吳妮 | 撰文

王晨 | 編輯

2025年底上市的寶濟(jì)藥業(yè)近期異軍突起，股價(jià)自發(fā)行價(jià)以來(lái)最高漲幅超過(guò)6倍，市值一度沖破650億港元，超越了君實(shí)生物、榮昌生物等老牌創(chuàng)新藥企。

寶濟(jì)藥業(yè)目前的交易表現(xiàn)，誘發(fā)了市場(chǎng)參與者對(duì)其與此前特定標(biāo)的（如藥捷安康）歷史路徑的對(duì)比研究。藥捷安康曾從52億港元起步，在進(jìn)入港股通前被推高至200多億港元，入通后7天內(nèi)股價(jià)翻4倍，一度觸及2700億港元市值高點(diǎn)。

盡管兩家公司在業(yè)務(wù)模式上截然不同，但在“輕籌碼結(jié)構(gòu)”與“入通預(yù)期”的雙重?cái)⑹孪?，部分資金的博弈邏輯表現(xiàn)出了某種程度的相似性。

寶濟(jì)藥業(yè)當(dāng)前市值500億港元已遠(yuǎn)超港股通的預(yù)計(jì)市值門(mén)檻，已經(jīng)提前預(yù)定3月的恒生綜合指數(shù)和港股通。在進(jìn)入港股通前，市值/股價(jià)經(jīng)歷了顯著上行，對(duì)于較早入場(chǎng)的交易者而言，價(jià)格上行會(huì)放大浮盈空間。

一定程度的溢價(jià)是創(chuàng)新藥市場(chǎng)的常態(tài)，但寶濟(jì)藥業(yè)從一級(jí)市場(chǎng)約48.7億元的投后估值，到二級(jí)市場(chǎng)一度突破650億港元的市值，這種跨級(jí)跳躍式的估值修復(fù)在當(dāng)前Biotech板塊中極為罕見(jiàn)。在核心產(chǎn)品SJ02尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；N售且國(guó)際合作出現(xiàn)變動(dòng)的情況下，市場(chǎng)對(duì)其估值溢價(jià)的合理性與可持續(xù)性存在顯著分歧。

至于后續(xù)誰(shuí)來(lái)接盤(pán)、何時(shí)接盤(pán)，則是港股通落地后的事。雖然市場(chǎng)已有藥捷安康的前例，對(duì)類似操作有所警惕，但當(dāng)一只650億港元市值、籌碼高度集中、入通預(yù)期明確的標(biāo)的擺在面前時(shí)，是否能真正“保持距離”，仍是個(gè)問(wèn)題。

寶濟(jì)藥業(yè)什么來(lái)歷

寶濟(jì)藥業(yè)成立于2019年，至今尚未實(shí)現(xiàn)藥品的商業(yè)化銷售，當(dāng)前的收入主要來(lái)源于銷售材料和技術(shù)服務(wù)。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前最具實(shí)質(zhì)意義的一筆交易，是與原默沙東子公司歐加隆的合作。

2024年9月，寶濟(jì)與歐加隆達(dá)成協(xié)議，將SJ02在中國(guó)大陸的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益授予后者。SJ02是一款長(zhǎng)效重組人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液，適用于輔助生殖治療中的控制性卵巢刺激。在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期中，這樁合作被看作是寶濟(jì)走向商業(yè)化的重要一步。

從產(chǎn)品本身來(lái)看，SJ02屬于典型的me-too藥物，其氨基酸序列對(duì)標(biāo)的是默沙東研發(fā)的全球首個(gè)長(zhǎng)效促卵泡激素Elonva?（Corifollitropin alfa）。有業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)，“SJ02更確切一點(diǎn)，應(yīng)該算follow-on biologic（也就是高端 me-too）?！?/strong>

即便如此，作為國(guó)內(nèi)首款獲批的同序列長(zhǎng)效FSH-CTP產(chǎn)品，SJ02面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不輕松。目前國(guó)內(nèi)促排卵市場(chǎng)仍由短效FSH主導(dǎo)，長(zhǎng)效產(chǎn)品的市場(chǎng)替代需要時(shí)間。而就在SJ02身后，金賽藥業(yè)的N02注射液已經(jīng)獲批，人福醫(yī)藥的HWS117注射液也已進(jìn)入臨床階段。

