本輪房地產(chǎn)周期調(diào)整至今已逾四年，結(jié)合近期供給側(cè)和政策端變化，我們認(rèn)為今年北京、上海樓市房價有望企穩(wěn)，房地產(chǎn)板塊或漸進beta行情，建議投資者根據(jù)風(fēng)偏把握三類投資思路：1）配置beta特征明顯的穩(wěn)健標(biāo)的；2）配置地產(chǎn)開發(fā)的結(jié)構(gòu)性成長，產(chǎn)品力強、存貨質(zhì)量優(yōu)的標(biāo)的，和估值折價深且潛在彈性大的標(biāo)的；3）部分民企重回“牌桌”，在超跌估值下實現(xiàn)可觀重估。

摘要

我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為今年北上房價有望企穩(wěn)？本次房地產(chǎn)周期調(diào)整的核心原因在于庫存，其中二手房庫存直接影響住房邊際定價。我們發(fā)現(xiàn)二手房庫存去化周期水平與房價走勢存在量化強關(guān)聯(lián)，得益于2H25以來上海、北京二手房掛牌量持續(xù)下行，兩地去化周期已基本回到房價有望企穩(wěn)的區(qū)間范圍內(nèi)。

北上房價的走穩(wěn)是可持續(xù)的嗎？我們發(fā)現(xiàn)本次兩地掛牌量下行并不來自于成交加速，而是來自可出售體量或出售意愿的下降，表現(xiàn)為新掛量下降、撤牌量增多，這與過往幾輪政策出臺、房價平穩(wěn)的窗口期表現(xiàn)大不相同。我們認(rèn)為這大概率是社會庫存自然觸底的體現(xiàn)，若兩地交易量表現(xiàn)能基本平穩(wěn)，土地市場“控增量”能落到實處，供需條件的優(yōu)化和房價的走穩(wěn)就具有持續(xù)性。

近期政策端變化與此前有何不同？我們提示關(guān)注兩點：其一，政策端自上而下開始重視“去庫存”問題，或持續(xù)在住房收儲方面有超預(yù)期進展，例如上海試點三區(qū)二手房收儲，其二，北京、上海的限購政策邊際調(diào)整盡管力度仍僅為適中，與過往幾輪調(diào)整類似，但在近期兩地社會庫存見底的大背景下，可能成為房價預(yù)期進入正循環(huán)的催化劑和加速器。

正文

引言：年初以來房價略趨穩(wěn)，如何研判后市走勢？

2026年1月以來我國房價走勢有所趨穩(wěn)，在北京、上海這類頭部城市尤其明顯。1月中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)環(huán)比跌幅收窄至-0.6%，其中北京、上海高頻掛牌價自2025年底至農(nóng)歷春節(jié)前累計分別走平和微增0.5%。市場對此有諸多討論，普遍集中在該走勢的可持續(xù)性上。房價的暫時穩(wěn)定是否來自于政策預(yù)期、節(jié)假日等階段性因素？我們該用什么邏輯來研判中期房價走勢和房地產(chǎn)周期拐點呢？我們將在本篇報告中試圖對此進行回答。

圖表1：我國二手住宅價格走勢

資料來源：貝殼等中介，中金公司研究部

圖表2：重點城市高頻二手房掛牌價走勢

資料來源：貝殼等中介，中金公司研究部

庫存水平是預(yù)測關(guān)鍵，北上房價年內(nèi)有望企穩(wěn)

二手房庫存水平?jīng)Q定住房邊際定價

庫存水平是決定我國本輪房價走勢的關(guān)鍵變量。我們此前在《房地產(chǎn)2026年展望：徐圖進取，靜候機遇》報告中提出了影響貨幣中短期內(nèi)是否流向地產(chǎn)的四因素框架，基于該框架分析，本輪周期中我國的住房需求體量尚可、杠桿水平健康、支付能力雖有局部失衡但已有所改善，核心問題在于較高的住房庫存水平。庫存水平的衡量通常采用庫存去化周期，即住房庫存體量和成交量的比值，反映的是供需兩端的相對力量。較低的庫存去化周期隱含住房供不應(yīng)求，在寬松流動性條件配合下，可形成房價上漲動力；如庫存去化周期無法恢復(fù)至合理水平，即便流動性條件相對寬松，房地產(chǎn)也難成為貨幣主要流向，房價仍承壓。

