最近恒生指數(shù)的表現(xiàn)著實令人揪心，市場中彌漫著悲觀情緒。但當大家探尋其走勢原因時，又會陷入新的紛爭，比如就有許多朋友篤信，川普對伊朗的戰(zhàn)爭迅速改變了市場偏好，股市作為風險資產(chǎn)必然首當其沖，這是港股下跌的最主要原因。

上述觀點表面看似乎有幾分道理，但如果細想就又覺得邏輯上過于粗放：既然新的地緣沖突可以放大風險偏好，但作為常規(guī)避險資產(chǎn)的黃金價格卻不降反升呢？

為打破大家疑慮，本文我們就來重新梳理戰(zhàn)爭與港股的關(guān)系。

其一，近期黃金與港股的波動與美元密不可分，這也是川普政府所追求的；

其二，戰(zhàn)爭打響之后，石油價格的飆升刺激美元，利空港股和黃金；

其三，戰(zhàn)爭不會太久，港股不會一直疲軟。

黃金，港股起落看美元

我們首先梳理下2025年以來全球資產(chǎn)價格異常表現(xiàn)的主要原因（也就是黃金），見下圖

2025年黃金價格一路飛漲，成為市場的絕對寵兒。關(guān)于其上漲的主要推手，市場以“地緣政治論”為主基調(diào)：地緣沖突加大背景下，黃金作為避險資產(chǎn)首選，黃金猛漲的背后乃是投資者對沖地緣風險的必然。

上述觀點確實有一定道理，但在我們的分析框架中，地緣問題只是黃金飛漲的導(dǎo)火索而已，其背后根源乃是美元的疲弱。

與黃金的強勢相反，2025年的美元乃是實在疲軟。美元過軟，必然就會消解美債的吸引力（美債利息甚至不足以對沖美元的貶值成本），當美債不再具有投資吸引力后，黃金補位上行。我們并不否認地緣沖突對黃金的拉動力，但同時要提醒大家美元和美債對黃金價格的影響。

那么為何美元和美債又如此疲弱呢？我們就有必要回顧下石油美元協(xié)議了。

石油美元指20世紀70年代美國與沙特阿拉伯達成的石油貿(mào)易美元結(jié)算體系 。該協(xié)議確立美元作為石油輸出國組織（OPEC）石油交易的唯一計價貨幣，推動美元成為全球主要儲備貨幣。從資金流向上就形成：輸出國售出石油——換回美金——再將美金投入美股或美債——美元回流美國。

基于此，全球石油價格就成了美元的“錨”，石油價格堅挺，美元亦隨之堅挺，反之亦然。2025年之后石油價格萎靡不振，這其中除了市場的供需關(guān)系因素之外，亦與俄烏戰(zhàn)爭密不可分（壓縮石油價格等同于削減俄羅斯財力），總之當美元的“錨”石油價格低落，美元和美債不再作為全球資產(chǎn)配置的“剛需”，黃金應(yīng)聲上行。

在梳理完上述鏈條之后，我們就會清晰看到：

1）黃金的上行是以犧牲美債利益換來的；

2）在美國財政嚴重赤字之時，這對川普化債是十分不利的；

3）要提高美債吸引力，首先要拉動美元，最終則要求石油價格走出低谷。

港股距離觸底不遠

我們接下來再來看港股的表現(xiàn)（尤其是恒生科技指數(shù)），見下圖

2025年Q4之后恒生指數(shù)表現(xiàn)整體上比較疲累，與之所對應(yīng)的乃是HIBOR的同步下行（香港銀行間短期資金借貸的利率），許多人對此會比較迷茫，利率下行意味著流動性寬松，理論上應(yīng)該有利于股市，但為何股市不升反降呢？

此時我們應(yīng)該摒棄教科書的刻板印象，找到HIBOR下降的真正原因：并非因為流動性改善，而是存款搬家。此部分AI闡釋的比我講的清楚，貼在下面。

也就是說此輪港股的調(diào)整，核心原因仍然是“資金的外流”，導(dǎo)致港股流動性的收窄，下圖中美元對港元亦是在11月中旬有一輪明顯升值，與恒生指數(shù)調(diào)整恰好撞期。

種種跡象都指向：此時外資一直在撤出港股。這一方面由于美聯(lián)儲對降息的“三心二意”，另一方面我國開始加大對公募基金的業(yè)績考核力度，南下資金流入力度亦開始收窄。

其后2025年12月開始石油價格開始緩慢上行，根據(jù)前文我們分析框架，美元在此時開始走出谷底，美債的投資價值開始重新被發(fā)現(xiàn)，也就在此時黃金價格亦開始出現(xiàn)波動。

諸多因素匯集，港股應(yīng)聲而下。那么我們又該如何理解近期港股的波動呢，這與此前的下行又有何不同呢？

川普對伊朗的戰(zhàn)爭顯然是最重要因素，但在“反應(yīng)鏈”上卻不是因為“避險”，而是做大了美元：

1）戰(zhàn)爭打響后，伊朗控制的霍爾木茲海峽成為全球焦點（全球20%石油出口通過此地），直接導(dǎo)致原油價格的飆升（布倫特原油已經(jīng)超過80美元/桶）；

2）這直接導(dǎo)致美元的上揚，撰稿時美元指數(shù)已接近99，美元強勢又直接刺激了美債的吸引力，為化債提供可行性支持；

3）美元和美債的強勢對于黃金和港股必然意味著“利空”，雖然戰(zhàn)爭開打，但川普其實在金融市場其實打了有力化債牌。

閱讀至此，可能有朋友的悲觀感開始重新涌上心頭，若戰(zhàn)爭持續(xù)下去，上述反應(yīng)持續(xù)進行，港股何時才能迎來春天呢？我們則覺得完全不必如此悲觀，從川普的角度是不會讓戰(zhàn)爭無休止進行下去的；

其一，美國憲法規(guī)定，60天以上的對外戰(zhàn)爭是要報國會批準的，為了避免不必要麻煩，川普此前一直說要在4周結(jié)束戰(zhàn)爭，迄今為止美軍對伊朗的行動仍以空中打擊為主，這與在伊拉克和阿富汗的長期地面戰(zhàn)爭是有本質(zhì)區(qū)別的，換句話說，川普無意于打持久戰(zhàn)，而是希望復(fù)制對委內(nèi)瑞拉的閃電戰(zhàn)，即便最新消息川普表示戰(zhàn)爭要打100天，我們也覺得其“喊話”的成分更高；

其二，美元和石油價格的回暖當然有利于美國化債，如果戰(zhàn)爭持續(xù)過久，上述資產(chǎn)價格持續(xù)膨脹，這顯然又不利于美國的抗通脹和降息進程；

其三，下半年有對川普政府最為關(guān)鍵的中期選舉，戰(zhàn)爭過長而失分會嚴重影響得票。

基于以上種種判斷，我們認為戰(zhàn)爭不會過久（博弈和談判為主），對于港股來說，前文反應(yīng)鏈條的消極因素將很快散去，市場將重新回到理性思維中。

對于恒生指數(shù)來說，接下來我們只需要盯住：

1）美元指數(shù)；

2）石油價格；

3）川普。