有位網(wǎng)友稱，原以為片仔癀的護(hù)城河很深，擁有絕對(duì)的定價(jià)權(quán)，結(jié)果沒(méi)想到不過(guò)如此。

看到這一說(shuō)法，我想這位朋友可能對(duì)護(hù)城河有什么誤解，有護(hù)城河并不代表股價(jià)可以永遠(yuǎn)上漲、不會(huì)下跌。

任何企業(yè)，無(wú)論是績(jī)優(yōu)股，還是垃圾股；有強(qiáng)護(hù)城河，還是沒(méi)有護(hù)城河，在股價(jià)漲高之后，最終的宿命都是要遭遇下跌的。沒(méi)有誰(shuí)會(huì)例外，片仔癀自然也不能。

至于片仔癀到底有不有很深的護(hù)城河呢？答案肯定是有的。

按照帕特·多爾西（巴菲特的護(hù)城河一書作者）的說(shuō)法，長(zhǎng)期ROE均值能保持在10%以上的企業(yè)，或多或少都會(huì)具有某些護(hù)城河，否則經(jīng)營(yíng)效率將在殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被蠶食殆盡。

從近十年的數(shù)據(jù)看，片仔癀的ROE均值達(dá)到了21.97%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于10%，也就是說(shuō)按照帕特·多爾西的標(biāo)準(zhǔn)，片仔癀不但有護(hù)城河，而且應(yīng)該還有著很強(qiáng)的護(hù)城河。

關(guān)于這道很強(qiáng)的護(hù)城河，估計(jì)是個(gè)股民都能說(shuō)個(gè)一二三，例如國(guó)家級(jí)保密配方、極具稀缺性、強(qiáng)大定價(jià)權(quán)等等。聽(tīng)起來(lái)確實(shí)妥妥地消費(fèi)壟斷屬性，很是有些唬人。

但是，護(hù)城河并不能保證持續(xù)的高增長(zhǎng)，它只能保障你現(xiàn)有的市場(chǎng)份額不被潛在競(jìng)爭(zhēng)者所侵蝕，頂多也就是適度有所擴(kuò)大。

因此，當(dāng)167倍PE的片仔癀出現(xiàn)之后（2021年），這不是有不有護(hù)城河兜得住的問(wèn)題，而是整個(gè)需求市場(chǎng)根本就容納不了這么高的增長(zhǎng)預(yù)期，坍塌是一種必然的結(jié)果。（理性只會(huì)遲到，但不會(huì)缺席）

當(dāng)然，有人會(huì)強(qiáng)調(diào)下跌是因?yàn)槠旭I(yè)績(jī)出現(xiàn)了下滑，而業(yè)績(jī)下滑本身就是護(hù)城河不濟(jì)的體現(xiàn)。

但是，我要說(shuō)的是片仔癀的股價(jià)從2021年7月就開(kāi)始下行了，而當(dāng)年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了23.2%和45.46%，其實(shí)是相當(dāng)給力的。真正業(yè)績(jī)下滑，都到了2025年，而這個(gè)時(shí)候股價(jià)實(shí)際上早就不行了，下跌了已接近4年。

所以從這個(gè)時(shí)間關(guān)系看，核心原因還在于股價(jià)高了，有均值回歸的內(nèi)在要求，業(yè)績(jī)下滑只是在此基礎(chǔ)上繼續(xù)踹上一腳罷了。

至于既然有護(hù)城河，就不應(yīng)該出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，那只能說(shuō)你對(duì)護(hù)城河的期盼值實(shí)在太苛刻。

首先，社會(huì)經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)呈周期性運(yùn)轉(zhuǎn)，市場(chǎng)需求亦是如此，并非線性發(fā)展，而是存在上下波動(dòng)起伏。前一階段增長(zhǎng)較好，下一階段就會(huì)增長(zhǎng)較差，或者下行不前，皆屬于一種很正常的現(xiàn)象。

當(dāng)下，片仔癀的銷售不振明顯和經(jīng)濟(jì)下行、消費(fèi)低迷是息息相關(guān)的，你要求有護(hù)城河就能夠抹平這一周期波動(dòng)現(xiàn)象，無(wú)疑是在強(qiáng)人所難。

其次，你看到的很多東西都是有人為色彩的。上行周期時(shí)，為了更好的市值管理，企業(yè)本身就有釋放利好、做高業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。相反，適逢下行周期，為了減少分紅支出，或?yàn)闇p輕來(lái)年業(yè)績(jī)管理壓力，也存在刻意做低基數(shù)、洗大澡的需要。

這也是我們?yōu)槭裁唇?jīng)常看到上漲的時(shí)候，接連報(bào)喜不斷，有些股票下跌很長(zhǎng)時(shí)間，又突然集中暴雷的原因之一。很多時(shí)候，兩者并不是簡(jiǎn)單的因果關(guān)系，而是在互為因果。

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