內(nèi)皮細(xì)胞上的TfR結(jié)合，通過受體介導(dǎo)的內(nèi)吞作用釋放到腦實(shí)質(zhì)中。臨床前及早期臨床數(shù)據(jù)顯示，Trontinemab 進(jìn)入大腦的效率比未修飾的母體抗體高出約50倍。

在2025年CTAD（阿爾茨海默病臨床試驗(yàn)會議）及AD/PD國際會議上公布的Phase Ib/IIa期（Brainshuttle? AD）最新數(shù)據(jù)顯示：在114名參與者的雙盲期內(nèi)，Trontinemab 實(shí)現(xiàn)了快速、深度且劑量依賴性的斑塊清除。在3.6 mg/kg最高劑量組中，高達(dá)91%（部分?jǐn)?shù)據(jù)引用為92%）的患者在治療后淀粉樣蛋白PET掃描轉(zhuǎn)為陰性（即低于24 Centiloid閾值），同時生物標(biāo)志物分析表明其對Tau蛋白的積累也有潛在抑制作用。更具顛覆性的是，由于腦穿梭抗體可能通過不同于常規(guī)抗體的途徑退出大腦，從而避免了與血管淀粉樣蛋白的過度結(jié)合，該藥物引發(fā)的ARIA-E發(fā)生率始終保持在極其優(yōu)異的5%以下。

Trontinemab臨床I/IIb結(jié)果

基于如此強(qiáng)勁的療效與安全性邊界，羅氏已于2025年下半年全面啟動針對早期癥狀性AD患者的Phase III期臨床項(xiàng)目（TRONTIER 1和TRONTIER 2，計(jì)劃在18個國家招募約1600名患者，評估其在改善癡呆嚴(yán)重程度及患者獨(dú)立性方面的臨床益處）。

同時，羅氏更進(jìn)一步，規(guī)劃在具有認(rèn)知衰退高風(fēng)險的“臨床前阿爾茨海默病”（Preclinical AD）人群中開展預(yù)防性臨床試驗(yàn)，試圖在病理級聯(lián)反應(yīng)的極早期踩下剎車。

?多發(fā)性硬化癥（MS）與帕金森病的縱深布局

在多發(fā)性硬化癥領(lǐng)域，除了重磅藥物 Ocrevus 通過皮下制劑（SC）成功完成生命周期防御外，羅氏的下一代分子 Fenebrutinib（高選擇性BTK抑制劑）在2026年3月2日宣布其在復(fù)發(fā)型多發(fā)性硬化癥（RMS)的關(guān)鍵性III期研究（FENhance 1）達(dá)到主要終點(diǎn)。

2026年2月投資者表示，F(xiàn)enebrutinib 是十多年來首個能顯著降低原發(fā)性進(jìn)展型多發(fā)性硬化癥（PPMS）殘疾進(jìn)展的研究性藥物，它有望成為同時獲批用于治療復(fù)發(fā)型（RMS）和進(jìn)展型（PPMS）多發(fā)性硬化癥的同類首創(chuàng)且唯一的BTK抑制劑，徹底改變這一致殘性疾病的治療格局。此外，針對早期帕金森病的 Prasinezumab 也已順利推進(jìn)至Phase III開發(fā)階段，進(jìn)一步豐富了神經(jīng)退行性疾病的管線厚度。

四、眼科紅海中的雙寡頭博弈與生命周期管理護(hù)城河

1. Vabysmo與Eylea HD的巔峰對決

在眼科抗VEGF（血管內(nèi)皮生長因子）治療領(lǐng)域，羅氏的 Vabysmo（Faricimab）與再生元/拜耳的 Eylea HD（高劑量阿柏西普）正在上演激烈的“雙寡頭”爭霸戰(zhàn)。

