利潤背后的博弈。

來源 |定焦One

作者 |陳丹

攜程的財報里，寫滿了“爭議”。

2026年2月26日，攜程交出了2025年的全年成績單：

營收達(dá)624億元，凈利潤334億元，相較2024年的172億元接近翻番，相當(dāng)于比去年多賺了94%。

單看第四季度，凈利潤為43億元，雖較上一季度回落，但同比仍增長95.5%。

截至年末，公司賬上現(xiàn)金及各類等價物合計1058億元。

財報的數(shù)字本身足夠亮眼。

但在另一端，酒店與民宿行業(yè)的日子卻并不輕松，入住率波動、價格競爭加劇、利潤空間被持續(xù)壓縮。

平臺利潤率屢創(chuàng)新高，與上游商家“賺錢更難”的現(xiàn)實(shí)之間，形成反差。

這也讓那個老生常談的問題再度被推到臺前：

在酒旅產(chǎn)業(yè)鏈中，平臺與商家之間的利潤分配，究竟能否找到共贏的平衡點(diǎn)？

財報發(fā)布同日，攜程亦宣布董事層變動：

聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任董事兼總裁、季琦辭任董事職務(wù)。

季琦同時也是華住集團(tuán)創(chuàng)始人兼董事長。

這一人事變化，為外界解讀攜程如何應(yīng)對反壟斷調(diào)查，再添一層意味。

攜程方面表示，反壟斷調(diào)查仍在進(jìn)行中，公司正全力配合國家市場監(jiān)管總局。

目前無法預(yù)計調(diào)查的狀態(tài)和結(jié)果，會在調(diào)查結(jié)束后提供進(jìn)一步更新。

財報發(fā)布后，攜程港股股價下挫，盤中跌幅一度擴(kuò)大至3.5%。

今年以來，攜程股價累計跌幅超30%，最新市值2608億港元。

調(diào)查結(jié)果沒有落地，對于資本市場而言，攜程的未來依然充滿了不確定性。

01

624億營收背后

攜程靠什么賺錢？

從業(yè)績來看，攜程依舊在狂飆。

2025年，攜程全年營收達(dá)到624億元，同比增長17%。

與2024年20%的增速相比，數(shù)字上略有放緩，但如果看增量，這一年新增收入超90億元。

在高基數(shù)上仍然能實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)擴(kuò)張，這樣的規(guī)模仍然可觀。

從行業(yè)環(huán)境看，17%的營收增速也顯著高于全國旅游消費(fèi)整體增速。

根據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)居民出游總花費(fèi)6.3萬億元，同比增長9.5%。

需要指出的是，旅游消費(fèi)總額涵蓋餐飲、購物、娛樂等全鏈條支出，與OTA平臺收入口徑并不完全對應(yīng)。

但作為參考，能夠看出攜程仍保持近兩倍于行業(yè)的收入增幅。

這意味著，其在核心預(yù)訂環(huán)節(jié)的滲透率、客單價或變現(xiàn)效率仍在提升。

拆解到具體業(yè)務(wù)，攜程的收入構(gòu)成分為四部分：

住宿預(yù)訂、交通票務(wù)、旅游度假、商旅管理，全年營收占比分別為42%、36%、7%、5%。

攜程收入構(gòu)成

住宿預(yù)訂與交通票務(wù)依舊是公司最穩(wěn)定的現(xiàn)金牛。

住宿預(yù)訂全年營收261億元，同比增長21%，不僅快于整體增速，也顯著快于交通票務(wù)的11%。

有從業(yè)者分析，住宿業(yè)務(wù)的傭金率通常高于交通票務(wù)，這部分增長意味著收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向高利潤業(yè)務(wù)傾斜。

