《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2026年2月3日，專注于細(xì)菌感染及細(xì)菌代謝相關(guān)疾病領(lǐng)域的生物科技公司丹諾醫(yī)藥（蘇州）有限公司（以下簡稱，丹諾醫(yī)藥）向港交所遞交招股書，擬在主板上市，中信證券與農(nóng)銀國際擔(dān)任聯(lián)合保薦人。

作為一家臨近商業(yè)化階段的創(chuàng)新藥企，丹諾醫(yī)藥已構(gòu)建起涵蓋7款候選藥物的差異化管線，其中核心產(chǎn)品利福特尼唑已完成Ⅲ期臨床試驗(yàn)并籌備新藥上市申請(qǐng)（NDA），有望成為全球首款針對(duì)幽門螺桿菌感染的新分子實(shí)體藥物。然而，公司尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化及收入突破，報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損且依賴外部融資，商業(yè)化進(jìn)程中的多重風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視。

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三款獨(dú)家創(chuàng)新藥瞄準(zhǔn)未滿足臨床需求

據(jù)天眼查顯示，丹諾醫(yī)藥成立于2013年，核心業(yè)務(wù)聚焦細(xì)菌感染及細(xì)菌代謝相關(guān)疾病的創(chuàng)新藥研發(fā)，目前已建立起由7項(xiàng)創(chuàng)新資產(chǎn)組成的產(chǎn)品管線，涵蓋臨近商業(yè)化、后期臨床、IND批準(zhǔn)及臨床前多個(gè)階段，其中三款核心/主要產(chǎn)品均為全球首創(chuàng)的創(chuàng)新型候選藥物，針對(duì)未被滿足的臨床需求，現(xiàn)有競爭主要來自傳統(tǒng)超適應(yīng)癥療法或同領(lǐng)域傳統(tǒng)藥物，無直接同機(jī)制創(chuàng)新藥競爭。

作為公司進(jìn)度最快的核心產(chǎn)品，利福特尼唑（TNP-2198）是自1982年幽門螺桿菌被發(fā)現(xiàn)以來，全球首款且唯一接近商業(yè)化的針對(duì)該細(xì)菌感染的新分子實(shí)體候選藥物。其通過利福霉素與硝基咪唑兩個(gè)藥效團(tuán)偶聯(lián)形成，可同時(shí)抑制細(xì)菌RNA聚合酶及硝基還原酶，通過雙靶點(diǎn)協(xié)同機(jī)制發(fā)揮殺菌作用，對(duì)微需氧菌和厭氧菌均有效，能有效克服抗菌藥耐藥性這一全球性難題。

招股書顯示，該產(chǎn)品已完成RTT對(duì)比BQT的中國Ⅲ期頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)，結(jié)果顯示其根除率超90%，在多重耐藥人群中表現(xiàn)出顯著優(yōu)效性，且安全性與耐受性優(yōu)于現(xiàn)有一線療法鉍劑四聯(lián)療法（BQT）。不僅如此，該產(chǎn)品無需提前進(jìn)行藥敏試驗(yàn)，可與尿素呼氣試驗(yàn)（UBT）無縫銜接，且給藥便捷，患者依從性優(yōu)勢顯著。

目前，利福特尼唑已向國家藥監(jiān)局提交NDA并獲得受理，預(yù)計(jì)2026年底獲批；同時(shí)，其在美國已獲得IND許可、快速通道及合格抗感染產(chǎn)品（QIDP）認(rèn)定，有望受益于FDA加速審評(píng)流程。除幽門螺桿菌感染外，公司還計(jì)劃推進(jìn)其治療細(xì)菌性陰道病及艱難梭菌感染的臨床開發(fā)。

從市場空間來看，幽門螺桿菌感染已成為重大公共衛(wèi)生挑戰(zhàn)，世界衛(wèi)生組織已將其列為I類致癌物，約80%的胃癌與該細(xì)菌感染相關(guān)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國幽門螺桿菌感染人數(shù)達(dá)6.211億，全球感染人數(shù)更是高達(dá)40.810億。

