撰文| 吳坤諺

編輯| 吳先之

過去三年，中國(guó)旅游業(yè)經(jīng)歷了一次漫長(zhǎng)而復(fù)雜的恢復(fù)。最初的報(bào)復(fù)性出行顯著加速了供給修復(fù)，2025年，這一輪恢復(fù)進(jìn)入尾聲。

在供給趨于穩(wěn)定、需求回歸理性，以及AI這個(gè)新變量開始改變決策與分發(fā)方式的背景下，OTA龍頭攜程觸及了一個(gè)階段性高點(diǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，攜程2025年全年?duì)I收624億元，同比增長(zhǎng)17%；凈利潤(rùn)達(dá)到334億元。源自海外投資收益的199億元，對(duì)利潤(rùn)增幅產(chǎn)生了較大貢獻(xiàn)。若剔除相關(guān)影響，利潤(rùn)的增長(zhǎng)曲線將更接近收入端的節(jié)奏。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，除旅游度假業(yè)務(wù)外，其余三大主營(yíng)業(yè)務(wù)均錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)。住宿預(yù)訂依舊是最穩(wěn)定的現(xiàn)金來(lái)源，占總營(yíng)收比例由去年的40.6%小幅提升至41.8%。

經(jīng)營(yíng)之外，攜程更重要的變化在于結(jié)構(gòu)。

在利潤(rùn)與現(xiàn)金流都處于高位時(shí)，攜程對(duì)董事會(huì)進(jìn)行了調(diào)整。被譽(yù)為創(chuàng)始四君子的季琦與范敏退出董事會(huì)，具備審計(jì)與資本市場(chǎng)背景的吳亦泓和蕭楊進(jìn)入核心層。

現(xiàn)代企業(yè)治理中，董事會(huì)變動(dòng)往往伴隨企業(yè)轉(zhuǎn)向，攜程所處的外部環(huán)境也在變化。

客觀環(huán)境是反壟斷調(diào)查的余波未停，攜程需要新的結(jié)構(gòu)去適應(yīng)；與此同時(shí)，全球化擴(kuò)張也讓其必須面對(duì)更復(fù)雜的跨境規(guī)則體系，財(cái)務(wù)審計(jì)與董事會(huì)獨(dú)立性被放到更顯眼的位置。

隨著規(guī)模與國(guó)際化程度不斷提升，攜程需要用更成熟的治理結(jié)構(gòu)，去匹配它不斷拉長(zhǎng)的業(yè)務(wù)半徑。

從早期依靠地推和資源整合完成規(guī)?；牟菝?，到如今試圖用全球供應(yīng)鏈、技術(shù)能力與治理體系去承接全球流量的旅行平臺(tái)，攜程需要以一個(gè)新的姿態(tài)，為下一周期鋪路。

既是應(yīng)對(duì)，也是需求

這是一份等待靴子落地的財(cái)報(bào)。

攜程方面回應(yīng)公司業(yè)務(wù)照常運(yùn)行，但市場(chǎng)明顯更關(guān)心平臺(tái)規(guī)則如何演變，如業(yè)務(wù)方面的傭金、分銷甚至流量分配等在合規(guī)框架下的邊界。

外部規(guī)則環(huán)境正在重塑估值錨，內(nèi)部治理必須與之匹配。

財(cái)報(bào)披露期內(nèi)，攜程宣布董事會(huì)新增兩位獨(dú)立董事，其中吳亦泓是現(xiàn)任印度OTA平臺(tái)MakeMyTrip以及太古地產(chǎn)、阿里健康等多家上市公司審計(jì)委員會(huì)主席；蕭楊則擁有豐富的投資與資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，為攜程帶來(lái)更多投資機(jī)構(gòu)的買方視角。

在資本市場(chǎng)上，這種在關(guān)鍵時(shí)刻起用審計(jì)與財(cái)務(wù)背景專家的治理調(diào)整并不鮮見。

當(dāng)年螞蟻集團(tuán)在IPO暫停后的整改期，為了適應(yīng)金控監(jiān)管并提升獨(dú)立性，曾引入多位具備監(jiān)管與財(cái)務(wù)背景的獨(dú)董，如港交所主席史美倫。獨(dú)董占比提升至50%的情況下，其董事會(huì)中還包含具備審計(jì)背景的郝荃等成員。

