本文由無(wú)冕財(cái)經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：海棠葉

編輯：陳澗

設(shè)計(jì)：嵐昇

開(kāi)年不吉。

2月25日晚，格力電器發(fā)公告稱，高瓴旗下的珠海明駿要減持1.12億股，按開(kāi)盤(pán)價(jià)算約套現(xiàn)43億元。

第一大股東首次減持，利空一出，格力電器連跌兩日。

對(duì)于格力和高瓴來(lái)說(shuō)，43億都不算什么大錢(qián)，無(wú)奈股民心里那桿秤，開(kāi)始晃了。

6年實(shí)在改變太多事了。格力電器沒(méi)了2000億市值，營(yíng)收卻始終卡在2000億關(guān)口，而友商要不營(yíng)收漲了千億，要不市值翻了番。

與此同時(shí)，格力電器的“鐵娘子”董明珠，也在悄然轉(zhuǎn)身。股東大會(huì)上的話筒，她直到最后才拿起；那些年驚掉下巴的“董氏金句”，也越來(lái)越少聽(tīng)見(jiàn)。

資本選擇離場(chǎng)，掌舵者開(kāi)始收聲，格力電器正站在一個(gè)微妙的十字路口。

“時(shí)間的朋友”終究還是減持了，而董明珠之后，依然沒(méi)看見(jiàn)那個(gè)接班人的影子。

浮虧近20億，還是凈盈利14億？

按照公告，高瓴資本減持是為了償還銀行貸款。

▲格力電器發(fā)出的大股東減持公告。

2019年，格力電器混改，格力集團(tuán)出讓15%股份。那時(shí)候，格力電器還是妥妥的香餑餑，淡馬錫、中信、春華、高瓴、厚樸等一眾頂級(jí)機(jī)構(gòu)都曾出現(xiàn)在意向名單中。

過(guò)五關(guān)斬六將，到年底，高瓴最終勝出，以416.62億元的對(duì)價(jià)拿下了9.02億股，成為格力電器的第一大股東。

為此，高瓴可是費(fèi)了九牛二虎之力，做出了多項(xiàng)有約束力的承諾，包括：3年內(nèi)不減持（鎖定期承諾），不干預(yù)管理層日常經(jīng)營(yíng)，推動(dòng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（承諾給予管理層不超過(guò)4%股份），與董明珠形成“一致行動(dòng)人”關(guān)系。

格力電器的治理格局也由此被確立：高瓴資本雖為單一第一大股東，但董事會(huì)中僅有權(quán)提名一名非獨(dú)立董事，且需得到董明珠認(rèn)可；董明珠派系占據(jù)董事會(huì)五席，掌握實(shí)際控制權(quán)。

概括而言，這是一筆“花錢(qián)買(mǎi)名分”的交易——為了拿下入場(chǎng)券，高瓴主動(dòng)讓渡了話語(yǔ)權(quán)，當(dāng)了個(gè)沉默的大股東。而這一當(dāng)，就是6年。

而為了湊齊這筆入場(chǎng)費(fèi)，高瓴還向銀行借了208.3億元，作為擔(dān)保條件，其15%股份全部質(zhì)押給了招商銀行等7家銀行。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)按7年周期測(cè)算，珠海明駿質(zhì)押的格力電器股權(quán)將在2026年面臨到期，這與基金存續(xù)期高度吻合。

問(wèn)題來(lái)了，6年過(guò)去，高瓴這筆投資虧了還是賺了？

據(jù)“雷遞網(wǎng)”報(bào)道，這筆并購(gòu)貸款利率有兩種說(shuō)法，約5%-9%或是3.5%，不過(guò)高瓴最高都曾浮虧超過(guò)百億，雖然格力電器近年來(lái)持續(xù)進(jìn)行分紅，考慮分紅和資金成本后，實(shí)際仍浮虧近20億。

自媒體“星球商業(yè)評(píng)論”則算了一筆賬：

高瓴2020年2月正式入股，可以領(lǐng)2019年度分紅，加上這些年格力多次分紅，高瓴的分紅收入差不多是150億。按照9.02億股計(jì)算，相當(dāng)于每股收益16.6元。

當(dāng)初高瓴收購(gòu)價(jià)是46.17塊錢(qián)，而今天格力的收盤(pán)價(jià)是37.6元，算上分紅，相當(dāng)于每股凈收益8.2元。乘以9.02億股，也就是差不多74億。減去約60億的利息，也就是凈盈利14億，年化大概0.55%。

▲格力電器多年來(lái)持續(xù)分紅。

兩種算法差異巨大，有一點(diǎn)可以確定的是，這絕不是一筆高瓴招牌式的高回報(bào)投資。

按照公告說(shuō)法，減持是為了償還即將到期的銀行貸款。若按208.3億元本金、約5%的利率估算，這筆貸款本息合計(jì)或超250億元。從資金鏈角度看，減持套現(xiàn)的確是化解質(zhì)押壓力的直接路徑。