而現(xiàn)有治療方案面臨嚴(yán)重的耐藥性問題，丹諾醫(yī)藥Ⅲ期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，初治患者中，幽門螺桿菌對(duì)克拉霉素、甲硝唑、左氧氟沙星的耐藥率分別達(dá)40.8%、68.2%、35.1%，對(duì)至少一種指南推薦抗菌藥的耐藥率高達(dá)85.1%，多重耐藥率達(dá)46.3%，這為利福特尼唑提供了廣闊的市場替代空間。

利福喹酮（TNP-2092 注射劑）是全球首創(chuàng)的三靶點(diǎn)抗菌候選藥物，通過利福霉素與喹嗪酮藥效團(tuán)偶聯(lián)形成，可同時(shí)抑制細(xì)菌RNA聚合酶、DNA旋轉(zhuǎn)酶和拓?fù)洚悩?gòu)酶Ⅳ，在臨床可實(shí)現(xiàn)劑量下有望對(duì)生物膜感染有效，專門針對(duì)人工關(guān)節(jié)感染（PJI）、急性細(xì)菌性皮膚和皮膚結(jié)構(gòu)感染（ABSSSI）等植入體相關(guān)細(xì)菌感染的治療。

招股書顯示，利福喹酮注射劑已獲得國家藥品監(jiān)督管理局和FDA的IND批準(zhǔn)，用于治療人工關(guān)節(jié)感染（PJI）和急性細(xì)菌性皮膚及皮膚結(jié)構(gòu)感染（ABSSSI），并且已在中國和美國完成六項(xiàng)臨床試驗(yàn)，包括兩項(xiàng)I期臨床試驗(yàn)、三項(xiàng)臨床藥理學(xué)試驗(yàn)及一項(xiàng)Ⅱ期臨床試驗(yàn)。在美國開展的Ⅱ期臨床試驗(yàn)中，利福喹酮治療ABSSSI的療效優(yōu)于常用抗生素萬古霉素，在mITT人群的早期臨床反應(yīng)率達(dá)76.9%，高于萬古霉素組的67.5%；尤其在耐藥菌株感染中優(yōu)勢更為顯著，對(duì)甲氧西林耐藥金黃色葡萄球菌（MRSA）的早期臨床反應(yīng)率達(dá)78.1%（萬古霉素組57.9%），對(duì)喹諾酮耐藥金黃色葡萄球菌（QRSA）的反應(yīng)率達(dá)75.9%（萬古霉素組55.6%）。

此外，針對(duì)全髖/膝關(guān)節(jié)置換術(shù)患者的關(guān)節(jié)組織分布研究顯示，利福喹酮在滑液及骨組織中能達(dá)到高濃度，預(yù)計(jì)超過針對(duì)90%的PJI臨床分離株的最低生物膜殺菌濃度（MBBC??），具備無需手術(shù)即可控制感染的潛力。

植入體相關(guān)細(xì)菌感染市場需求迫切，受醫(yī)療技術(shù)進(jìn)步及人口老齡化推動(dòng)，植入醫(yī)療器械使用日益普遍，但傳統(tǒng)抗生素難以穿透細(xì)菌生物膜，治療效果有限。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球PJI發(fā)病率預(yù)計(jì)將由2024年的8.64萬例增至2035年的42.58萬例，2024-2029年復(fù)合年增長率13.8%，2029-2035年達(dá)17.1%；中國PJI發(fā)病率預(yù)計(jì)由2024年的2.25萬例增至2035年的8.65萬例，復(fù)合年增長率11.7%。截至最后實(shí)際可行日期，全球尚無用于治療PJI的創(chuàng)新型抗菌藥物獲批，利福喹酮作為唯一處于臨床開發(fā)階段的小分子候選藥物，具備顯著的先發(fā)優(yōu)勢。

主要產(chǎn)品TNP-2092口服制劑是全球首個(gè)用于治療腸道菌群代謝相關(guān)疾病的多靶點(diǎn)抗菌候選藥物，針對(duì)肝性腦病（HE）和腹瀉型腸易激綜合征（IBS-D）等適應(yīng)癥。其作用機(jī)制與利福昔明類似（腸道局部作用且全身暴露量極低），但對(duì)腸道產(chǎn)氨細(xì)菌的活性更優(yōu)，且對(duì)益生菌的選擇性更高，自發(fā)耐藥頻率極低。