圖表3：中短期內(nèi)影響貨幣是否流向地產(chǎn)的四因素框架

資料來源：中金公司研究部

本輪周期中的住房高庫存問題存在于居民端二手房和企業(yè)端新房兩處，較2015年前僅新房庫存偏高的情況更為復(fù)雜。2015年起為消化新房高庫存，棚改貨幣化安置政策應(yīng)運而生，短期內(nèi)對新房庫存確有消化；但需求過快涌入造成了房價快速上行的大環(huán)境，疊加新房限價政策導(dǎo)致新房市場需求體量階段性超額膨脹，企業(yè)出于慣性心理不斷補庫，新房庫存在短暫消化后又再上升；與此同時，房價上漲和二手房限售政策使得二手房庫存在居民端堆積，最終在2021年形成新房和二手房庫存雙高的問題。這種庫存問題的規(guī)模大小很大程度上與該階段內(nèi)本地土地供應(yīng)體量、購房限制政策出臺早晚、剛需人口引入體量有關(guān)，因而盡管我國不同線級城市都多少存在庫存問題，但整體呈現(xiàn)出從低線到高線城市，庫存問題逐級減輕的特征。

圖表4：新房實際銷售面積與潛在中樞對比

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

本輪周期中居民端二手房庫存決定住房邊際定價，應(yīng)作為關(guān)鍵指標(biāo)加以觀察。如前所述，在本輪下行周期前二手房庫存堆積問題已較為明顯，在流動性尚寬松、房價還能維持上漲時，居民出于資產(chǎn)增值目的可能還會繼續(xù)持有手中的存量房；但當(dāng)流動性條件收緊、房價下跌預(yù)期不斷深化時，冗余存量房就會被陸續(xù)掛牌出售以“止損”，造成二手房掛牌量（即“二手房窄庫”）上行，形成房價下行壓力。由于居民端的買入價高低不一，對于虧損的接受程度、自身流動性條件也不同，不論何種價格都可能存在愿意出售的賣家（與之相比，新房由于賣家較少、成本剛性、杠桿偏高，在定價上更加僵化，相應(yīng)地去化偏慢），因而在很大程度上決定了住房邊際定價，有必要將二手房掛牌去化周期作為周期演繹階段的關(guān)鍵指標(biāo)加以監(jiān)測。事實上，居民端所有住房均可能成為新掛牌，但在住房自有化率不顯著下降的基本前提下，凈貢獻新掛牌的房源主要是空置房和出租房兩類（可視作“二手房廣庫”，或稱“社會庫存”），廣庫對于周期演繹階段也有指示意義，甚至有更加前瞻的價值，遺憾的是并沒有一個可得性較好的連續(xù)監(jiān)測數(shù)據(jù)。

本輪周期中企業(yè)端新房庫存對于周期拐點的指引作用已不強。事實上，從2021年以來新房的廣庫和中庫就已持續(xù)下行，2025年存量土地收儲還帶動了廣庫的加速下探，但我們提示新房庫存的有效性或已不高，使得其對于房價拐點的指引作用不強：一方面，新房售價受到房企盈利要求的限制，無法像二手房那樣靈活調(diào)整價格，部分庫存因偏離市場價逐漸“僵尸化”；另一方面，在預(yù)期走弱背景下，不開工的土地和停工的項目逐漸增多，事實上短期內(nèi)也已無法轉(zhuǎn)化為有效庫存。當(dāng)然，一旦市場預(yù)期得到修復(fù)，新房庫存的有效性也將逐步回歸。