不過(guò)，高瓴真的需要靠減持格力才能還上這筆錢(qián)嗎？也不盡然。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，重倉(cāng)中國(guó)以來(lái)，高瓴投出了數(shù)百個(gè)明星IPO、無(wú)數(shù)只獨(dú)角獸，光是2020年就收獲了42個(gè)IPO，登頂中國(guó)VC/PE榜首；2021年再度拿下33個(gè)IPO。創(chuàng)始人張磊個(gè)人財(cái)富隨之暴漲，達(dá)到380億元。

何況還有騰訊、京東、美團(tuán)、字節(jié)跳動(dòng)這4個(gè)早期投資的“老項(xiàng)目”，為高瓴帶來(lái)的回報(bào)難以言清。

對(duì)這樣一家頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)而言，2百多億的貸款償還壓力，顯然構(gòu)不成真正的生存危機(jī)。那么，為什么選擇在此時(shí)減持？

或許，這更像是一個(gè)信號(hào)：高瓴與格力，難繼續(xù)做時(shí)間的朋友了。

徘徊不前的8年

格力離當(dāng)年的自己，越來(lái)越遠(yuǎn)了。

2018年，格力業(yè)績(jī)達(dá)到階段性高峰，全年業(yè)績(jī)突破2000億。也是在這一年，格力提出五年后營(yíng)收規(guī)模突破6000億的銷售目標(biāo)。

聽(tīng)起來(lái)有無(wú)限可能。

畢竟2012年董明珠接手格力時(shí)，格力電器營(yíng)收993.16億元，凈利潤(rùn)73.80億元，到2018年，格力營(yíng)收達(dá)到2000.24億元，凈利潤(rùn)達(dá)到262.03億元，6年間營(yíng)收增長(zhǎng)101.4%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)255.1%。

但很可惜，2023年，格力營(yíng)收僅2039.79億元，與6000億元相比仍是云泥之別。到了2025年三季度，格力營(yíng)收1376.54億元，完成KPI幾無(wú)可能性。

仔細(xì)來(lái)看，過(guò)去的8年里，格力營(yíng)收始終沒(méi)突破2100億，也沒(méi)有預(yù)期的增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)了下滑。

▲格力電器近年來(lái)業(yè)績(jī)概況，圖片來(lái)自大東方財(cái)富網(wǎng)。

最新財(cái)報(bào)顯示，2025年三季度，格力電器營(yíng)收為398.55億元，同比下降15%；凈利為70.49億元，同比下降10%；扣非后凈利為66.38億元，同比下降9%。

對(duì)比之下，“老對(duì)手”美的蒸蒸日上。

根據(jù)美的年報(bào)披露，2012年美的營(yíng)收1025.98億元，凈利潤(rùn)32.59億元，到2024年，美的營(yíng)收達(dá)到4071.49億元，凈利潤(rùn)達(dá)到385.37億元，同期12年間，美的營(yíng)收增長(zhǎng)近三倍、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)近十一倍。

更別提大紅大紫的“新對(duì)手”小米。

贏得10億元“新老交替”的世紀(jì)賭局后，2024年，小米全年?duì)I業(yè)收入3659億元，是格力的近2倍。在資本市場(chǎng)，小米集團(tuán)股價(jià)強(qiáng)勁攀升，股價(jià)報(bào)34.9港元，市值接近1萬(wàn)億港元，成為中國(guó)市值最高的車企。而格力電器市值2098億元，約為小米集團(tuán)的23%。

當(dāng)然了，董明珠一直說(shuō)要多元化，也絞盡腦汁進(jìn)行渠道改革。

早在2018年年報(bào)中，格力電器便多次提及，公司是一家“多元化”“科技型”的全球工業(yè)集團(tuán)，并自稱主營(yíng)“家用空調(diào)、中央空調(diào)、空氣能熱水器、生活電器、智能裝備、精密模具、工業(yè)制品、精密鑄件、手機(jī)等產(chǎn)品”。

改來(lái)改去，結(jié)果格力的核心主營(yíng)業(yè)務(wù)依舊只有空調(diào)。

近年來(lái)，格力空調(diào)產(chǎn)品一直保持著80%以上的營(yíng)收占比：2018年，空調(diào)業(yè)務(wù)占格力電器總營(yíng)收的78.58%；到了2025年上半年，這一比例為78.38%。

可以說(shuō)，格力如今是將空調(diào)做到了極致，無(wú)奈小米已經(jīng)打到了家門(mén)口，網(wǎng)友三番五次為了“誰(shuí)是空調(diào)第一”吵得口水亂飛。

不過(guò)在董明珠看來(lái)，她并不承認(rèn)格力多元化是失敗的。

“過(guò)去30年的發(fā)展，格力電器從‘好空調(diào)格力造’，到如今‘好電器格力造’，我認(rèn)為已經(jīng)轉(zhuǎn)型成功，實(shí)現(xiàn)了從單一空調(diào)到全品類家電的轉(zhuǎn)型。”2023年3月，董明珠在全國(guó)兩會(huì)前夕表示。