但就在合作推進(jìn)的過(guò)程中，變故發(fā)生。2025年4月11日，歐加隆發(fā)出終止通知，雙方的合作協(xié)議于同年7月28日正式結(jié)束。雖然歐加隆此前已支付第一筆600萬(wàn)美元首付款，第二筆600萬(wàn)美元的首付款或許也能夠收回，但后續(xù)的里程碑付款已無(wú)法兌現(xiàn)。

歐加隆退出之后，2025年7月，寶濟(jì)與安科生物達(dá)成獨(dú)家銷售代理協(xié)議，后者獲得SJ02在大中華區(qū)的獨(dú)家銷售權(quán)益。安科生物在輔助生殖領(lǐng)域銷售渠道相對(duì)成熟，確實(shí)有望為SJ02后續(xù)的市場(chǎng)推廣提供支撐。當(dāng)時(shí)這筆交易的金額并未披露，但五個(gè)月后，在寶濟(jì)藥業(yè)啟動(dòng)IPO之際，安科生物宣布擬以基石投資者身份，斥資約1.12億港元參與寶濟(jì)的港股IPO。這一動(dòng)作某種程度上意味著合作關(guān)系的進(jìn)一步深化。

除了SJ02之外，公司的產(chǎn)品管線中還有兩款進(jìn)入后期臨床或NDA階段的核心產(chǎn)品：KJ017是一款高度糖基化的重組人透明質(zhì)酸酶，主要用于實(shí)現(xiàn)聯(lián)用藥物的快速、大容量皮下給藥；KJ103則是創(chuàng)新性重組免疫球蛋白G降解酶，目標(biāo)適應(yīng)癥覆蓋由病理性IgG活動(dòng)驅(qū)動(dòng)的多種免疫性疾病。此外，寶濟(jì)還與荃信生物、尚健生物建立了合作，共同開(kāi)發(fā)皮下抗體制劑，這些項(xiàng)目距離商業(yè)化仍有一定距離。

業(yè)內(nèi)人士對(duì)此抱有疑問(wèn)：“在這樣的基本面上，能撐起當(dāng)前數(shù)百億的市場(chǎng)估值嗎？”

和藥捷安康有什么區(qū)別

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，藥捷安康進(jìn)入港股通前的暴漲，有三個(gè)主要原因：第一，市值夠大，確保能進(jìn)港股通。第二，從上市到下一輪港股通評(píng)估的時(shí)間窗口比較短。第三，流通盤(pán)非常小。Wind資料顯示，藥捷安康總股本約3.97億股，IPO公開(kāi)發(fā)行1528.1萬(wàn)股，除去基石投資者認(rèn)購(gòu)的約979萬(wàn)股，實(shí)際流通股僅約549萬(wàn)股。而且有資金持續(xù)進(jìn)場(chǎng)，且買(mǎi)入后長(zhǎng)期持有，導(dǎo)致市場(chǎng)流通籌碼日益集中，實(shí)際可交易的股份進(jìn)一步縮減，將股價(jià)一路向上推升。

寶濟(jì)藥業(yè)目前的情況與藥捷安康納入港股通前的第一階段頗為相似。從股東結(jié)構(gòu)來(lái)看，寶濟(jì)藥業(yè)沒(méi)有明顯的大型國(guó)際專業(yè)機(jī)構(gòu)作為核心股東或國(guó)際配售的主要長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，籌碼高度集中度較高。據(jù)市場(chǎng)消息，早前曾有專業(yè)大機(jī)構(gòu)考慮參與配售，但最終未能拿到額度。