臨床數(shù)據(jù)顯示，TNP-2092口服制劑在降低血氨方面效果優(yōu)于利福昔明，而高氨血癥是HE發(fā)展的關(guān)鍵誘因，這使其在HE治療中具備顯著競爭力。目前，該產(chǎn)品已在中國完成四項(xiàng)I期及Ⅱ期臨床試驗(yàn)，概念驗(yàn)證數(shù)據(jù)已驗(yàn)證其療效及安全性。

從市場規(guī)模來看，2024年中國肝性腦病患病率達(dá)170萬例，全球達(dá)930萬例；中國腹瀉型腸易激綜合征患者達(dá)1.199億例，全球達(dá)4.897億例。利福昔明作為當(dāng)前臨床常用藥物，2024年全球銷售額達(dá)20億美元，但該藥物在中國大陸尚未獲批用于HE或IBS-D治療，且存在耐藥頻率較高的問題，TNP-2092口服制劑有望憑借更優(yōu)的療效和安全性實(shí)現(xiàn)市場替代。

除上述三款核心/主要產(chǎn)品外，丹諾醫(yī)藥的管線還包括TNP-2092外用制劑、TNBi-1新型小分子藥物、TNBi-2多靶點(diǎn)偶聯(lián)藥物、TNBm-1雙功能小分子藥物。

其中TNP-2092外用制劑主要針對(duì)糖尿病足感染，對(duì)MRSA、QRSA等耐藥菌株及生物膜相關(guān)感染具有強(qiáng)殺菌活性，已獲中國IND批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2027年啟動(dòng)I/Ⅱ期臨床試驗(yàn)。

TNBi-1新型小分子藥物則是通過靶向幽門螺桿菌電子傳遞鏈削弱ATP合成，對(duì)腸道菌群無活性，目前處于先導(dǎo)化合物優(yōu)化階段，預(yù)計(jì)2026年提交IND申請(qǐng)。

TNBi-2多靶點(diǎn)偶聯(lián)藥物主要針對(duì)非結(jié)核分枝桿菌肺�。∟TM-PD），有望簡化治療方案、降低耐藥率，處于先導(dǎo)化合物優(yōu)化階段，預(yù)計(jì)2027年提交IND申請(qǐng)。

TNBm-1雙功能小分子藥物，靶向腸道細(xì)菌代謝通路及宿主核受體，用于代謝性疾病治療，處于先導(dǎo)化合物識(shí)別階段，預(yù)計(jì)2028年提交IND申請(qǐng)。

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持續(xù)虧損研發(fā)投入下降，經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)

盡管管線布局亮點(diǎn)突出，但丹諾醫(yī)藥目前尚未有產(chǎn)品獲批商業(yè)化，未產(chǎn)生任何產(chǎn)品銷售收入，報(bào)告期內(nèi)持續(xù)錄得凈虧損。2023年、2024年及2025年前9月（報(bào)告期內(nèi)），公司凈虧損分別為1.92億元、1.46億元及1.16億元，主要因研發(fā)開支高企及行政開支增加所致。

公司報(bào)告期內(nèi)還獲得一定規(guī)模政府補(bǔ)助，2023年、2024年及2025年前9月分別確認(rèn)政府補(bǔ)助444.4萬元、493.8萬元、118.1萬元，同時(shí)通過結(jié)構(gòu)性存款等金融資產(chǎn)獲得少量公允價(jià)值收益及銀行存款利息收入。

值得注意的是，丹諾醫(yī)藥供應(yīng)商集中度高，依賴第三方生產(chǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)前五大供應(yīng)商的采購金額分別為4165.5萬元、3299.2萬元、1076.7萬元，占年度采購額的比例分別達(dá)49.5%、80.8%、70%。

報(bào)告期內(nèi)，最大供應(yīng)商依次是一家總部位于中國上海的CRO服務(wù)公司；一家總部位于中國重慶、在深圳證券交易所上市提供CDMO服務(wù)的公司；一家全球性的CRDMO（合同研發(fā)及制造組織），在上海證券交易所及香港聯(lián)交所上市，業(yè)務(wù)橫跨亞洲、歐洲及北美。向最大的供應(yīng)商采購額分別為1732.1萬元、1790萬元、628.3萬元，占年度采購額的比例分別為20.6%、43.8%及40.8%。