圖表5：新房庫存及去化周期

資料來源：國家統(tǒng)計局，中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部

圖表6：住宅口徑新開工占拿地比例

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

北上二手房掛牌去化周期已回歸至合理水平

實證上看，二手房去化周期水平與房價漲跌的量化關(guān)系較為清晰；個別供需條件較好的城市，典型如上海、北京，房價或有望先一步企穩(wěn)。針對16個數(shù)據(jù)可得的重點城市，可以看到在2021年8月及以前房價上漲或維持穩(wěn)定的時期，16城去化周期持續(xù)盤桓在7-9個月的水位區(qū)間以下或內(nèi)部；隨后去化周期向上突破水位區(qū)間，期間在2023年小陽春和2024年底“止跌回穩(wěn)”階段一度接近該水位區(qū)間，并同步呈現(xiàn)房價走穩(wěn)表現(xiàn)，但由于需求持續(xù)性不強、二手房不斷補庫，該趨勢未能延續(xù)，目前在11-12個月的范圍內(nèi)浮動。具體來看，各城市均存在自身的房價可走穩(wěn)的去化周期水位區(qū)間，彼此之間的絕對值差異或主要受中介掛牌量市占率和各城市內(nèi)久掛不售的二手房無效庫存體量高低影響。以各城市當(dāng)前掛牌去化周期較各自合理區(qū)間的關(guān)系來看，我們認(rèn)為一線城市中的上海、北京，二線城市中的合肥、成都可能已進入社會庫存去化的尾聲階段，房價或有望先一步企穩(wěn)。

圖表7：16城整體二手房掛牌去化周期及房價走勢

資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，貝殼等中介，中金公司研究部

圖表8：主要城市二手房掛牌去化周期及房價走勢

注：深圳2021年2月至2024年4月房價數(shù)據(jù)缺失，在判斷去化周期水位區(qū)間時假設(shè)其房價拐點與全國一致
資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，貝殼等中介，中金公司研究部

北上社會庫存呈見底特征，佐證房價企穩(wěn)的可持續(xù)性

詳細(xì)拆分北上二手房掛牌量結(jié)構(gòu)，可以看到其呈現(xiàn)出社會庫存自然見底特征，可進一步驗證房價走穩(wěn)趨勢大概率是可持續(xù)的。4個城市中除成都外基本都在2025年內(nèi)的某個時點開啟了非政策驅(qū)動的掛牌量下行，北京、上海、合肥掛牌量分別自2025年10月、9月、6月開始下行，截至2026年1月已累計下降14%、24%、16%；成都盡管掛牌量下降幅度不十分顯著，但掛牌量絕對水平持續(xù)并不高，對應(yīng)掛牌去化周期一直徘徊在合理區(qū)間附近，2025年累計房價跌幅明顯小于行業(yè)整體。進一步拆分掛牌量下降的原因，本次4個城市基本均呈現(xiàn)新掛牌量下降、撤牌量增多、成交量走穩(wěn)的特征，也就是說并不是成交加快壓降了掛牌，而是可出售體量或出售意愿下降壓降了掛牌，我們認(rèn)為這大概率是社會庫存自然見底的表現(xiàn)，只要交易量能維持基本穩(wěn)定，供需關(guān)系的優(yōu)化和房價的走穩(wěn)就相對可持續(xù)。這種特征顯著區(qū)別于以往由政策驅(qū)動的掛牌量下降，彼時通常呈現(xiàn)新掛牌量增多、撤牌量微降、交易量拔升的特征，反映了政策驅(qū)動買家入場、賣家抓緊時機出貨的底層邏輯，一旦交易量回落，拋盤壓力就會重新壓降房價預(yù)期。