2025年，Vabysmo 全球銷售額達(dá)到41億瑞士法郎（約合52億美元），同比增長12%。這款利用CrossMab技術(shù)開發(fā)、能夠同時緊密結(jié)合并阻斷Ang-2和VEGF-A兩條通路的雙特異性抗體，憑借其最長可達(dá)4個月（16周）的給藥間隔，極大減輕了患者頻繁進(jìn)行眼內(nèi)注射的負(fù)擔(dān)，一經(jīng)上市便迅速搶占市場。2025年的市場數(shù)據(jù)顯示，美國市場內(nèi)超過60%的“初治（Treatment-na?ve）”患者選擇了Vabysmo，不僅從其他老舊療法中奪取了大量轉(zhuǎn)換份額，更牢固確立了其作為視網(wǎng)膜疾病新一代標(biāo)準(zhǔn)療法（SoC）的穩(wěn)固地位。

面對羅氏的猛烈攻勢，再生元進(jìn)行了堅(jiān)決的反擊。通過推出高劑量版本的 Eylea HD（旨在提高持久性并延長給藥間隔至與 Vabysmo 相當(dāng)?shù)?6周），并于2025年底獲得了針對視網(wǎng)膜靜脈阻塞（RVO）及所有獲批適應(yīng)癥按月靈活給藥的FDA批準(zhǔn)，再生元一定程度上拉平了產(chǎn)品力上的競爭劣勢。

2025年，Eylea HD 在美國的銷售額強(qiáng)勁增長36%，達(dá)到16億美元。然而，這種增長很大程度上建立在“內(nèi)部替代”的基礎(chǔ)上——原研標(biāo)準(zhǔn)版 Eylea 的銷售額出現(xiàn)了高達(dá)42%的斷崖式暴跌（美國銷售額降至27億美元），這不僅歸因于患者向 Eylea HD 的轉(zhuǎn)移，更是受到了 Vabysmo 的強(qiáng)烈市場擠壓，以及患者負(fù)擔(dān)能力受限和復(fù)方貝伐珠單抗的低價競爭影響。

據(jù)行業(yè)權(quán)威機(jī)構(gòu)Spherix Global Insights與GlobalData分析預(yù)測，盡管面臨抗VEGF品牌藥整體市場因經(jīng)濟(jì)性原因出現(xiàn)萎縮的客觀壓力，但隨著老舊產(chǎn)品的加速淘汰和患者轉(zhuǎn)換，Vabysmo 和 Eylea HD 將在2030年合計(jì)瓜分超60%的市場份額，創(chuàng)造高達(dá)132億美元的合并銷售額。對于羅氏而言，2026年 Vabysmo 的增長引擎將主要依靠美國以外市場的商業(yè)化放量，以及憑借更優(yōu)異的現(xiàn)實(shí)世界長期隨訪數(shù)據(jù)在現(xiàn)有患者存量中進(jìn)行的深度滲透。當(dāng)然，羅氏也并非高枕無憂，例如Ocular Therapeutix正在研發(fā)的 Axpaxli（可實(shí)現(xiàn)長達(dá)6個月的給藥間隔）等競爭對手的逼近，促使羅氏進(jìn)一步開發(fā)聯(lián)合療法（如處于Phase 2的Tie2激動劑RG6351結(jié)合Vabysmo）以及長效眼內(nèi)植入物平臺（Susvimo），以維持技術(shù)代差。

2. VELO皮下注射平臺的“防守反擊”

生物制劑的專利懸崖通常會導(dǎo)致銷售額的斷崖式下跌，因?yàn)樯镱愃扑帟詷O低的價格涌入市場。然而，羅氏通過其“Velo”皮下注射（SC）平臺，成功地上演了教科書級別的生命周期管理防御戰(zhàn)。

2025年12月/2026年1月，F(xiàn)DA加速批準(zhǔn)了 Lunsumio Velo（mosunetuzumab的皮下制劑），用于治療既往接受過兩線或多線全身治療的復(fù)發(fā)或難治性濾泡性淋巴瘤成年患者。作為一種靶向CD20-CD3的雙特異性抗體，其傳統(tǒng)的靜脈注射（IV）制劑通常需要耗費(fèi)患者和護(hù)士2到4個小時。而Velo皮下版本將給藥時間極大地縮短為約1分鐘。

