吳妮 | 撰文

王晨 | 編輯

2025年底上市的寶濟藥業(yè)近期異軍突起，股價自發(fā)行價以來最高漲幅超過6倍，市值一度沖破650億港元，超越了君實生物、榮昌生物等老牌創(chuàng)新藥企。

寶濟藥業(yè)目前的交易表現(xiàn)，誘發(fā)了市場參與者對其與此前特定標的（如藥捷安康）歷史路徑的對比研究。藥捷安康曾從52億港元起步，在進入港股通前被推高至200多億港元，入通后7天內(nèi)股價翻4倍，一度觸及2700億港元市值高點。

盡管兩家公司在業(yè)務(wù)模式上截然不同，但在“輕籌碼結(jié)構(gòu)”與“入通預(yù)期”的雙重敘事下，部分資金的博弈邏輯表現(xiàn)出了某種程度的相似性。

寶濟藥業(yè)當前市值500億港元已遠超港股通的預(yù)計市值門檻，已經(jīng)提前預(yù)定3月的恒生綜合指數(shù)和港股通。在進入港股通前，市值/股價經(jīng)歷了顯著上行，對于較早入場的交易者而言，價格上行會放大浮盈空間。

一定程度的溢價是創(chuàng)新藥市場的常態(tài)，但寶濟藥業(yè)從一級市場約48.7億元的投后估值，到二級市場一度突破650億港元的市值，這種跨級跳躍式的估值修復(fù)在當前Biotech板塊中極為罕見。在核心產(chǎn)品SJ02尚未實現(xiàn)規(guī)?；N售且國際合作出現(xiàn)變動的情況下，市場對其估值溢價的合理性與可持續(xù)性存在顯著分歧。

至于后續(xù)誰來接盤、何時接盤，則是港股通落地后的事。雖然市場已有藥捷安康的前例，對類似操作有所警惕，但當一只650億港元市值、籌碼高度集中、入通預(yù)期明確的標的擺在面前時，是否能真正“保持距離”，仍是個問題。

寶濟藥業(yè)什么來歷

寶濟藥業(yè)成立于2019年，至今尚未實現(xiàn)藥品的商業(yè)化銷售，當前的收入主要來源于銷售材料和技術(shù)服務(wù)。從收入結(jié)構(gòu)來看，目前最具實質(zhì)意義的一筆交易，是與原默沙東子公司歐加隆的合作。

2024年9月，寶濟與歐加隆達成協(xié)議，將SJ02在中國大陸的獨家商業(yè)化權(quán)益授予后者。SJ02是一款長效重組人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液，適用于輔助生殖治療中的控制性卵巢刺激。在當時的市場預(yù)期中，這樁合作被看作是寶濟走向商業(yè)化的重要一步。

從產(chǎn)品本身來看，SJ02屬于典型的me-too藥物，其氨基酸序列對標的是默沙東研發(fā)的全球首個長效促卵泡激素Elonva?（Corifollitropin alfa）。有業(yè)內(nèi)人士評價，“SJ02更確切一點，應(yīng)該算follow-on biologic（也就是高端 me-too）?！?/strong>

即便如此，作為國內(nèi)首款獲批的同序列長效FSH-CTP產(chǎn)品，SJ02面臨的市場競爭并不輕松。目前國內(nèi)促排卵市場仍由短效FSH主導(dǎo)，長效產(chǎn)品的市場替代需要時間。而就在SJ02身后，金賽藥業(yè)的N02注射液已經(jīng)獲批，人福醫(yī)藥的HWS117注射液也已進入臨床階段。

但就在合作推進的過程中，變故發(fā)生。2025年4月11日，歐加隆發(fā)出終止通知，雙方的合作協(xié)議于同年7月28日正式結(jié)束。雖然歐加隆此前已支付第一筆600萬美元首付款，第二筆600萬美元的首付款或許也能夠收回，但后續(xù)的里程碑付款已無法兌現(xiàn)。

歐加隆退出之后，2025年7月，寶濟與安科生物達成獨家銷售代理協(xié)議，后者獲得SJ02在大中華區(qū)的獨家銷售權(quán)益。安科生物在輔助生殖領(lǐng)域銷售渠道相對成熟，確實有望為SJ02后續(xù)的市場推廣提供支撐。當時這筆交易的金額并未披露，但五個月后，在寶濟藥業(yè)啟動IPO之際，安科生物宣布擬以基石投資者身份，斥資約1.12億港元參與寶濟的港股IPO。這一動作某種程度上意味著合作關(guān)系的進一步深化。

除了SJ02之外，公司的產(chǎn)品管線中還有兩款進入后期臨床或NDA階段的核心產(chǎn)品：KJ017是一款高度糖基化的重組人透明質(zhì)酸酶，主要用于實現(xiàn)聯(lián)用藥物的快速、大容量皮下給藥；KJ103則是創(chuàng)新性重組免疫球蛋白G降解酶，目標適應(yīng)癥覆蓋由病理性IgG活動驅(qū)動的多種免疫性疾病。此外，寶濟還與荃信生物、尚健生物建立了合作，共同開發(fā)皮下抗體制劑，這些項目距離商業(yè)化仍有一定距離。

