泡泡瑪特門店

業(yè)績(jī)大漲、投資人卻“跑”了。這是泡泡瑪特（09992.HK）正在經(jīng)歷的魔幻現(xiàn)實(shí)。

4月2日，在節(jié)前港股最后一個(gè)交易日，泡泡瑪特以近14億港元的累計(jì)回購(gòu)收官，6個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)出手、回購(gòu)932萬(wàn)股，試圖為股價(jià)止跌。但市場(chǎng)并未立即買賬——截至當(dāng)日收盤，其股價(jià)較財(cái)報(bào)發(fā)布前一日已累計(jì)下跌34.7%，市值蒸發(fā)近千億港元。

3月25日，是這場(chǎng)震動(dòng)的起點(diǎn)。當(dāng)天也是泡泡瑪特公布2025年業(yè)績(jī)的日子：2025年，泡泡瑪特收入371.20億元，同比增長(zhǎng)184.7%，年內(nèi)利潤(rùn)130.12億元，同比增長(zhǎng)293.3%。

泡泡瑪特創(chuàng)下歷史最好成績(jī)。但當(dāng)日，泡泡瑪特股價(jià)單日跌幅22.51%，突破上市以來(lái)最大單日跌幅。

管理層主動(dòng)將2026年?duì)I收增速下調(diào)至20%，疊加跨界小家電、海外擴(kuò)張承壓及爆款I(lǐng)P周期性波動(dòng)等多重因素，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)這家公司的認(rèn)知分歧——原本就令不少投資人大感“看不懂”的泡泡瑪特，變得更加復(fù)雜難辨。

各方正重新審視泡泡瑪特的價(jià)值：高盛研報(bào)認(rèn)為，盡管泡泡瑪特多元化的IP組合和強(qiáng)勁的運(yùn)營(yíng)能力為長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但該公司短期增長(zhǎng)動(dòng)能已有所減弱；著名投資人段永平則一改此前“看不懂”的態(tài)度，公開表示將重新關(guān)注泡泡瑪特。

震蕩七日

3月25日中午，泡泡瑪特2025年業(yè)績(jī)報(bào)告剛剛掛網(wǎng)；13點(diǎn)整，港股開盤；15分鐘后，該公司股價(jià)已從219港元快速滑落至200港元附近。與此同時(shí)，一場(chǎng)被投資者高度關(guān)注的線上業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)即將開始。

13點(diǎn)30分，管理層出現(xiàn)在屏幕前，這次泡泡瑪特把溝通會(huì)搬到了線上。此時(shí)，該公司的股價(jià)已經(jīng)進(jìn)一步跌至190港元。

泡泡瑪特首席財(cái)務(wù)官楊鏡冰率先介紹2025年的數(shù)據(jù)：營(yíng)業(yè)收入為371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%；公司擁有人應(yīng)占溢利為127.76億元，同比增長(zhǎng)308.8%。

對(duì)于泡泡瑪特而言，這是歷史最好成績(jī)，但沒能振奮市場(chǎng)。

屏幕另一端，投資者阿寶沒有顧上吃午飯，一邊聽業(yè)績(jī)會(huì)，一邊盯著行情變化。管理層陳述結(jié)束進(jìn)入問答環(huán)節(jié)：13點(diǎn)56分，泡泡瑪特創(chuàng)始人、CEO王寧以“像F1賽車進(jìn)入維修站修整”形容公司的狀態(tài)，股價(jià)應(yīng)聲跌至185港元附近；兩分鐘后，當(dāng)他給出2026年不低于20%的增長(zhǎng)指引時(shí)，股價(jià)跌破180港元。

與此同時(shí)，守在屏幕前的另一位投資者葉陽(yáng)也觀察到，幾乎管理層每回答完一個(gè)問題，股價(jià)就會(huì)往下掉。這與她在2023年約30港元建倉(cāng)時(shí)的體驗(yàn)截然相反——那一年，王寧每答一問，股價(jià)便上漲幾分。阿寶和葉陽(yáng)是持有泡泡瑪特近四年的投資者，二人皆重倉(cāng)該股，將除固定資產(chǎn)外的七成以上資金集中配置于該標(biāo)的。