此外，公司依賴第三方生產(chǎn)臨床及商業(yè)化所需藥品，若第三方生產(chǎn)設(shè)施未能通過監(jiān)管批準(zhǔn)，或生產(chǎn)過程中出現(xiàn)質(zhì)量問題，也將對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響。

生產(chǎn)方面，公司目前無自有生產(chǎn)設(shè)施，臨床階段及未來商業(yè)化初期均依賴CDMO合作生產(chǎn)；自有cGMP標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)設(shè)施預(yù)計(jì)2028年才投入運(yùn)營，若第三方未能按要求提供足夠數(shù)量、合格質(zhì)量或合理價(jià)格的藥品，將影響商業(yè)化進(jìn)程。

對(duì)此，資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員郭施亮表示，商業(yè)化初期比較單一的供應(yīng)鏈體系可能會(huì)影響自身競爭力，輕資產(chǎn)模式關(guān)鍵要保障后續(xù)現(xiàn)金流供應(yīng)以及后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，一旦供應(yīng)鏈過度依賴某一公司，或商業(yè)化受阻，會(huì)對(duì)公司后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生一定的影響壓力。

創(chuàng)新藥企的研發(fā)屬性決定其面臨高風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)層面，盡管核心產(chǎn)品進(jìn)度領(lǐng)先，但臨床開發(fā)結(jié)果存在不確定性，且專利保護(hù)面臨挑戰(zhàn)——截至最后實(shí)際可行日期，公司已有14項(xiàng)物質(zhì)組成專利到期，1項(xiàng)將于2028年到期，雖通過用途、制劑等專利補(bǔ)充保護(hù)，但仍可能面臨仿制藥競爭。

研發(fā)投入方面，丹諾醫(yī)藥金額呈現(xiàn)下降趨勢。報(bào)告期內(nèi)，其研發(fā)開支分別為1.08億元、6983.8萬元、4639.5萬元，占各期經(jīng)營開支總額的比例分別達(dá)84.8%、84.2%、56.2%。其中核心產(chǎn)品利福特尼唑和利福喹酮注射劑為研發(fā)投入重點(diǎn)，合計(jì)占研發(fā)開支總額的比例分別為91.9%、91.9%、83.1%，凸顯公司對(duì)核心管線商業(yè)化的聚焦。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2023年及2024年，公司錄得負(fù)債總額分別為8.55億元、10.31億元，資產(chǎn)總值分別為9605.4萬元、1.33億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)890.09%、775.8%；而截至2025年9月30日，公司負(fù)債總額為8824.2萬元，資產(chǎn)總額為2.66億元，資產(chǎn)負(fù)債率大幅降至33.21%，主要因贖回負(fù)債終止確認(rèn)及E2、E3輪融資帶來現(xiàn)金流入。

現(xiàn)金流方面，丹諾醫(yī)藥報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，分別為-9811.6萬元、-4860.1萬元、-6945.1萬元；融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額則持續(xù)凈流入，分別為472.6萬元、8849.7萬元、1.91億元。截至2025年前三季度，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增至2.22億元，為后續(xù)研發(fā)及商業(yè)化提供資金支撐。

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商業(yè)化布局綁定遠(yuǎn)大生命科學(xué)，近8億合作背后暗藏“對(duì)賭”

招股書顯示，為推進(jìn)核心產(chǎn)品商業(yè)化，丹諾醫(yī)藥已與遠(yuǎn)大生命科學(xué)訂立獨(dú)家商業(yè)化合作協(xié)議，就利福特尼唑在大中華區(qū)（不包括臺(tái)灣）的營銷、推廣及分銷達(dá)成合作。

根據(jù)協(xié)議，遠(yuǎn)大生命科學(xué)將支付最高不超過7.75億元的款項(xiàng)，具體包括2500萬元獨(dú)家前期費(fèi)用、兩期里程碑付款及銷售梯度里程碑付款，丹諾醫(yī)藥則需支付相應(yīng)推廣服務(wù)費(fèi)率，且從初始75%逐步降至65%。

