3月3日，惠科股份有限公司（簡稱惠科股份）將迎來深交所主板上會。公司的保薦機構(gòu)為中金公司，擬募集資金85億元。

《摩斯IPO》研究后認(rèn)為，惠科股份所處的顯示面板行業(yè)具有很強的周期屬性，公司的業(yè)績表現(xiàn)隨著行業(yè)周期性波動如同“過山車”，當(dāng)前盈利改善更多來自周期回升，而非結(jié)構(gòu)性競爭力顯著增強。

同時，公司盈利質(zhì)量依賴政府補助，若行業(yè)走弱，補助減少，利潤穩(wěn)定性可能進(jìn)一步受到考驗。

此外，公司通過與多地國資合資建廠，并附帶上市對賭、回購等義務(wù)條款，倒是剛性支付義務(wù)，對未來現(xiàn)金流形成壓力。2023年實施的“41號文”禁止“名為參股、實為借貸”模式。長沙項目成立于2025年，仍附回購安排，此舉引發(fā)市場爭議。

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1顯示面板行業(yè)周期性特點顯著，惠科股份業(yè)績過山車能否走穩(wěn)

惠科股份是全球三大大尺寸液晶面板廠商之一，也是國內(nèi)顯示產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合程度較高的企業(yè)。根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，2024年公司電視面板出貨面積全球排名第三，顯示器面板排名第四，智能手機面板排名第三。

與多數(shù)顯示面板企業(yè)類似，惠科股份的經(jīng)營表現(xiàn)與行業(yè)景氣度高度相關(guān)。半導(dǎo)體顯示行業(yè)本身具有較強的周期屬性，其景氣變化往往受到宏觀經(jīng)濟波動、下游消費電子需求、供需關(guān)系變化、產(chǎn)品價格波動及技術(shù)迭代節(jié)奏等多重因素影響。盡管近年來行業(yè)集中度提升，主要廠商逐步采取“按需排產(chǎn)”等策略緩解供需失衡，但周期性波動并未根本消失。

從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，2022年全球半導(dǎo)體顯示面板產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值同比大幅下降26.45%，2023年繼續(xù)下滑4.37%，直至2024年才恢復(fù)增長。價格方面，2022年LCD主流尺寸面板均價同比大幅下跌近48%，隨后兩年反彈，但2025年再度轉(zhuǎn)為小幅下行。出貨面積增速亦呈放緩趨勢。

在這樣的行業(yè)背景下，惠科股份的業(yè)績走勢幾乎與行業(yè)周期完全同步。從業(yè)績表現(xiàn)來看，公司此前經(jīng)歷由虧轉(zhuǎn)盈并實現(xiàn)增長，但去年來又有放緩跡象。報告期內(nèi)營業(yè)收入分別為269.65億元、358.24億元、402.82億元和189.97億元，凈利潤分別為-20.93億元、28.45億元、36.5億元和22.19億元。2025年全年實現(xiàn)營業(yè)收入408.71億元，同比增長1.46%；凈利潤39.16億元，同比增長7.26%，但增速較2024年明顯放緩。分季度看，2025年7-12月公司實現(xiàn)營收218.74億元，同比增長2.31%，凈利潤16.97億元，同比下降6.08%，盈利動能有所減弱。

2022年，受TV面板價格暴跌影響，公司TV面板毛利率降至-15.10%，全年歸母凈利潤虧損14.21億元，扣非后虧損規(guī)模更大，直接導(dǎo)致其不再滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件，并于2023年主動撤回IPO申請。隨著2023年LCD面板價格觸底反彈，大尺寸TV面板均價回升，公司毛利率迅速修復(fù)，2023年和2024年歸母凈利潤分別達(dá)到25.82億元和33.2億元，實現(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈的反轉(zhuǎn)。

然而，這種盈利修復(fù)更多體現(xiàn)為周期回升帶來的結(jié)果，而非盈利結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性改變。尤其值得關(guān)注的是，公司在2022年至2025年上半年期間計入當(dāng)期損益的政府補助金額分別為28.38億元、15.64億元、9.06億元和4.66億元，占利潤規(guī)模比例相對較高。雖然補助規(guī)模呈下降趨勢，但在行業(yè)波動背景下，其對利潤的邊際影響不容忽視。因此，監(jiān)管層在多輪問詢中持續(xù)關(guān)注公司業(yè)績變動原因、補助依賴程度以及盈利是否具有穩(wěn)定性。