上市公司在進(jìn)入復(fù)雜合規(guī)環(huán)境時(shí)，往往會(huì)強(qiáng)化獨(dú)董結(jié)構(gòu)，提高審計(jì)與監(jiān)督能力。這既是對(duì)環(huán)境的回應(yīng)，也是對(duì)資本市場(chǎng)的解釋。

要知道，攜程在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間的發(fā)展建立在合伙人治理的模式基礎(chǔ)上。從1999年僅憑10頁(yè)商業(yè)計(jì)劃書拿到融資起，“攜程四君子”這種分工明確、利益高度一致的結(jié)構(gòu)，為公司早期的資本擴(kuò)張?zhí)峁┝藰O強(qiáng)的決策效率。

以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期的競(jìng)爭(zhēng)為例，彼時(shí)去哪兒與藝龍分別扎根票務(wù)代理與酒店預(yù)訂，分別占據(jù)了票務(wù)與酒店兩個(gè)關(guān)鍵供給側(cè)入口。兩者甚至一度出現(xiàn)了聯(lián)合跡象，試與攜程分庭抗禮。

合伙人治理的高決策效率放大了資本力。2014年4月，攜程閃電入股同程與途牛，而后又在一年多的時(shí)間內(nèi)完成對(duì)去哪兒和藝龍的收購(gòu)。

自此之后，攜程奠定了OTA龍頭地位，新玩家們需要在其業(yè)務(wù)夾縫中謀發(fā)展，比較典型的是依靠螞蟻雄兵蠶食下沉供給的美團(tuán)，以及發(fā)力創(chuàng)新供給履約形式的飛豬和內(nèi)容平臺(tái)。

不可忽視的，還有攜程在資本穿透下的供給資源組織能力。以四君子之一，目前已辭任攜程董事的季琦為例，其早在2002年創(chuàng)立經(jīng)濟(jì)型連鎖品牌如家，而后跳出攜程系創(chuàng)立華住。股權(quán)相互穿透的關(guān)系，讓攜程得以在短時(shí)間完善平臺(tái)與供應(yīng)商間的博弈能力。

2019年，攜程創(chuàng)始人梁建章曾在一次飯局中直言“流量模式已經(jīng)過去了”。言下之意便是攜程在國(guó)內(nèi)有相對(duì)完善的供給組織能力，規(guī)模效應(yīng)會(huì)不斷放大。如不是緊接著的黑天鵝，想必?cái)y程會(huì)更早迎來(lái)如今的情況。

攜程并非沒有準(zhǔn)備。公開資料顯示，與季琦一同辭任董事的總裁范敏，在過去幾年持續(xù)減持?jǐn)y程ADS，業(yè)務(wù)上主要負(fù)責(zé)的也是標(biāo)準(zhǔn)化困難、相對(duì)邊緣的旅游度假板塊——調(diào)查不過是加速了這一進(jìn)程。

更進(jìn)一步的變化，很可能是與季琦相關(guān)的股權(quán)變動(dòng)，以作別合伙人式的資本紐帶。反映在資本市場(chǎng)上，攜程董事會(huì)的變動(dòng)的確起到了估值修復(fù)的作用。

經(jīng)此調(diào)整，攜程還在治理層面進(jìn)一步推動(dòng)了“她力量”的占比。ESG的主流敘事下，攜程的女性員工占比超50%，范敏辭任后，正處于空窗期的總裁職位，則很可能落到現(xiàn)任CEO孫潔頭上。

全球化真正走向業(yè)務(wù)重心

合規(guī)是新攜程的起點(diǎn)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)的變化，最終還是要落回業(yè)務(wù)方向。這一點(diǎn)，在攜程過去幾次財(cái)報(bào)中反復(fù)被置于前排的全球化成績(jī)中，早已埋下伏筆。