3月25日這天，泡泡瑪特單日跌幅22.51%，突破上市以來(lái)最大單日跌幅，市值蒸發(fā)超650億港元，隨后陷入動(dòng)蕩的一周：

3月26日，股價(jià)再跌10.46%，泡泡瑪特盤后公告將以約6億港元回購(gòu)394萬(wàn)股并全部注銷；

3月27日，泡泡瑪特再度回購(gòu)約3億港元股份，高盛、摩根士丹利、瑞銀等投行開始密集下調(diào)目標(biāo)價(jià)；

3月30日，著名投資人段永平一改此前“看不懂泡泡瑪特”的態(tài)度，轉(zhuǎn)而稱，“這兩天花時(shí)間再看了看泡泡瑪特，決定收回對(duì)方丈說(shuō)的我不投資泡泡瑪特的說(shuō)法”。泡泡瑪特股價(jià)盤中短暫拉升、跌幅收窄至1.7%，公司同日完成第三次回購(gòu)；

3月31日，泡泡瑪特第四次回購(gòu)，一周內(nèi)股價(jià)累計(jì)跌幅約34%，市值蒸發(fā)約987億港元；

4月1日，泡泡瑪特第五次回購(gòu)，股價(jià)盤中短暫拉升，震蕩回升1.18%；

4月2日，泡泡瑪特完成第六次回購(gòu)，本輪密集護(hù)盤收官。

泡泡瑪特股價(jià)曾在去年8月26日觸及339.8港元的歷史最高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)市值突破4500億港元，與同期的老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)并稱為港股“新消費(fèi)三姐妹”。經(jīng)過這一輪震蕩后，該公司市值已回落至約1902億港元，較歷史高點(diǎn)腰斬過半。

這并非泡泡瑪特首次遭遇估值危機(jī)。2021年2月17日，其股價(jià)觸及107.6港元，市值達(dá)1500億港元，市盈率一度超過179倍；同年3月股價(jià)持續(xù)下挫，至2022年10月跌至9.8港元谷底，在約一年半的時(shí)間里，市值縮水超過90%至不足150億港元。

預(yù)期落差

逃離的情緒一部分源自于泡泡瑪特的“急剎車”。

業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)當(dāng)天，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧對(duì)2026年業(yè)績(jī)預(yù)期給出了指引——營(yíng)收增速20%。事實(shí)上，泡泡瑪特的增長(zhǎng)預(yù)期一向保守：2024年為30%、2025年為50%。2026年更顯保守的預(yù)期，驟然冷卻了2025年高增長(zhǎng)所點(diǎn)燃的市場(chǎng)熱情與更高期待。

奶酪基金投資經(jīng)理潘俊告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)之前，市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的增速預(yù)期偏樂觀，其估值仍被認(rèn)為處于合理區(qū)間，因此并未進(jìn)行調(diào)倉(cāng)。但增速指引的下調(diào)、發(fā)布會(huì)后股價(jià)大幅波動(dòng)后，已觸發(fā)內(nèi)部風(fēng)控止損，該基金也選擇了減持。

多家外資機(jī)構(gòu)的撤離加劇了這場(chǎng)情緒蔓延。港交所數(shù)據(jù)顯示，業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)當(dāng)日，多家外資機(jī)構(gòu)對(duì)泡泡瑪特進(jìn)行了拋售，花旗銀行、渣打銀行、法國(guó)巴黎銀行等機(jī)構(gòu)位列主要賣出方，當(dāng)日賣空成交額達(dá)46.3億港元，創(chuàng)泡泡瑪特上市以來(lái)新高。