只是，市場(chǎng)等來(lái)的，依然是那個(gè)“80%靠空調(diào)”的格力。

董明珠“后退”？

在格力，時(shí)間好像停滯了，董明珠卻似乎變了。

這位曾以“鐵娘子”形象著稱的企業(yè)家，過(guò)去幾乎每年都會(huì)貢獻(xiàn)一些讓人印象深刻的金句。

“格力手機(jī)不比蘋(píng)果差”、“買(mǎi)格力的冰箱回去，青菜擺里面20天保證是新鮮的，比菜市場(chǎng)買(mǎi)回來(lái)的還要新鮮”、“三高人群電飯煲……保證你敞開(kāi)吃，血糖不升高”……這些標(biāo)簽式的言論，構(gòu)成了董明珠公眾形象的一部分：敢說(shuō)敢言、無(wú)所顧忌。

她與雷軍的“10億賭局”更是成為一個(gè)時(shí)代的注腳。2013年，兩人在央視年度經(jīng)濟(jì)人物頒獎(jiǎng)典禮上狹路相逢。雷軍半開(kāi)玩笑地提議，五年內(nèi)小米營(yíng)業(yè)額若超過(guò)格力，董明珠就賠他1塊錢(qián)。董明珠當(dāng)場(chǎng)加碼：“我跟你賭10個(gè)億！”

此后數(shù)年，董明珠對(duì)跨界對(duì)手的“喊話”從未停歇。2015年她放言“格力做手機(jī)分分鐘滅掉小米”，2017年又表態(tài)“華為賣(mài)第一，我們就賣(mài)第二”，2022年仍堅(jiān)持“格力手機(jī)不比蘋(píng)果差”。

然而，進(jìn)入2025年以來(lái)，董明珠的聲音明顯“收斂”了許多，那些曾經(jīng)讓人驚掉下巴的董氏言論悄然減少。

2024年度股東大會(huì)上，格力電器獨(dú)立董事劉姝威委婉建議董明珠“少說(shuō)話”，董明珠當(dāng)場(chǎng)表示，“我確實(shí)也是在給他們機(jī)會(huì)，現(xiàn)在開(kāi)始我盡量少說(shuō)話?！?/p>

而后的2025年第二次臨時(shí)股東大會(huì)上，“盡量少說(shuō)話”的董明珠，直到交流環(huán)節(jié)的最后才第一次拿起話筒。

董明珠的“低調(diào)”還體現(xiàn)在了職務(wù)變動(dòng)上，2025年，其接連卸任了多家公司的重要職務(wù)。

其中最重磅的是，2025年4月，董明珠卸任格力電器的總裁一職。要知道，董明珠自2001年4月起擔(dān)任格力總裁，到卸任時(shí)已經(jīng)任職長(zhǎng)達(dá)24年。

而后董明珠還接連卸任了多家子公司職務(wù)：6月，卸任珠海零邊界集成電路有限公司法定代表人、董事長(zhǎng)，據(jù)悉該公司是格力電器進(jìn)軍芯片行業(yè)、掌握核“芯”技術(shù)的攻堅(jiān)力量；8月，卸任格力鈦新能源股份有限公司董事。

今年1月，董明珠又卸任了珠海格力電子元器件有限公司法定代表人、執(zhí)行董事職務(wù)。

1954年出生的董明珠，已經(jīng)年過(guò)七旬，成為家電行業(yè)唯一一個(gè)年過(guò)七旬的掌舵者，也是家電行業(yè)最年長(zhǎng)的掌舵人。

而在她周圍，同齡人正在逐漸退場(chǎng)。

69歲的TCL創(chuàng)始人李東生，今年1月卸任CEO，52歲的王成接棒；美的集團(tuán)董事長(zhǎng)方洪波、海爾集團(tuán)董事局主席周云杰分別為59歲、60歲，比董明珠小了一輪；年近七旬的老板電器創(chuàng)始人任建華，已將日常事務(wù)交由1983年出生的兒子任富佳打理。

整個(gè)家電行業(yè)，正處于集體“換擋”期。

“我每年公司年會(huì)都講，我一定會(huì)退出，我一定要退下來(lái)，并且我要在別人不討厭我的時(shí)候退下來(lái)。”方洪波曾明確表示，“人到60歲就是一個(gè)拐點(diǎn)，到60歲人就老糊涂，容易出問(wèn)題。當(dāng)然我開(kāi)玩笑講，這是自然規(guī)律，你一定跟不上這個(gè)時(shí)代?！?/p>

相較于方洪波交班的爽快，以往的董明珠很強(qiáng)硬，多次公開(kāi)強(qiáng)調(diào)自己不退休、不退場(chǎng)。

但如今，卸任、收聲、讓權(quán)，董明珠看起來(lái)正在完成一場(chǎng)“沉默中的三連退”。

是為接下來(lái)的交班做準(zhǔn)備嗎？

只是，格力電器乃至整個(gè)市場(chǎng)，至今幾乎沒(méi)有看到那個(gè)“2號(hào)人物”的影子。