圖表9：北京、上海、成都、合肥掛牌量拆分

資料來源：貝殼等中介，中金公司研究部

政策端重視“去庫存”，北上新政或成催化劑

庫存問題再次引起政策端重視，核心城市政策或有望加速局地房價企穩(wěn)節(jié)奏。2025年末中央經(jīng)濟工作會議繼2015年后重提“去庫存”，表明自上而下再次重視庫存問題，進而在2026年2月上海開始在核心三區(qū)試點二手房收儲。我們認(rèn)為該政策選在社會庫存去化已進入尾聲的上海開展試點、方案上采用市價收儲對邊際房價影響最直接的二手住宅，兼具“天時”、“地利”、“人和”，如試點如期推進并在其他具備類似基礎(chǔ)條件的城市推廣，疊加購房需求支持政策、“控新增”政策配合，房價企穩(wěn)節(jié)奏或有望進一步加快。

圖表10：2025年12月以來地產(chǎn)政策內(nèi)容

資料來源：政府官網(wǎng)，中金公司研究部

“控新增”不及預(yù)期或是最需關(guān)注的潛在風(fēng)險

針對上述積極結(jié)論，我們提示以下潛在風(fēng)險和結(jié)構(gòu)性差異：

1） “控新增”如不及預(yù)期，可能打斷社會庫存去化進程。從過往經(jīng)驗來看，一旦房價階段性趨穩(wěn)，地方政府和企業(yè)有動力增加供地和購地，局部市場新房供給增加可能通過引發(fā)二手房拋盤、分流二手房需求，中斷社會庫存去化進程和房價走穩(wěn)趨勢；2025年下半年超高/高能級城市與中低能級城市的房價走勢差異或與此有關(guān)。因此，我們認(rèn)為“控新增”可能是我們研判局部地區(qū)乃至整體房地產(chǎn)周期拐點中需重點關(guān)注的潛在風(fēng)險。

2） 二手房掛牌量受各類噪聲因素影響較大，對其趨勢的觀察更應(yīng)審慎。季節(jié)性因素、技術(shù)性噪音和外生沖擊都會造成二手房庫存的波動。例如，每逢歲末年初二手房市場活躍度下降，掛牌量會出現(xiàn)年前微降、年后補漲的走勢；中介平臺定期對無效掛牌的批量清理也會產(chǎn)生短期內(nèi)的技術(shù)性噪音；一些不定期的外生沖擊也會造成掛牌量的上行，例如政策出臺帶來的市場預(yù)期變化、限售房解禁、安置房發(fā)放房本、就業(yè)及收入不穩(wěn)定引發(fā)拋售等等。

3） 如內(nèi)外生風(fēng)險造成交易量劇烈萎縮，也須重新評估供需關(guān)系。前述積極判斷是建立在交易量不會大幅下跌的前提下的，結(jié)合當(dāng)前交易量較歷史中樞水平的偏移幅度來看，這一前提大概率會成立（參見《房地產(chǎn)2026年展望：徐圖進取，靜候機遇》）。但如果因外生風(fēng)險（如地緣風(fēng)險致出口受阻）或內(nèi)生風(fēng)險（金融風(fēng)險超預(yù)期演化）致居民購房意愿和能力明顯受阻，交易量大幅度萎縮將使得供需關(guān)系重新惡化，房價再面臨下行風(fēng)險。

4） 庫存問題的空間不均勻和區(qū)域間的預(yù)期帶動效果，或使得從局部企穩(wěn)到整體企穩(wěn)的進程存在不確定性。具體來看，盡管以二線城市為主的高能級城市自2025年12月起也出現(xiàn)了掛牌量邊際下降，但一則降幅較小，至1月底僅下降2.5%，二則下降時點與政策發(fā)力時點一致，我們認(rèn)為這表明其更多由政策驅(qū)動、下降很可能是暫時的；疊加多數(shù)二線城市的掛牌去化周期仍處于偏高位置，我們認(rèn)為其房價企穩(wěn)大概率或還須一定時間。中低能級城市的二手房掛牌量甚至仍在上升。因此，整體上看庫存問題的空間不均勻或預(yù)示著本輪周期中房價從局部企穩(wěn)到整體企穩(wěn)的進度可能會較以往周期偏慢，但具體節(jié)奏還須視局地企穩(wěn)對二線城市的預(yù)期帶動作用而定。