“自IPO以來(lái)，寶濟(jì)藥業(yè)的股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的階段性特征。在成交量維持相對(duì)平穩(wěn)的背景下，其估值中樞的上行與港股通納入預(yù)期在時(shí)間節(jié)點(diǎn)上高度重合。從技術(shù)面看，由于其發(fā)行結(jié)構(gòu)中非流通籌碼占比、基石鎖定比例較高，市場(chǎng)資金的合力作用使得股價(jià)表現(xiàn)出較強(qiáng)的向上彈性。從某種意義上說(shuō)，寶濟(jì)藥業(yè)正處于藥捷安康的第一階段——在籌碼相對(duì)集中的結(jié)構(gòu)中，股價(jià)上漲較容易實(shí)現(xiàn)。

藥捷安康第二輪暴漲的原因，是國(guó)證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)將其納入，并給予了約2.62%的權(quán)重。跟蹤該指數(shù)的七家基金公司合計(jì)規(guī)模約380億元，由此帶來(lái)的被動(dòng)買(mǎi)入規(guī)模預(yù)計(jì)接近10億元。

巨量資金被卷入這樣一個(gè)流動(dòng)性極小的盤(pán)子，供需嚴(yán)重失衡，股價(jià)因此被迅速推高。

但這種“進(jìn)通后再度暴漲”的情況并不容易簡(jiǎn)單復(fù)制。

首先不是所有的被動(dòng)買(mǎi)入都會(huì)產(chǎn)生類似的股價(jià)波動(dòng)，比如恒生系列醫(yī)藥指數(shù)雖然同樣在調(diào)倉(cāng)時(shí)納入了藥捷安康，但由于其流通規(guī)模小，在指數(shù)中的實(shí)際權(quán)重被壓得比較低。

另一方面，即便所跟蹤的指數(shù)納入某只標(biāo)的，基金公司仍可在規(guī)則允許的范圍內(nèi)進(jìn)行權(quán)重調(diào)整，適當(dāng)調(diào)低納入股數(shù)，以降低單一個(gè)股對(duì)組合的潛在影響。值得注意的是，經(jīng)過(guò)藥捷安康一事后，內(nèi)地公募基金在應(yīng)對(duì)類似情況時(shí)也會(huì)更加審慎，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)明顯增強(qiáng)。

但問(wèn)題是，進(jìn)入港股通后，即便沒(méi)有指數(shù)被動(dòng)資金的二次涌入，散戶資金的沖動(dòng)性買(mǎi)入仍然可能形成短期交易熱度。因此，寶濟(jì)藥業(yè)在進(jìn)入港股通之后，不排除仍會(huì)有一輪散戶驅(qū)動(dòng)的炒作行情，只是其波動(dòng)烈度或許難以復(fù)刻2025年藥捷安康的極端走勢(shì)。

業(yè)內(nèi)并非排斥估值泡沫，某種程度上，合理的泡沫也是創(chuàng)新藥融資生態(tài)的一部分。但專業(yè)人士一致希望這種泡沫能守住合理的邊界，而不是出現(xiàn)短期內(nèi)泡沫十倍以上的極端案例。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，寶濟(jì)藥業(yè)的合理市值和現(xiàn)在的市值差距過(guò)大。

與這種極端案例形成對(duì)比的，是另一批真正具備創(chuàng)新能力的biotech。他們被困在港股通的市值門(mén)檻之外，出通之后流動(dòng)性急劇萎縮，股價(jià)持續(xù)下跌，陷入無(wú)法回通的惡性循環(huán)。即便通過(guò)BD交易等實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)兌現(xiàn)來(lái)試圖自救，但效果不一定立竿見(jiàn)影。

在創(chuàng)新藥融資生態(tài)中，二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)應(yīng)當(dāng)是基本面、管線潛力與市場(chǎng)流動(dòng)性的綜合反映。當(dāng)部分標(biāo)的在短期內(nèi)出現(xiàn)背離基本面常態(tài)的劇烈波動(dòng)時(shí)，如何建立更具理性、透明的定價(jià)機(jī)制，以確保資本真正流向具備實(shí)質(zhì)創(chuàng)新能力的Biotech，是當(dāng)前港股市場(chǎng)值得深思的課題。

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吳妮：nora4409