這不僅僅是給藥途徑的物理改變，更是對臨床醫(yī)療資源配置與商業(yè)利益分配的徹底重塑。通過將現(xiàn)有的重磅藥物——例如治療乳腺癌的 Phesgo（Perjeta與Herceptin的固定劑量皮下復(fù)方，將數(shù)小時滴注縮短至數(shù)分鐘）、以及治療多發(fā)性硬化癥的 Ocrevus SC——轉(zhuǎn)化為極其便捷的皮下制劑，羅氏極大提升了患者依從性，并使得原本必須在擁擠的醫(yī)院輸液中心進(jìn)行的治療，能夠安全地轉(zhuǎn)移至社區(qū)門診甚至家庭環(huán)境中進(jìn)行。

數(shù)據(jù)顯示，羅氏目前的戰(zhàn)略目標(biāo)是將超過50%的相關(guān)核心重磅療法轉(zhuǎn)換為皮下注射形式。這一舉措在醫(yī)院端和患者端構(gòu)建了極高的轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河。即使競爭對手的生物類似藥在未來以極低價格進(jìn)入市場，由于它們通常只能提供耗時、占用病床資源的靜脈滴注劑型，醫(yī)療系統(tǒng)和患者也缺乏足夠的動力進(jìn)行切換，從而巧妙而有效地延長了羅氏原研生物制劑的商業(yè)生命周期與高毛利區(qū)間。

五、“診療一體化2.0”與企業(yè)數(shù)字化底座的升維

羅氏是全球唯一一家同時擁有頂級制藥部門和體外診斷部門的醫(yī)療巨頭。如果說過去的“診療一體化1.0”僅僅是以伴隨診斷協(xié)助腫瘤靶向藥物篩選特定基因突變的患者，那么在首席執(zhí)行官Thomas Schinecker倡導(dǎo)的“Roche 2.0”愿景下，這兩種能力的協(xié)同已經(jīng)深入到疾病的早期篩查、大規(guī)模全生命周期管理以及基于大數(shù)據(jù)的研發(fā)靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)。

1. 診斷與制藥的深度閉環(huán)：以阿爾茨海默病為例

阿爾茨海默病（AD）領(lǐng)域的突破不僅體現(xiàn)在前端的 Trontinemab 治療藥物上，更體現(xiàn)在后端的篩查與診斷基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上。AD早期癥狀隱匿，確診高度依賴于昂貴且資源稀缺的PET掃描或侵入性的腦脊液（CSF）穿刺。在現(xiàn)實(shí)世界中，確診難、排隊(duì)時間長（通常長達(dá)兩年）是目前AD治療最大的痛點(diǎn)，全球高達(dá)75%的癡呆患者由于種種原因未能被明確診斷。

為了打破這一瓶頸，羅氏在2025年獲得了FDA許可，在商業(yè)上全面推出了Elecsys pTau181及pTau217高靈敏度血液檢測試劑盒。作為唯一獲FDA批準(zhǔn)用于初級保健環(huán)境的基于血液的生物標(biāo)志物（BBBM）測試，這些檢測能夠以極高的準(zhǔn)確率“排除”或“納入”患者大腦中的淀粉樣蛋白病理學(xué)風(fēng)險，其診斷效能被大規(guī)模真實(shí)世界數(shù)據(jù)證實(shí)已完全可媲美PET掃描。

這種“早期篩查分流-精準(zhǔn)確診-靶向治療”的全鏈路布局具有不可估量的商業(yè)價值。這意味著羅氏不再僅僅是一個等待醫(yī)生開具處方的制藥商，而是通過廣泛部署、成本低廉且極度便捷的血液早篩測試，在龐大的老年人口基數(shù)中主動挖掘、教育并鎖定潛在的AD患者池。一旦 Trontinemab 等神經(jīng)科學(xué)管線獲批上市，Elecsys血檢網(wǎng)絡(luò)將成為其前端極其強(qiáng)大且具有排他性的“引流器”，形成競爭對手難以逾越和復(fù)制的商業(yè)閉環(huán)。