3月26日，美銀證券發(fā)表研報(bào)稱，泡泡瑪特2025年度業(yè)績(jī)未達(dá)投資者預(yù)期，且2026年收入增長(zhǎng)指引低于市場(chǎng)預(yù)期的30%。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2026年將是泡泡瑪特過渡之年，LABUBU熱潮降溫，利潤(rùn)率壓力上升，目標(biāo)價(jià)從300港元降至170港元。

對(duì)于“20%”這一數(shù)字如何而來(lái)，泡泡瑪特并未說(shuō)明細(xì)節(jié)。但王寧在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上說(shuō)，過去一年，泡泡瑪特更像一個(gè)被迅速拉到F1賽場(chǎng)的新手，速度極快，但無(wú)論是車手還是賽車，都在承受巨大壓力。2026年，泡泡瑪特更希望像F1進(jìn)入維修站一樣，加油、換輪胎，進(jìn)行必要的調(diào)整與補(bǔ)給。

這是泡泡瑪特的一次主動(dòng)降速。據(jù)悉，過去一年，王寧反復(fù)提及的一句話是，“當(dāng)好消息滿天飛的時(shí)候，更應(yīng)該關(guān)注壞消息”。

一位接近泡泡瑪特的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，過去一年的高速擴(kuò)張，對(duì)組織能力提出了極高要求。泡泡瑪特全體員工規(guī)模從2024年底的6000余人，增長(zhǎng)至2026年初的近1.1萬(wàn)人，其中約4000名為外籍員工。在人員、供應(yīng)鏈與海外運(yùn)營(yíng)快速鋪開的過程中，管理半徑被迅速拉長(zhǎng)，“直線賽道可以狂奔，但進(jìn)入彎道，就必須踩剎車”。

泡泡瑪特首席運(yùn)營(yíng)官司德也在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上提到，2025年是北美市場(chǎng)正式運(yùn)營(yíng)的第二年，團(tuán)隊(duì)用20億元的預(yù)算配置，將營(yíng)收規(guī)模從8億元做到68億元，“其實(shí)從人才儲(chǔ)備系統(tǒng)、倉(cāng)儲(chǔ)物流各個(gè)方面都承受了很大的壓力，團(tuán)隊(duì)非常辛苦”。

也有機(jī)構(gòu)看好泡泡瑪特的調(diào)整。摩根士丹利研報(bào)認(rèn)為，較低的銷售目標(biāo)部分反映了泡泡瑪特的主動(dòng)管理策略，其由線下門店驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式仍然有效，2026年將重點(diǎn)鞏固運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)。富瑞則表示，盡管泡泡瑪特設(shè)定的2026年銷售增長(zhǎng)目標(biāo)低于市場(chǎng)預(yù)期，但仍屬穩(wěn)健水平，且泡泡瑪特對(duì)IP的持續(xù)投資，已為其業(yè)務(wù)構(gòu)筑起防御性護(hù)城河。

小家電之疑

泡泡瑪特在發(fā)布會(huì)上宣布進(jìn)軍小家電，意外成為了又一焦點(diǎn)——“泡泡瑪特賣小家電”在社交平臺(tái)迅速發(fā)酵，微博話題24小時(shí)內(nèi)閱讀量突破3.2億，抖音相關(guān)視頻播放量累計(jì)超8700萬(wàn)。

王寧在現(xiàn)場(chǎng)提到，以IP為核心的集團(tuán)化依舊是泡泡瑪特的重要戰(zhàn)略方向。泡泡瑪特做了很多新的業(yè)務(wù)嘗試，包括甜品業(yè)務(wù)、娛樂相關(guān)的電影業(yè)務(wù)，不久后也會(huì)發(fā)售小家電。

業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)后不久，泡泡瑪特小冰箱的預(yù)熱圖出爐。這是一款造型圓潤(rùn)的小型冰箱，奶白色機(jī)身上印著THEMONSTERS家族的手繪涂鴉。門把手處嵌有LABUBU立體玩偶造型，右下角處還繪有設(shè)計(jì)師龍家升的簽名。市場(chǎng)傳言，該款冰箱定價(jià)為4999元/臺(tái)。