業(yè)績穩(wěn)定性成為深交所關(guān)注重點，要求公司結(jié)合行業(yè)周期、市場需求及經(jīng)營情況說明業(yè)績可持續(xù)性，并披露2026年一季度預(yù)計情況。公司預(yù)計2026年Q1實現(xiàn)營業(yè)收入97.62億元至103.62億元，同比增長0.68%至6.87%；歸母凈利潤9.12億元至9.89億元，同比下降7.57%至14.81%，存在一定下滑壓力。

進(jìn)入2025年之后，業(yè)績增速開始邊際放緩。全年營業(yè)收入同比僅增長1.46%，歸母凈利潤同比增長14.70%，但從季度表現(xiàn)看，四季度歸母凈利潤已出現(xiàn)同比下滑。公司預(yù)計2026年一季度歸母凈利潤同比變動區(qū)間為負(fù)值，顯示利潤端承壓跡象逐步顯現(xiàn)。

與此同時，公司正在加快向OLED、Mini-LED、Oxide等新興顯示技術(shù)領(lǐng)域布局，并計劃將本次IPO募資的大部分資金投入相關(guān)項目。近年來，公司已在相關(guān)領(lǐng)域投入較大規(guī)模資金，包括收購柔宇科技部分資產(chǎn)以及在長沙、綿陽建設(shè)Mini-LED項目等。然而，新技術(shù)布局通常伴隨較長的良率爬坡周期和較高的資本開支壓力，短期內(nèi)難以形成穩(wěn)定利潤貢獻(xiàn)。

更重要的是，在新興技術(shù)領(lǐng)域，公司面臨的競爭環(huán)境更為激烈。OLED市場中，京東方、維信諾、深天馬等企業(yè)已深耕多年，并進(jìn)入頭部品牌供應(yīng)鏈體系，行業(yè)前五大廠商市場份額高度集中。Mini-LED領(lǐng)域，TCL科技等廠商布局更早、產(chǎn)線成熟度更高，若其產(chǎn)線已完成折舊，成本優(yōu)勢將更加明顯。相比之下，惠科股份在規(guī)模、時間積累和專利儲備方面均存在一定差距，后發(fā)優(yōu)勢能否形成有效突破仍有待驗證。

因此，在行業(yè)周期尚未徹底平穩(wěn)、新業(yè)務(wù)投入尚處爬坡階段、利潤增速出現(xiàn)邊際走弱跡象的背景下，公司業(yè)績的可持續(xù)性和穩(wěn)定性仍是市場關(guān)注的核心問題。

此前因周期下行而撤回創(chuàng)業(yè)板IPO的經(jīng)歷，也使得本次主板沖刺更需要經(jīng)得起行業(yè)波動的檢驗。未來若再次出現(xiàn)需求收縮或價格競爭加劇的情形，公司盈利能力可能面臨新的考驗。對于投資者而言，如何在行業(yè)景氣修復(fù)與周期反復(fù)之間評估公司真實盈利質(zhì)量，仍是判斷其長期價值的關(guān)鍵所在。

2“名股實債”是否合規(guī)，剛性支付義務(wù)或帶來財務(wù)壓力

在業(yè)務(wù)快速擴張的過程中，惠科股份形成了一種具有代表性的資本運作模式。公司通過與多地地方國資平臺設(shè)立合資公司，引入地方資金支持項目建設(shè)，并在協(xié)議中附帶上市對賭及股權(quán)回購條款。從形式上看屬于股權(quán)合作，但在具體條款安排上，部分投資附帶明確的回購義務(wù)和收益約定，呈現(xiàn)出一定“名股實債”特征。

在地方國資資金支持下，公司得以較輕的前期資本投入實現(xiàn)全國范圍內(nèi)的產(chǎn)能布局。然而，這種擴張路徑也帶來了較大的潛在財務(wù)壓力。