圖表11：130城及分能級的月頻二手房掛牌量

資料來源：貝殼等中介，中金公司研究部

圖表12：超高/高能級新增供地與房價走勢

資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，貝殼等中介，中金公司研究部

圖表13：2025年不同能級城市房價走勢差異

資料來源：貝殼等中介，中金公司研究部

整體上看，二手房庫存是研判我國本輪周期房價走勢的關(guān)鍵變量，北京、上海二手房掛牌去化周期已持續(xù)優(yōu)化至房價有望企穩(wěn)的合理水平，從掛牌量拆分結(jié)構(gòu)來看也具備社會庫存見底特征，疊加政策端發(fā)力，我們認(rèn)為兩地房價年內(nèi)有望企穩(wěn)，建議持續(xù)觀察基本面數(shù)據(jù)加以驗證，地方政府“控新增”舉措尤為關(guān)鍵。

房地產(chǎn)板塊或從政策博弈逐漸過渡至beta行情

核心城市房價積極表現(xiàn)或有望帶動2026年地產(chǎn)板塊逐步進入beta行情。我們對2021年7月以來的板塊月度超額收益進行復(fù)盤，此前A、H地產(chǎn)板塊同時出現(xiàn)明顯正向超額收益的時點均伴隨政策調(diào)整，但因基本面改善的持續(xù)性有限，政策對板塊收益的驅(qū)動效果最終僅呈現(xiàn)為脈沖式特征。事實上，2026年1月以來的板塊超額收益很大程度上也是政策驅(qū)動為主，但考慮到近期上海、北京的社會庫存和房價走勢已初現(xiàn)改善信號，政策端還對此有所加強，我們認(rèn)為本次板塊或有望在基本面指標(biāo)配合下逐步進入beta行情。首先，受益于房價局地走穩(wěn)帶來的信心重建，板塊內(nèi)各標(biāo)的可能迎來預(yù)期帶動下的一波估值普遍修復(fù)。我們采用“潛在凈清算價值”邏輯對重點覆蓋的12家房企進行RNAV（重估凈資產(chǎn)價值）測算結(jié)果顯示，最新市值較RNAV的平均折讓幅度達37%，折讓更深的標(biāo)的在第一輪估值修復(fù)中彈性可能更大。進一步，如各線城市房價修復(fù)節(jié)奏有差異，我們認(rèn)為在房價有望先企穩(wěn)城市中土儲倉位更重的房企，有望在經(jīng)營層面迎來更快改善，從而帶動其股價的進一步修復(fù)。此處，除前述4個低社會庫存城市外，需要單獨探討杭州，初步來看該城市盡管二手房庫存壓力仍大，但新房高改盤受益于杭州科技就業(yè)群體的強支付力確能跑出一定獨立行情，持續(xù)性待進一步觀察。

圖表14：地產(chǎn)板塊超額收益復(fù)盤

注：申萬房地產(chǎn)指數(shù)超額收益基于滬深300指數(shù)計算，內(nèi)房股指數(shù)超額收益基于恒生中國企業(yè)指數(shù)（HSCEI.HI）計算
資料來源：Wind，政府官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表15：北、上、深、杭高端改善住宅銷售量同比情況對比

資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部

圖表16：北、上、深、杭高端改善住宅項目去化速度對比

注：北、上、深、杭分別取2024年初至2025年11月底銷售高于50套的套均總價高于1500萬、1500萬、1000萬、800萬人民幣的新房項目為高端改善類；取開盤超90天的項目計算去化速度，去化速度計算區(qū)間以首次開盤日為起點，對于終點，若累計已售占累計推出比例始終低于90%則取迄今最后一日，若超90%則取7天已售占總建面比例>0.5%的最后一日
資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部

本文來源：中金點睛