2. 數(shù)字化基建與真實(shí)世界數(shù)據(jù)（RWE）的變現(xiàn)能力

2025年初至2026年2月，羅氏進(jìn)行了一項(xiàng)具有深遠(yuǎn)戰(zhàn)略意義的高管調(diào)整：正式任命曾在禮來和Zoetis擔(dān)任高管的資深數(shù)字化專家Wafaa Mamilli為羅氏首任首席數(shù)字技術(shù)官（CDTO），從財(cái)務(wù)官Alan Hippe手中全面接管了整個集團(tuán)的信息化、數(shù)字化與AI業(yè)務(wù)，并直接向集團(tuán)CEO匯報(bào)。這一組織架構(gòu)的剝離與重組標(biāo)志著“數(shù)據(jù)與人工智能”已不再是單純的后臺支撐功能，而是與制藥、診斷并列的企業(yè)戰(zhàn)略核心驅(qū)動力。

羅氏在這一領(lǐng)域的底層數(shù)據(jù)霸權(quán)早有伏筆。通過收購Flatiron Health（一家深耕腫瘤真實(shí)世界數(shù)據(jù)的健康科技公司，2018年以19億美元天價收購）和Foundation Medicine（全球領(lǐng)先的綜合基因組測序分析平臺），羅氏積累了全球規(guī)模最大、維度最深的臨床、分子多組學(xué)與真實(shí)世界數(shù)據(jù)集。

正如Flatiron創(chuàng)立時的愿景所言，通過整合數(shù)百家社區(qū)腫瘤診所和學(xué)術(shù)醫(yī)療中心的臨床治療歷程與結(jié)果數(shù)據(jù)，配合Foundation Medicine的基因組譜，羅氏構(gòu)建了一個龐大的“學(xué)習(xí)型醫(yī)療健康云平臺” 。

這些海量數(shù)據(jù)目前正通過羅氏獨(dú)家的AI算法平臺，以驚人的速度反哺其靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、臨床試驗(yàn)的自適應(yīng)設(shè)計(jì)（減少無效入組與失敗率）以及數(shù)字病理學(xué)的發(fā)展。例如，F(xiàn)DA近期授予了羅氏首個基于人工智能驅(qū)動的非小細(xì)胞肺癌伴隨診斷工具的突破性設(shè)備稱號，同時VENTANA DP 600掃描儀結(jié)合navify數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)正在重塑高通量數(shù)字病理診斷的工作流。

此外，通過在德國Penzberg新落成的擁有超1000名研發(fā)人員的診斷創(chuàng)新中心，羅氏正加速推動實(shí)驗(yàn)室全自動化與分子診斷的智能化升級，以極高的效率幫助全球醫(yī)療系統(tǒng)應(yīng)對激增的檢測需求。羅氏還通過Startup Creasphere創(chuàng)新加速器項(xiàng)目，在全球范圍內(nèi)廣泛投資并孵化前沿?cái)?shù)字健康初創(chuàng)企業(yè)，構(gòu)建起一個龐大且敏捷的外部技術(shù)供給網(wǎng)絡(luò)。

六、宏觀政策博弈：美國IRA法案與中國市場雙軌制的戰(zhàn)略應(yīng)對

在當(dāng)今全球化退潮與醫(yī)?？刭M(fèi)大背景下，制藥企業(yè)的生死存亡不再僅僅取決于科學(xué)突破，更取決于在錯綜復(fù)雜的國際衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)政策博弈中如何明哲保身并獲取超額利潤。