同時(shí)，后續(xù)還有多輪里程碑式的付款。具體而言，一是商業(yè)化里程碑付款，兩期合計(jì)6500萬元，分別于利福特尼唑首個(gè)適應(yīng)癥獲得中國上市許可、納入國家醫(yī)保藥品目錄時(shí)觸發(fā)；二是推廣里程碑付款最高7100萬元，分六期支付，按累計(jì)年度凈銷售額門檻觸發(fā)。除此之外，還有推廣獎(jiǎng)勵(lì)付款，最高2000萬元，首次達(dá)到指定年度銷售凈額門檻后分兩期支付。

然而，該合作存在明確的業(yè)績約束條款：若丹諾醫(yī)藥未能于2026年12月31日前獲得利福特尼唑首個(gè)適應(yīng)癥的中國上市許可，遠(yuǎn)大生命科學(xué)可單方面終止協(xié)議，公司需退還已收首期里程碑付款；若該產(chǎn)品未被納入2027年版國家醫(yī)保藥品目錄，合作方有權(quán)要求重新協(xié)商商業(yè)條款，協(xié)商未果則協(xié)議可能終止。

郭施亮表示，嚴(yán)格業(yè)績約束是一把雙刃劍，提前鎖定未來現(xiàn)金流，并且未來有機(jī)會(huì)做大做強(qiáng)公司商業(yè)體系，有利于相關(guān)產(chǎn)品的加快上市。不利因素，可能會(huì)影響公司長期議價(jià)能力，長期不確定性仍在增加。在公司產(chǎn)品銷量尚未形成規(guī)模化增長之前，成本控制壓力大，議價(jià)能力比較弱。

除合作風(fēng)險(xiǎn)外，丹諾醫(yī)藥商業(yè)化還面臨多重挑戰(zhàn)。首先是銷售與分銷能力不足，公司自成立以來主要聚焦研發(fā)，尚未建立自身的銷售與營銷團(tuán)隊(duì)，缺乏商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，高度依賴遠(yuǎn)大生命科學(xué)的銷售網(wǎng)絡(luò)。公司于招股書中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，若未來計(jì)劃全球分銷，還需投入大量資源建設(shè)內(nèi)部營銷組織及銷售團(tuán)隊(duì)，面臨與成熟藥企的人才競爭。

市場認(rèn)可方面，現(xiàn)有細(xì)菌控制療法已獲得醫(yī)學(xué)界廣泛采用，醫(yī)生、患者及第三方支付方對(duì)新產(chǎn)品的接受度存在不確定性；且專業(yè)協(xié)會(huì)、政府機(jī)構(gòu)等發(fā)布的相關(guān)指南或研究可能對(duì)產(chǎn)品使用產(chǎn)生不利影響。

醫(yī)保準(zhǔn)入方面，藥品定價(jià)受政府監(jiān)管，能否納入國家醫(yī)保藥品目錄將直接影響市場滲透率；即使納入醫(yī)保，也可能面臨大幅降價(jià)壓力，影響盈利空間。

合規(guī)與運(yùn)營層面，公司存在租賃協(xié)議未完成登記的合規(guī)瑕疵，雖預(yù)計(jì)罰款金額不大，但可能面臨行政監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，藥品研發(fā)過程中收集的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性、生產(chǎn)設(shè)施監(jiān)管批準(zhǔn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等均可能對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響。此外，公司自成立以來持續(xù)虧損，未來若無法通過產(chǎn)品銷售實(shí)現(xiàn)盈利，將面臨持續(xù)的資金壓力。

自成立以來，丹諾醫(yī)藥已完成7輪融資，投資方包括北極光創(chuàng)投、原點(diǎn)創(chuàng)投、高特佳投資等知名機(jī)構(gòu)，最后一輪融資投后估值為20.13億元，為公司管線研發(fā)及商業(yè)化籌備提供了重要資金支持。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至最后實(shí)際可行日期，Cumbre實(shí)體為丹諾醫(yī)藥的單一最大股東集團(tuán)，可行使約18.82%的投票權(quán)，該集團(tuán)為被動(dòng)財(cái)務(wù)投資者，不參與公司日常營運(yùn)。公司創(chuàng)始人、董事長兼CEO馬振坤博士連同ESOP平臺(tái)控制約13.61%的投票權(quán)，其在傳染病領(lǐng)域新藥開發(fā)擁有超過30年經(jīng)驗(yàn)，為公司核心管理力量。（港灣財(cái)經(jīng)出品）