根據(jù)招股書披露，截至2025年6月末，公司待收購股權(quán)余額、已收購尚未支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款以及附有收購義務(wù)的少數(shù)股權(quán)對應(yīng)對價合計129.42億元。上述款項雖未全部計入表內(nèi)有息負(fù)債，但本質(zhì)上具有剛性支付義務(wù)，對公司未來現(xiàn)金流構(gòu)成實質(zhì)性壓力。

同期，公司負(fù)債總額為691.53億元，其中有息負(fù)債427.09億元，資產(chǎn)負(fù)債率為66.87%，高于行業(yè)平均水平。截至2025年6月底，公司賬面貨幣資金為299億元。2025年1—6月，公司利息支出為5.24億元，占利潤總額的19.84%。在債務(wù)規(guī)模較高的背景下，財務(wù)費用對盈利能力的侵蝕較為明顯。

值得關(guān)注的是，在IPO前夕，公司分別于2024年及2025年上半年實施分紅，金額分別為1.99億元和3.99億元，合計接近6億元。同時，公司募投項目中計劃安排10億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。分紅與募資償債并行的安排，引發(fā)部分投資者對資金使用合理性的關(guān)注。

在合資結(jié)構(gòu)方面，近年來公司陸續(xù)與滁州、綿陽、長沙、北海、鄭州等地地方國資平臺設(shè)立項目公司，涵蓋半導(dǎo)體顯示及智能終端等領(lǐng)域。多數(shù)項目公司均涉及地方國資股權(quán)的回購安排，公司承擔(dān)相關(guān)回購義務(wù)。

2023年施行的《國有企業(yè)參股管理暫行辦法》（業(yè)內(nèi)簡稱“41號文”）第八條明確提出，不得以“名為參股合作、實為借貸融資”的方式開展參股合作。該規(guī)定被視為對“名股實債”模式的政策約束。

惠科股份在問詢回復(fù)中表示，與地方國資設(shè)立合資公司的模式符合行業(yè)慣例，并列舉了早年京東方、TCL科技及維信諾等企業(yè)的類似案例。不過，上述案例多發(fā)生在41號文實施之前。

值得注意的是，長沙惠科科技有限公司成立于2025年，即41號文實施之后。根據(jù)披露信息，公司對當(dāng)?shù)貒Y湖南金陽及匯遠(yuǎn)實業(yè)所持長沙惠科科技67.5%股權(quán)承擔(dān)回購義務(wù)。該安排是否構(gòu)成“名股實債”，以及是否適用41號文的監(jiān)管邏輯，成為市場關(guān)注焦點。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，湖南金陽及匯遠(yuǎn)實業(yè)合計持有長沙惠科科技87.5%股權(quán)，惠科股份持有12.5%，形式上為國有控股企業(yè)。但在董事會及監(jiān)事會構(gòu)成方面，惠科股份派出董事長、董事、經(jīng)理及兩名監(jiān)事，在經(jīng)營層面具有較強實際管理影響力。

在首輪問詢回復(fù)中，公司引用瀏陽市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會于2025年4月28日出具的《關(guān)于對長沙惠科科技有限公司投資情況的說明》，表示該項目投資及相關(guān)協(xié)議已履行國有資產(chǎn)監(jiān)督管理審批程序，合法有效，不存在國有資產(chǎn)流失情形，也不存在違反41號文等監(jiān)管規(guī)定的情況，各方可依協(xié)議執(zhí)行回購安排。

需要指出的是，41號文主要規(guī)范國有企業(yè)參股行為，對于國有控股項目公司的適用邊界仍存在一定解釋空間。長沙惠科科技在股權(quán)層面為國資控股，但在治理結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)市場化特征，是否完全適用參股管理規(guī)則，尚需結(jié)合具體監(jiān)管口徑判斷。

此外，41號文同時規(guī)定，國有企業(yè)基金業(yè)務(wù)參股管理“另有規(guī)定的依其規(guī)定執(zhí)行”。目前不少地方政府通過國資基金參與產(chǎn)業(yè)投資，以實現(xiàn)更為規(guī)范的合作模式。在此背景下，長沙惠科科技項目未采用國資基金路徑，而選擇直接合資并附帶回購條款，其結(jié)構(gòu)設(shè)計的合規(guī)性與合理性亦成為討論焦點。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）