1. 美國市場：直面《通脹削減法案》（IRA）的定價達(dá)摩克利斯之劍

美國出臺的《通脹削減法案》（IRA）徹底打破了Medicare（美國聯(lián)邦醫(yī)療保險）不得直接干預(yù)藥價的“非干涉條款”，授權(quán)政府與藥企直接進(jìn)行處方藥價格談判。首批被選中的10款Part D高支出藥物（包括BMS的Eliquis、強(qiáng)生的Xarelto與Stelara、諾華的Entresto以及安進(jìn)的Enbrel等）的“最高公平價格”（MFP）談判結(jié)果已經(jīng)確立，并將于2026年1月1日正式生效，預(yù)計(jì)將在2026年為Medicare參保人節(jié)省15億美元的自付費(fèi)用，并為聯(lián)邦醫(yī)療保險計(jì)劃節(jié)省60億美元。

隨后，談判將常態(tài)化擴(kuò)大：2027年新增15款Part D藥物（包括諾和諾德的Ozempic/Wegovy），2028年再新增15款橫跨Part B（由醫(yī)生在診所施打的藥物）和Part D的藥物。

盡管在2026年的首批風(fēng)暴名單中，羅氏并非處于絕對的風(fēng)暴中心（受打擊最大的是心血管小分子與傳統(tǒng)免疫制劑），但I(xiàn)RA對于整個創(chuàng)新藥行業(yè)的底層邏輯產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的結(jié)構(gòu)性影響。IRA政策具有明顯的“歧視性”導(dǎo)向：小分子化學(xué)藥物在FDA批準(zhǔn)上市9年后即面臨價格談判豁免期的終結(jié)，而大分子生物制劑則享有更長的13年談判豁免期。

這種政策導(dǎo)向正在倒逼所有跨國藥企調(diào)整研發(fā)管線。深層邏輯顯示，羅氏目前的管線資產(chǎn)已高度向復(fù)雜的生物制劑（如各種雙特異性抗體、TfR腦穿梭抗體）、前沿的放射性同位素偶聯(lián)物（結(jié)合大環(huán)肽技術(shù)）以及基因編輯領(lǐng)域傾斜，而在傳統(tǒng)小分子靶向藥的布局上變得極其謹(jǐn)慎和挑剔。通過專注于高度復(fù)雜、難以仿制且享有長達(dá)13年醫(yī)保談判豁免期的創(chuàng)新模式，羅氏在無形中對沖并延緩了IRA帶來的長尾定價風(fēng)險。此外，具有單一罕見病適應(yīng)癥的孤兒藥可免于談判，這也促使羅氏在管線適應(yīng)癥開發(fā)策略上更加精細(xì)化運(yùn)作。

羅氏基團(tuán)研發(fā)管道

同時，IRA迫使企業(yè)將新藥的臨床終點(diǎn)更多地聚焦于能產(chǎn)生真實(shí)世界經(jīng)濟(jì)價值（如顯著減少住院率、提升生存質(zhì)量）的硬指標(biāo)上，這恰好與羅氏利用Flatiron與Foundation Medicine系統(tǒng)生成龐大真實(shí)世界證據(jù)（RWE）以支撐藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)價值的數(shù)字化戰(zhàn)略高度契合。

2. 中國市場：在VBP與NRDL雙軌制中尋找“創(chuàng)新與普惠”的新均衡

中國是羅氏全球版圖中至關(guān)重要、極具增長潛力的戰(zhàn)略市場，但近年來的衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)政策改革給羅氏的短期業(yè)績，特別是診斷部門帶來了顯著陣痛。受體外診斷試劑集中帶量采購（VBP）以及更廣泛的醫(yī)療定價與反腐改革影響，2025年第一季度，羅氏診斷部門在華銷售額驟降23%（全年甚至部分時段跌幅高達(dá)27%）。中國區(qū)銷量的下滑直接拖累了整個亞太區(qū)的整體表現(xiàn)（亞太區(qū)全年代償性下降12%-15%），導(dǎo)致羅氏診斷全球增速僅僅維持在持平或微增水平。盡管如此，羅氏高層（包括CEO Thomas Schinecker與診斷業(yè)務(wù)CEO Matt Sause）在財(cái)報(bào)電話會議中反復(fù)重申了中國市場的長期戰(zhàn)略重要性，指出如果剔除中國市場的影響，全球其他地區(qū)的診斷業(yè)務(wù)增速高達(dá)7%，完全符合歷史強(qiáng)勁表現(xiàn)。