據(jù)接近泡泡瑪特的人士說(shuō)，關(guān)于小家電，王寧只是一語(yǔ)帶過，內(nèi)部也沒有料到會(huì)掀起如此規(guī)模的討論。

討論很快分為了幾個(gè)陣營(yíng)：樂觀者如段永平認(rèn)為，泡泡瑪特的核心是提供情緒價(jià)值，小家電未必意味著轉(zhuǎn)型做家電，更可能是讓用戶在日常生活中持續(xù)接觸IP，方向本身并無(wú)明顯問題，關(guān)鍵仍在于市場(chǎng)反饋；悲觀者如新思哲投資董事長(zhǎng)韓廣斌直言，跨界小家電是“腦殘行為”，會(huì)損害品牌形象與價(jià)值；觀望者如潘俊告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，泡泡瑪特布局小家電屬于品類拓展的嘗試，需警惕分散主業(yè)精力，跨界協(xié)同的效應(yīng)仍然有待驗(yàn)證，且短期內(nèi)不會(huì)將其視為核心增長(zhǎng)引擎，仍需觀察市場(chǎng)反饋。

雖然泡泡瑪特此前已推出小夜燈、手機(jī)掛繩等周邊產(chǎn)品，并布局了樂園、飾品、甜品、大電影等業(yè)務(wù)，但在外界看來(lái)，這些仍在“潮流玩具”的范疇內(nèi)。而進(jìn)軍小家電，則真正意義上挑戰(zhàn)了王寧曾提出的“無(wú)用之用”觀點(diǎn)，也越過了大眾心目中泡泡瑪特應(yīng)有的邊界。

王寧曾在多個(gè)公開場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)，“無(wú)用”的東西才是真正永恒的，產(chǎn)品只要有了功能屬性，就意味著生命周期的短暫和與生俱來(lái)的衰變。因此，無(wú)論是手辦、搪膠還是毛絨，泡泡瑪特大多以盲盒形式向消費(fèi)者傳遞IP價(jià)值，均不輕易添加實(shí)用功能。

對(duì)于外界針對(duì)小家電的爭(zhēng)議，泡泡瑪特方面未作解釋。但上述接近泡泡瑪特人士介紹，泡泡瑪特的小家電首先要回答的依然是“是否好看”的問題，而不是“是否好用”。從這一角度看，小家電仍是圍繞IP展開，本質(zhì)還是情緒與審美的延伸。

值得一提的是，泡泡瑪特冰箱的官方介紹里寫道：“有的冰箱屬于廚房，有的冰箱屬于你?！蓖鯇幰苍跇I(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō)：“我們?cè)诜e極探索更多新的品類，希望以更多不同的形態(tài)去展現(xiàn)IP，實(shí)現(xiàn)更多商業(yè)化的可能性。”

對(duì)泡泡瑪特的N個(gè)解讀

從手辦跨界到家電，業(yè)態(tài)的巨大反差讓泡泡瑪特面臨一個(gè)更深刻的拷問：它究竟是一家怎樣的公司？答案或?qū)⒅苯佑绊懲顿Y者們的判斷與取舍。

有投資人認(rèn)為，泡泡瑪特是IP平臺(tái)，擁有“中國(guó)迪士尼”的估值空間，因此市盈率可達(dá)到30-40倍；而另一些人認(rèn)為泡泡瑪特是一家潮玩的零售商，由爆款驅(qū)動(dòng)、周期性強(qiáng)，因此只能給15-20倍的市盈率。在4月2日閉市時(shí)，泡泡瑪特的市盈率為13.44倍。

翻看泡泡瑪特2020年遞交的招股書，其自身定位是“中國(guó)最大的潮流玩具品牌”，愿景是“成為全球領(lǐng)先的潮流文化娛樂公司”。司德曾說(shuō)，當(dāng)時(shí)這句話只是為了寫在招股書上，“但現(xiàn)在想想這句話太厲害了，不能多一個(gè)字，也不能少一個(gè)字”。