攜程創(chuàng)立初期，曾招聘大量地推人員，密布在各大城市交通樞紐以推廣在線預(yù)訂服務(wù)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，這種線下執(zhí)行與資源整合的能力進(jìn)化為更系統(tǒng)化的供給組織模式，即通過自營(yíng)與標(biāo)準(zhǔn)化SOP，將酒店、航司與目的地服務(wù)拉齊，統(tǒng)一履約標(biāo)準(zhǔn)，壓縮用戶決策成本。

這套體系的護(hù)城河本質(zhì)是一套把供給拉齊、把履約標(biāo)準(zhǔn)化從而最大限度提高用戶決策效率。有資本力帶來(lái)的高集中度市場(chǎng)打底，攜程這套體系能夠不斷復(fù)利。

同樣的能力，在供給結(jié)構(gòu)更分散，渠道更成熟的海外并不天然有效。Booking、Expedia等巨頭長(zhǎng)期深耕，本地旅行社與直銷渠道仍具生命力。

以今年一月開放對(duì)華免簽的土耳其為例，我們了解到其當(dāng)?shù)責(zé)衢T的旅游項(xiàng)目，仍以本地線下旅行社為主要供給。

一位國(guó)慶期間在土耳其卡帕多奇亞乘坐熱氣球的游客表示，升空的上百架熱氣球中，只有兩個(gè)印有中文圖樣——很多海外目的地的產(chǎn)品依然高度依賴線下網(wǎng)絡(luò)與本地關(guān)系。

“黑天鵝”之前，攜程曾試圖通過資本手段快速補(bǔ)齊海外短板，先后收購(gòu)了英國(guó)旅游搜索巨頭Skyscanner以及印度OTA平臺(tái)MakeMyTrip的部分股權(quán)。這些動(dòng)作雖然在財(cái)務(wù)投資和流量入口上有所斬獲，但其在國(guó)內(nèi)引以為傲的標(biāo)準(zhǔn)化，卻不易在環(huán)境迥異、巨頭環(huán)伺的全球市場(chǎng)直接復(fù)制。

資本可以換來(lái)入口，卻無(wú)法快速?gòu)?fù)制本土市場(chǎng)的供給組織網(wǎng)絡(luò)。

碎片化的海外旅游資產(chǎn)需要再組織，這很可能是2023年后，攜程在全球旅游格局重排的情況下，鮮有資本擴(kuò)張的原因之一。與其繼續(xù)通過并購(gòu)擴(kuò)張，不如在既有資產(chǎn)上打磨跨境運(yùn)營(yíng)能力。

這與董事會(huì)的調(diào)整不無(wú)關(guān)系。曾任如家CFO與MakeMyTrip獨(dú)董的吳亦泓，熟悉酒店與OTA交叉結(jié)構(gòu)下的財(cái)務(wù)與碎片化治理邏輯；而投行背景的蕭楊，更擅長(zhǎng)復(fù)雜資產(chǎn)整合與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

攜程的全球化既要買得下，更要合得攏。

幸運(yùn)的是，攜程在全球擴(kuò)張放緩之際，迎來(lái)了入境游的東風(fēng)。政策放開刺激需求，使攜程擅長(zhǎng)的中國(guó)供給重新成為全球旅游流量的一部分。

據(jù)相關(guān)部門數(shù)據(jù)，去年免簽入境的外國(guó)人達(dá)3008萬(wàn)人次，占入境外國(guó)人總數(shù)的73.1%，而攜程一家全年服務(wù)的入境游客便達(dá)到了2000萬(wàn)人次。

入境游的爆火，為攜程提供了通過現(xiàn)有成熟供給服務(wù)增量市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性紅利。財(cái)報(bào)電話會(huì)上，管理層特別提到“入境旅游是我們國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力”。

財(cái)報(bào)顯示，2025年攜程國(guó)際平臺(tái)酒店和機(jī)票預(yù)訂同比增長(zhǎng)超過70%，其中入境游預(yù)訂量更是收獲翻倍增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)層面，入境游為攜程提供了真實(shí)可見的訂單與現(xiàn)金流，讓國(guó)際業(yè)務(wù)的投入不至于完全依賴海外市場(chǎng)的培育周期。另一方面，它也在節(jié)奏上為攜程爭(zhēng)取到梳理全球供給網(wǎng)絡(luò)的窗口。