業(yè)內(nèi)人士對此抱有疑問：“在這樣的基本面上，能撐起當前數(shù)百億的市場估值嗎？”

和藥捷安康有什么區(qū)別

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，藥捷安康進入港股通前的暴漲，有三個主要原因：第一，市值夠大，確保能進港股通。第二，從上市到下一輪港股通評估的時間窗口比較短。第三，流通盤非常小。Wind資料顯示，藥捷安康總股本約3.97億股，IPO公開發(fā)行1528.1萬股，除去基石投資者認購的約979萬股，實際流通股僅約549萬股。而且有資金持續(xù)進場，且買入后長期持有，導(dǎo)致市場流通籌碼日益集中，實際可交易的股份進一步縮減，將股價一路向上推升。

寶濟藥業(yè)目前的情況與藥捷安康納入港股通前的第一階段頗為相似。從股東結(jié)構(gòu)來看，寶濟藥業(yè)沒有明顯的大型國際專業(yè)機構(gòu)作為核心股東或國際配售的主要長期戰(zhàn)略投資者，籌碼高度集中度較高。據(jù)市場消息，早前曾有專業(yè)大機構(gòu)考慮參與配售，但最終未能拿到額度。

“自IPO以來，寶濟藥業(yè)的股價走勢呈現(xiàn)出明顯的階段性特征。在成交量維持相對平穩(wěn)的背景下，其估值中樞的上行與港股通納入預(yù)期在時間節(jié)點上高度重合。從技術(shù)面看，由于其發(fā)行結(jié)構(gòu)中非流通籌碼占比、基石鎖定比例較高，市場資金的合力作用使得股價表現(xiàn)出較強的向上彈性。從某種意義上說，寶濟藥業(yè)正處于藥捷安康的第一階段——在籌碼相對集中的結(jié)構(gòu)中，股價上漲較容易實現(xiàn)。

藥捷安康第二輪暴漲的原因，是國證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)將其納入，并給予了約2.62%的權(quán)重。跟蹤該指數(shù)的七家基金公司合計規(guī)模約380億元，由此帶來的被動買入規(guī)模預(yù)計接近10億元。

巨量資金被卷入這樣一個流動性極小的盤子，供需嚴重失衡，股價因此被迅速推高。

但這種“進通后再度暴漲”的情況并不容易簡單復(fù)制。

首先不是所有的被動買入都會產(chǎn)生類似的股價波動，比如恒生系列醫(yī)藥指數(shù)雖然同樣在調(diào)倉時納入了藥捷安康，但由于其流通規(guī)模小，在指數(shù)中的實際權(quán)重被壓得比較低。

另一方面，即便所跟蹤的指數(shù)納入某只標的，基金公司仍可在規(guī)則允許的范圍內(nèi)進行權(quán)重調(diào)整，適當調(diào)低納入股數(shù)，以降低單一個股對組合的潛在影響。值得注意的是，經(jīng)過藥捷安康一事后，內(nèi)地公募基金在應(yīng)對類似情況時也會更加審慎，風險防范意識明顯增強。

但問題是，進入港股通后，即便沒有指數(shù)被動資金的二次涌入，散戶資金的沖動性買入仍然可能形成短期交易熱度。因此，寶濟藥業(yè)在進入港股通之后，不排除仍會有一輪散戶驅(qū)動的炒作行情，只是其波動烈度或許難以復(fù)刻2025年藥捷安康的極端走勢。

業(yè)內(nèi)并非排斥估值泡沫，某種程度上，合理的泡沫也是創(chuàng)新藥融資生態(tài)的一部分。但專業(yè)人士一致希望這種泡沫能守住合理的邊界，而不是出現(xiàn)短期內(nèi)泡沫十倍以上的極端案例。有市場觀點認為，寶濟藥業(yè)的合理市值和現(xiàn)在的市值差距過大。

與這種極端案例形成對比的，是另一批真正具備創(chuàng)新能力的biotech。他們被困在港股通的市值門檻之外，出通之后流動性急劇萎縮，股價持續(xù)下跌，陷入無法回通的惡性循環(huán)。即便通過BD交易等實質(zhì)性業(yè)務(wù)兌現(xiàn)來試圖自救，但效果不一定立竿見影。

在創(chuàng)新藥融資生態(tài)中，二級市場的定價應(yīng)當是基本面、管線潛力與市場流動性的綜合反映。當部分標的在短期內(nèi)出現(xiàn)背離基本面常態(tài)的劇烈波動時，如何建立更具理性、透明的定價機制，以確保資本真正流向具備實質(zhì)創(chuàng)新能力的Biotech，是當前港股市場值得深思的課題。

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吳妮：nora4409