同樣是增長，高毛利業(yè)務(wù)跑得更快，對整體盈利能力的提升更有利。

交通票務(wù)2025年帶來了225億元的收入，增速相對溫和。

作為流量入口，機(jī)票預(yù)訂帶來的用戶，可能轉(zhuǎn)化為后續(xù)高毛利的住宿或度假訂單。

這是平臺生意的底層邏輯，用高頻剛需引流，用高利潤業(yè)務(wù)變現(xiàn)。

相比之下，旅游度假與商旅管理業(yè)務(wù)體量仍小。

前者收入47億元，同比增長8%；

后者收入28億元，同比增長13%。

兩塊業(yè)務(wù)保持?jǐn)U張，它們未必帶來爆發(fā)式增長，卻提升了平臺整體的場景覆蓋與用戶黏性。

財報還特別強(qiáng)調(diào)入境游帶來的增量。

2025年國際OTA平臺總預(yù)訂同比增長約60%，全年服務(wù)入境旅客約2000萬人次。

真正引發(fā)市場關(guān)注的，是利潤。

2025年攜程凈利潤達(dá)到334億元，相比2024年的172億元，同比增長約94%。

這個數(shù)字足夠吸睛，但需要拆開來看。

凈利潤的暴增包括一筆“意外之財”。

財報提到，利潤同比大增是由于全年包含在其他收入中的投資利得（可以理解為投資收益）199億元，而2024年這項收入僅為11億元。

這筆一次性收益，將賬面凈利潤推上了一個驚人的高度。

若剔除投資公允價值變動及股權(quán)激勵等因素，更能反映主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)的Non-GAAP凈利潤為318億元，較2024年的180億元增長約77%。

這說明即便不考慮“意外之財”，其實(shí)際盈利能力依然實(shí)現(xiàn)大幅提升。

02

80%超高毛利

比游戲公司還賺錢

把時間線拉長看，攜程的盈利能力并非2025年突然爆發(fā)，而是延續(xù)在高位運(yùn)行。

2022年，酒旅行業(yè)仍處低谷，攜程全年凈利潤僅14億元，艱難扭虧為盈。

次年，行業(yè)報復(fù)性反彈，攜程營收暴增至445億元，利潤逼近百億元，同比增長超600%。

此后兩年，攜程營收與凈利潤雙雙保持兩位數(shù)擴(kuò)張。

毛利率也相當(dāng)驚人。

按2025年各季度來看，攜程毛利率分別為80%、81%、82%、79%。

從全年來看，2023年-2025年，其毛利率分別為82%、82%、81%。

長期維持在80%以上的毛利率，是什么概念？

放在不同行業(yè)的對比中，這個數(shù)字的份量更為直觀。

先看產(chǎn)業(yè)鏈上游的酒店。

華住、亞朵雖在向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，但仍需承擔(dān)物業(yè)、人工與運(yùn)營成本，毛利率普遍在40%上下。

亞朵2025年三季度財報顯示，整體毛利率44%，其中酒店業(yè)務(wù)約40%，零售業(yè)務(wù)略高，但也僅在53%左右。

再看航空公司。

這是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，毛利率通常徘徊在個位數(shù)到十幾個百分點(diǎn)之間。

中國國航2025年前三季度毛利率為7.06%，即便以成本控制見長的春秋航空，2025年Q3毛利率也僅為23.77%。

跳出酒旅行業(yè)，對比其他互聯(lián)網(wǎng)平臺，差距同樣顯著。

阿里巴巴2025年三季度毛利率39%，京東則因自營模式拖累，毛利率僅16.9%。

即便是以高毛利游戲業(yè)務(wù)為主的騰訊，前三季度毛利率也保持在56%至57%之間。

體量與利潤的對比更能說明問題。

京東與阿里2025年前三季度營收分別為9568億和7319億，經(jīng)調(diào)整凈利潤219億和737億。

攜程同期營收470億，規(guī)模不足阿里的十五分之一、京東的二十分之一，卻實(shí)現(xiàn)了284億凈利潤——

接近阿里的四成，比京東多出65億。

換言之，攜程不僅碾壓產(chǎn)業(yè)鏈上的酒店和航司，在盈利效率上也超過多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺。

這種優(yōu)勢的核心，首先來自其商業(yè)模式。

攜程是典型的輕資產(chǎn)撮合平臺。

它不擁有酒店，不運(yùn)營航班，不承擔(dān)固定資產(chǎn)折舊與燃油成本，收入主要來自傭金、服務(wù)費(fèi)和廣告。

交易規(guī)模越大，邊際成本越低，規(guī)模效應(yīng)便會迅速放大毛利。

但“輕資產(chǎn)”只是表象，更深層的支撐在于渠道、流量以及由此帶來的規(guī)則制定能力。

據(jù)交銀國際測算，截至2024年底，攜程在國內(nèi)核心酒旅市場的GMV市占率約56%，若算上同系平臺，合計份額接近70%，顯著高于美團(tuán)、飛豬和抖音等競爭對手。