AI變量下的新格局

治理結(jié)構(gòu)要的是當(dāng)下的穩(wěn)，全球化要的是未來(lái)的進(jìn)，攜程還需要面對(duì)AI這個(gè)影響整個(gè)行業(yè)的變量。

過去二十年，OTA的入口價(jià)值大部分來(lái)自搜索。用戶帶著明確需求進(jìn)入平臺(tái)，通過比價(jià)、評(píng)價(jià)與排序完成決策。攜程的優(yōu)勢(shì)，在于對(duì)供給的深度組織與標(biāo)準(zhǔn)化呈現(xiàn)，將復(fù)雜的產(chǎn)品壓縮為可快速比較的選項(xiàng)。

AI正在改變的，是用戶決策的起點(diǎn)。

生成式模型能夠在搜索之前，完成需求梳理、方案推薦與價(jià)格比較。用戶可能在一個(gè)對(duì)話界面中，直接得到跨平臺(tái)的行程建議，從而不必首先進(jìn)入某一個(gè)平臺(tái)。

國(guó)內(nèi)，阿里旗下AI應(yīng)用千問App已經(jīng)集成了飛豬的景點(diǎn)與機(jī)酒預(yù)訂功能。全球視角下，各方巨頭同樣邁著小碎步跑進(jìn)AI時(shí)代：Booking與Expedia陸續(xù)接入OpenAI生態(tài)，將對(duì)話式規(guī)劃嵌入預(yù)訂流程；谷歌在搜索端引入生成式結(jié)果，重組信息分發(fā)邏輯。

上一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)上，匯豐銀行便特別向管理層詢問了谷歌更改搜索廣告的影響。彼時(shí)管理層并未正面回應(yīng)這項(xiàng)質(zhì)疑，但攜程始終需要面對(duì)AI沖擊下的旅行流量再分配。

財(cái)報(bào)中的另一條曲線，恰好映射出這種壓力。

從2025年一季度開始，攜程在海外市場(chǎng)的營(yíng)銷活動(dòng)頻次明顯加快，全年銷售及營(yíng)銷費(fèi)用同比增長(zhǎng)25.2%，占收入比例較前一年進(jìn)一步抬升到了近24%。

管理層在電話會(huì)上解釋，增量投入主要用于國(guó)際市場(chǎng)滲透。

營(yíng)銷費(fèi)用的上行，既是全球化的成本，也是一種競(jìng)爭(zhēng)信號(hào)。不同于國(guó)內(nèi)的規(guī)模慣性，當(dāng)AI推動(dòng)入口遷移，獲客成本的結(jié)構(gòu)也在變化。若決策前鏈路被大型科技平臺(tái)掌控，OTA平臺(tái)需要通過更高的投放費(fèi)用去維持曝光與轉(zhuǎn)化。

攜程在過去一年持續(xù)加大對(duì)生成式AI助手TripGenie的投入，便是對(duì)這一趨勢(shì)的回應(yīng)。據(jù)悉，TripGenie不僅集成了精選榜單Trip.Best，還通過實(shí)時(shí)調(diào)取Trip.Events的數(shù)據(jù)，試圖在對(duì)話中直接完成復(fù)雜的行程規(guī)劃。

OTA全球化競(jìng)爭(zhēng)正在從規(guī)模與資本，轉(zhuǎn)向技術(shù)與入口。攜程需要在算法與交互層面，繼續(xù)延伸其過去二十年在供給側(cè)積累的深厚優(yōu)勢(shì)。

入境游的紅利為轉(zhuǎn)型提供了寶貴的緩沖，讓攜程有一定的時(shí)間去打磨產(chǎn)品，與傍上OpenAI大腿的全球巨頭正面對(duì)壘。

在利潤(rùn)與現(xiàn)金流都處于高位的時(shí)刻，攜程把自己放到了一個(gè)相對(duì)安全的位置上布局未來(lái)。

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