然而，中國市場的“?！迸c“機(jī)”始終并存。在制藥業(yè)務(wù)端，2025年至2026年的中國國家醫(yī)保目錄（NRDL）調(diào)整呈現(xiàn)出高度分化的“雙軌制”（Dual-Catalog系統(tǒng)）特征。一方面，基礎(chǔ)醫(yī)保目錄追求95%的人口覆蓋率，通過激烈的價格談判和預(yù)算上限（如DRG/DIP支付方式）實(shí)施嚴(yán)格控費(fèi)，倒逼“Me-too”類低質(zhì)量創(chuàng)新藥物出局（2025年候選藥物初審?fù)ㄟ^率降至創(chuàng)紀(jì)錄的41%低點(diǎn)）；另一方面，監(jiān)管層引入了“商業(yè)目錄”作為緩沖層，開始對真正具備突破性價值、填補(bǔ)特定臨床空白的高端創(chuàng)新藥（如CAR-T細(xì)胞療法、靶向放射性藥物、新型阿爾茨海默病藥物等）網(wǎng)開一面，通過商業(yè)健康險等多元化支付手段，以保護(hù)其全球定價體系不至于崩潰，激勵真正的原始創(chuàng)新。

基本藥品和商業(yè)目錄雙表

面對這種波詭云譎的政策環(huán)境，羅氏在華戰(zhàn)略正在從過去的“以量換價的普適性銷售”向“精準(zhǔn)準(zhǔn)入的高價值創(chuàng)新”轉(zhuǎn)移。

① 防御戰(zhàn)：針對已過專利期的老藥或常規(guī)核心實(shí)驗(yàn)室診斷試劑，羅氏積極擁抱本土化生產(chǎn)與供應(yīng)鏈優(yōu)化，順應(yīng)VBP集采趨勢，以極低的成本結(jié)構(gòu)保持市場份額基數(shù)和對下沉渠道的滲透。

② 進(jìn)攻戰(zhàn)：針對即將上市的革命性產(chǎn)品（如Trontinemab腦穿梭抗體、CT-388減重藥物、Vabysmo長效眼科藥等），羅氏將充分利用“雙軌制”帶來的創(chuàng)新準(zhǔn)入通道，避免盲目的大幅降價。同時，中國國家醫(yī)保局（NHSA）出臺了強(qiáng)制性政策，要求公立醫(yī)院在2026年2月底前落實(shí)創(chuàng)新藥進(jìn)院的處方集更新，并明確豁免高價值藥物受制于DRG/DIP預(yù)算上限的限制，這一破除“進(jìn)醫(yī)保卻進(jìn)不了醫(yī)院”瓶頸的重磅舉措，將極大改善羅氏高價值創(chuàng)新藥在終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)的實(shí)際可及性與商業(yè)變現(xiàn)速度。

七、結(jié)論與長期投資價值重塑

綜合上述宏觀環(huán)境、財(cái)務(wù)指標(biāo)、研發(fā)布局以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的全景剖析，羅氏制藥在邁向2026-2030年的全新戰(zhàn)略周期時，正展現(xiàn)出一家擁有百年底蘊(yùn)的跨國藥企所罕見的自我革新魄力。我們的深度洞察可歸結(jié)為以下三個核心戰(zhàn)略維度，這構(gòu)成了羅氏長期投資價值重估的基石：