這種市場地位，讓它成為大多數(shù)酒店難以繞開的渠道。

與此同時，平臺通過算法、排序規(guī)則和會員體系分配流量資源，天然擁有更高的議價權(quán)。

商家若希望獲得更靠前的位置或更高的曝光，往往需要讓渡更多傭金，或參與平臺的各類促銷。

這套機(jī)制本身并無對錯，但它客觀上讓利潤持續(xù)向規(guī)則制定者傾斜。

也正因如此，攜程的毛利率在2023年沖上80%之后，并未隨行業(yè)整體復(fù)蘇而回落，而是穩(wěn)穩(wěn)站住。

這說明，高毛利并非短期現(xiàn)象，只要流量格局與渠道話語權(quán)不發(fā)生根本改變，它就很難被輕易打破。

真正的變量，反而不在市場競爭，而在監(jiān)管與輿論。

03

酒店越虧、平臺越賺

這個鍋，攜程到底該不該背？

當(dāng)一個平臺在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)過高的利潤份額，而上游商家普遍感到“賺錢難”時，爭議便難以避免。

攜程與商家的矛盾，在2026年初被推向了一個新的高潮。

1月14日，國家市場監(jiān)督管理總局對攜程涉嫌濫用市場支配地位實(shí)施壟斷行為正式立案調(diào)查。

這并非突如其來的雷霆一擊，此前一年，攜程已在貴州、鄭州等地接連被市場監(jiān)管部門約談。

一位民宿從業(yè)者曾給云南省旅游民宿行業(yè)協(xié)會會長賀雙全算過一筆賬：

一間標(biāo)價800元的客房，經(jīng)過攜程15%的基礎(chǔ)抽傭，再疊加云梯、金字塔等平臺流量工具的層層扣費(fèi)，最終落到經(jīng)營者賬上，已不足500元。

這筆錢還要再分?jǐn)偟椒孔?、人工、水電上，利潤空間十分有限。

而且，對于大部分中小商家而言，“不買流量沒訂單，買了流量沒利潤”。

平臺的這套推廣機(jī)制，讓他們陷入兩難。

但對于攜程該不該為酒旅商家們的苦日子背鍋，行業(yè)觀點(diǎn)并不一致。

有一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，攜程的高毛利，并非源于“剝削”，而是市場競爭的自然結(jié)果。

對于一家酒店或民宿而言，獲客成本都是實(shí)實(shí)在在的經(jīng)營壓力。

是自己花大價錢做營銷、運(yùn)營私域流量，還是付傭金給平臺換取“確定性”的訂單，本質(zhì)上是一道經(jīng)濟(jì)賬。

攜程的高利潤，源于它把流量聚合起來，再通過算法精準(zhǔn)分發(fā)給商家的能力。

這種能力本身就是一種產(chǎn)品，商家支付傭金，本質(zhì)上是在為這種“確定性”買單。

商家不賺錢，更多是行業(yè)周期、供需失衡和自身經(jīng)營的問題。

平臺與商家之間，并非簡單的“剝削與被剝削”關(guān)系，而是一種復(fù)雜且動態(tài)的博弈。

從這個意義上說，市場本身，就是最好的調(diào)節(jié)器。

另一派觀點(diǎn)則直指行業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)的失衡。

攜程的爭議，在于平臺手握定價主導(dǎo)權(quán)。

依靠一套強(qiáng)控價、強(qiáng)比價的規(guī)則體系，攜程們在鞏固自身競爭力的同時，不斷擠壓酒店、民宿等商家的定價自主權(quán)與盈利空間，使得整個產(chǎn)業(yè)鏈的利益分配持續(xù)向平臺一端傾斜。

而當(dāng)平臺通過規(guī)則制定權(quán)持續(xù)抽取超額利潤時，上游供應(yīng)商的生存空間必然被擠壓。

商家為了維持利潤，要么降低服務(wù)質(zhì)量，要么削減員工成本，最終受損的是消費(fèi)者體驗和行業(yè)口碑。

攜程接受調(diào)查，意味著監(jiān)管信號正在發(fā)生變化。

中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員劉誠表示，現(xiàn)今平臺經(jīng)濟(jì)進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管新階段，釋放出兩大信號：

一是讓發(fā)展成果更公平、更廣泛地惠及全體人民，包括就業(yè)者、中小商家和消費(fèi)者；

二是整治“內(nèi)卷式”惡性競爭，理順價格形成機(jī)制。

對攜程而言，真正的挑戰(zhàn)或許不在于利潤能否繼續(xù)增長，而在于如何在高盈利能力與產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定之間找到新的平衡。

畢竟，一個平臺的長期價值，不只取決于財報上的數(shù)字，也取決于生態(tài)是否可持續(xù)。

當(dāng)酒店賺得到錢，消費(fèi)者獲得合理價格與穩(wěn)定體驗，平臺的高毛利，才更具穩(wěn)定性。

· END ·

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