到了今年的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，泡泡瑪特的自我介紹是，“將圍繞IP打造多元化業(yè)務(wù)版圖，通過將IP延伸至消費(fèi)品、服務(wù)和體驗(yàn)、數(shù)字娛樂等多領(lǐng)域，致力于將泡泡瑪特打造成以IP為核心的潮流文化娛樂集團(tuán)”。

上述接近泡泡瑪特人士介紹，消費(fèi)品目前是泡泡瑪特的核心業(yè)務(wù)，涵蓋手辦、搪膠、毛絨，飾品、甜品以及未來(lái)的小家電等；服務(wù)和體驗(yàn)業(yè)務(wù)包括樂園，數(shù)字娛樂則包含電影。今年泡泡瑪特在發(fā)給全體員工的內(nèi)部信中提到，“我們還有更宏大的夢(mèng)想：消費(fèi)品業(yè)務(wù)之外，集團(tuán)其它業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)到50%”。

拋開它更宏大的夢(mèng)想，當(dāng)下的泡泡瑪特值不值得投？投資者們各有各的決策維度。

個(gè)人投資者阿寶建倉(cāng)時(shí)的股價(jià)僅為20港元左右，持倉(cāng)多年的他認(rèn)為，泡泡瑪特“衍生品業(yè)務(wù)”的增長(zhǎng)空間仍然值得期待。按照產(chǎn)品分類，泡泡瑪特的收入分別來(lái)自毛絨、手辦、MEGA和衍生品及其他。2025年，包括鑰匙扣、手機(jī)掛件等在內(nèi)的衍生品業(yè)務(wù)收入為44.73億元，占比僅為12%。阿寶認(rèn)為，這會(huì)是泡泡瑪特值得關(guān)注的增長(zhǎng)引擎。

葉陽(yáng)在股價(jià)180港元和150港元附近時(shí)完成了加倉(cāng)。尤其是得知泡泡瑪特要推出高定價(jià)的小家電后，她反而很高興。在葉陽(yáng)看來(lái)，從潮玩到更多消費(fèi)場(chǎng)景，本就是IP商業(yè)化的自然路徑，小家電不過是在有用的產(chǎn)品上疊加IP價(jià)值，隨著用戶年齡增長(zhǎng)，需求變化，這種延展具備基本的合理性。并且，高定價(jià)的衍生品會(huì)拉高客單價(jià)，也有利于提升泡泡瑪特的估值。

泡泡瑪特業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)后，德意志銀行將該股評(píng)級(jí)下調(diào)至“賣出”，德銀消費(fèi)分析師SammiXu稱，泡泡瑪特海外和中國(guó)市場(chǎng)銷售疲軟、庫(kù)存高企以及盈利預(yù)期持續(xù)下調(diào)，是該公司2026年面臨的主要壓力。

潘俊則表示，關(guān)于泡泡瑪特的市場(chǎng)分歧本質(zhì)是對(duì)其增長(zhǎng)確定性和能力邊界的重新評(píng)估。外界并非懷疑其增長(zhǎng)本身，而是質(zhì)疑高增速能否維持以支撐當(dāng)前估值。泡泡瑪特的業(yè)績(jī)基數(shù)變大、海外拓展難度也在增加，其敘事邏輯從高速成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向了穩(wěn)健增長(zhǎng)。因此投資者正在重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)收益比，要求更高的安全邊際，而非單純否定公司價(jià)值。

他認(rèn)為，后續(xù)可以重點(diǎn)關(guān)注一季度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)再次超預(yù)期證明增長(zhǎng)韌性時(shí)，市場(chǎng)情緒將得到一定修復(fù)，也可以考慮重新配置。

（應(yīng)受訪者要求，葉陽(yáng)為化名）

（作者 羅文利）

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