首先，“降本增效”的資本紀(jì)律并未削弱羅氏的護(hù)城河，反而極大提升了其創(chuàng)新的含金量。 在現(xiàn)任管理層的雷厲風(fēng)行下，羅氏果斷剝離無效的沉沒資產(chǎn)與劣勢項(xiàng)目（如對Spark基因治療部門的巨額商譽(yù)減值與項(xiàng)目終止），將釋放出的海量資金與資源重定向至具有“同類最佳”潛力的高景氣賽道（如斥巨資收購Carmot的肥胖癥資產(chǎn)組合，重注 Trontinemab 腦穿梭技術(shù)以顛覆阿爾茨海默病治療）。這種卓越的資本配置效率，加上其在2026年預(yù)計(jì)提交的多項(xiàng)NME申請，使得羅氏完全有能力在2026-2028年間維持強(qiáng)勁的EPS復(fù)合增長率，從容對沖核心老藥專利到期所帶來的業(yè)績沖擊。

其次，“診斷 + 制藥 + 真實(shí)世界數(shù)據(jù)”的黃金三角生態(tài)已徹底成型。 在當(dāng)前生物制藥行業(yè)普遍陷入單一靶點(diǎn)、單一通路的紅海內(nèi)卷時，羅氏成功將競爭維度升維至“生態(tài)系統(tǒng)戰(zhàn)”。Wafaa Mamilli作為首任CDTO的履新，標(biāo)志著Flatiron的臨床真實(shí)世界數(shù)據(jù)、Foundation Medicine的分子組學(xué)庫、Elecsys系列高靈敏度血液生化早篩平臺與后端的顛覆性治療藥物之間，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了底層邏輯的數(shù)據(jù)打通。在諸如阿爾茨海默病、精準(zhǔn)腫瘤學(xué)等高度依賴確診精度與干預(yù)時機(jī)的復(fù)雜疾病領(lǐng)域，這種集早期高通量篩查、精準(zhǔn)分子分型、伴隨診斷與靶向治療于一體的全鏈路閉環(huán)能力，是目前全球任何一家純制藥企業(yè)或純體外診斷公司都無法企及的絕對壟斷性競爭壁壘。

最后，面對錯綜復(fù)雜的宏觀政策“鐵拳”，管線結(jié)構(gòu)的極度復(fù)雜化與前沿化是最佳的防御武器。 無論是美國的IRA法案利用談判機(jī)制榨取小分子藥物的利潤，還是中國市場的VBP集采與NRDL雙軌制改革對低端創(chuàng)新的洗牌，都昭示著一個殘酷的現(xiàn)實(shí)：缺乏明顯臨床差異的“Me-too”藥物已徹底失去全球化商業(yè)生存的土壤。羅氏通過大力投資并發(fā)展雙特異性抗體、利用腦穿梭技術(shù)的受體介導(dǎo)遞送平臺、靶向放射性大環(huán)肽偶聯(lián)物（與PeptiDream深度捆綁），以及基于Velo技術(shù)的皮下長效注射劑生命周期管理，不僅避開了IRA政策對小分子的苛刻限制，也極大地抬高了仿制藥和生物類似藥逆向工程的門檻，確保了其核心資產(chǎn)在整個生命周期內(nèi)能夠維持非對稱的競爭優(yōu)勢與高溢價能力。

如果說過去的十年，羅氏在業(yè)界是單克隆抗體與傳統(tǒng)靶向腫瘤藥的代名詞，那么在這個全面重構(gòu)的新周期內(nèi)，羅氏正在蛻變成為一家由腫瘤學(xué)、心血管-代謝疾病、神經(jīng)科學(xué)三輪強(qiáng)勁驅(qū)動，并以數(shù)字化人工智能與前沿底層遞送生物技術(shù)雙核演進(jìn)的綜合性生命科學(xué)巨獸。在充滿地緣政治挑戰(zhàn)與醫(yī)保控費(fèi)壓力的2026年宏觀醫(yī)療市場中，羅氏憑借其堅(jiān)如磐石的財(cái)務(wù)底盤、深不可測的管線厚度以及前瞻性的全產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，已然確立了跨越周期的結(jié)構(gòu)性領(lǐng)先優(yōu)勢。