杭州六小龍，作為中國經(jīng)濟向“硬核創(chuàng)新”轉(zhuǎn)型的縮影，終于要迎來第一家上市公司。

群核科技（Manycore）2月14日獲證監(jiān)會備案，2月24日更新招股書，加速推進港股IPO進程。招股書中最引人注目的數(shù)據(jù)，莫過于2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤達5710萬元，扭虧為盈。

不過，扭虧只是一個開始。群核科技正從一家云原生設(shè)計軟件公司，蛻變?yōu)橐訟I和專用GPU集群為底座的空間智能基礎(chǔ)設(shè)施提供商。

上市之前，群核科技是否找到了推開空間智能時代大門的鑰匙？資本市場又是否愿意為這個故事支付溢價？

估值錨轉(zhuǎn)移：從“設(shè)計軟件”到“空間智能基礎(chǔ)設(shè)施”

在“杭州六小龍”的稱號喊響之前，群核科技的核心業(yè)務(wù)是空間設(shè)計軟件。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計，公司以23.2%的市場份額位列中國第一。但問題在于，中國空間設(shè)計軟件在2024年僅占整個設(shè)計與可視化軟件市場的4.4%，賽道本身并不算大。

如果只是一家垂直軟件公司，資本市場給予的估值邏輯，無非是“滲透率提升+行業(yè)復(fù)蘇”。但生成式AI改變了估值敘事。如今的軟件公司，不再只是工具提供者，而是數(shù)據(jù)沉淀者與模型訓(xùn)練場。

群核科技正在試圖跨越這一分界線。公司將自身重新定義為“空間智能”，從“設(shè)計工具”上移到“空間理解與仿真能力”，從應(yīng)用層，向底層能力層轉(zhuǎn)型。

群核科技聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO陳航曾指出，隨著AI加速邁向三維世界，行業(yè)最需要的是底層技術(shù)的“賣水人”，群核科技致力于提供“可落地”的空間智能能力。

對資本市場來說，這個敘事并不陌生。英偉達的高估值，就來自成為AI時代“底層算力供應(yīng)商”的共識。

群核科技希望講述的，是一個類似邏輯：空間數(shù)據(jù)+仿真能力，是未來具身智能、機器人、AR/VR的重要基礎(chǔ)設(shè)施。

但爭議也恰恰在這里。

資本愿意為“基礎(chǔ)設(shè)施”買單，但前提是，這家公司真的具有不可替代性、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和數(shù)據(jù)壁壘。

然而，群核科技當(dāng)前的收入結(jié)構(gòu)仍高度依賴設(shè)計原有業(yè)務(wù)，“空間智能”更多仍停留在戰(zhàn)略愿景與能力布局層面。

群核空間智能平臺SpatialVers在2025年上半年僅獲得10名客戶，訂單總值約300萬元。相比酷家樂每年數(shù)億元的營收，新業(yè)務(wù)的體量還只是九牛一毛。

換句話說，空間數(shù)據(jù)是否能形成類似GPU算力那樣的稀缺性，目前尚未被市場驗證。

這場IPO，最大的考驗就在于，資本是否愿意把群核科技的估值錨點，轉(zhuǎn)向“空間智能基礎(chǔ)設(shè)施”的早期形態(tài)。

那么，一個很有想象力的故事明明還未得到商業(yè)化支撐，為什么群核科技就急于赴港上市？招股書中的一些數(shù)據(jù)，道出了原因。

加速推進IPO背后：盈利拐點中的結(jié)構(gòu)性隱憂

從財務(wù)層面看，群核科技確實正在改善。

2025年，公司實現(xiàn)營收8.2億元，毛利率攀升至82.2%的高位，而最關(guān)鍵的是經(jīng)調(diào)整凈利潤達到5710萬元，終于擺脫了長期虧損狀態(tài)，這為IPO提供了最重要的一張“入場券”。

但細(xì)看招股書，這次盈利的質(zhì)量與可持續(xù)性，仍值得推敲。

首先，群核科技的核心客戶群體，仍集中在“酷家樂”所深耕的地產(chǎn)與家裝產(chǎn)業(yè)鏈。而過去幾年，中國房地產(chǎn)進入深度調(diào)整期，家裝與新房市場需求承壓，空間設(shè)計軟件的需求側(cè)并不寬松。

數(shù)據(jù)顯示，盡管來自客戶的訂閱收入在增長，但總客戶凈收入留存率從2023年的106.1%下滑至2025年的98.6%；其中，貢獻了大部分訂閱收入的企業(yè)客戶，占總訂閱收入的比重也從2023年的87.0%下滑至2025年的84.2%。此外，新企業(yè)客戶簽訂的訂閱合約中，為期一年的比例從51.4%上升至90.2%，剩下不足10%才是一年以上的合約。

這意味著，需求周期未能完全修復(fù)，即使老客戶還在，但他們的錢包正在收緊。而新客戶大多不愿簽署長期合同，預(yù)算更加靈活。

那么，在行業(yè)逆風(fēng)中，群核科技是如何盈利的呢？

把盈利拆開來看，這是一場以費用壓縮和組織調(diào)整為核心的結(jié)構(gòu)修復(fù)，而不是需求端重新擴張帶來的自然增長。

2025年，群核科技銷售及營銷開支同比縮減了16%，研發(fā)開支也縮減了14%。銷售人員數(shù)量從2023年底的615名減少至2025年底的484名。公司正在主動降低投入強度，用確定性的成本控制，換取上市窗口期內(nèi)的財務(wù)穩(wěn)定。

換言之，這次盈利，是一種階段性修復(fù)型改善，而非結(jié)構(gòu)性成長拐點。而以節(jié)流的形式推動財務(wù)改善，也透露出群核科技對融資環(huán)境與上市進度的高度敏感。

究其原因，公司的財務(wù)狀況存在潛在壓力。一方面，是現(xiàn)金流壓力。盡管實現(xiàn)了調(diào)整后盈利，但公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2025年依然為負(fù)。另一方面，是負(fù)債壓力。于2025年底，公司資產(chǎn)總額為5.51億元，但負(fù)債總額高達47.35億元，其中流動負(fù)債46.72億元，巨額贖回負(fù)債與流動負(fù)債對現(xiàn)金流形成持續(xù)擠壓。

比起在一級市場融資已經(jīng)滿足發(fā)展需求的其他“六小龍”們，群核科技更需要二級市場的支持。而群核科技落實空間智能敘事所需要的資金，最合適的來源，無疑是剛剛經(jīng)歷了大模型雙雄資本奇跡，追捧科技故事的港股市場。

群核科技打動市場的信心，正是作為“AI+機器人+空間數(shù)據(jù)”敘事下稀缺資產(chǎn)的可能。

物理世界加速智能化，3D數(shù)據(jù)與空間大腦的想象力

真正讓群核科技“出圈”的，是與具身智能爆發(fā)的雙向奔赴。

群核科技已與智元機器人、銀河通用、禾賽科技等行業(yè)龍頭企業(yè)建立戰(zhàn)略合作，空間數(shù)據(jù)正在被用作機器人訓(xùn)練的仿真場景。通過推出工業(yè)AI孿生平臺SpatialTwin，公司的三維空間數(shù)據(jù)，正在成為機器人的“數(shù)字陪練”。

群核科技能夠吸引眾多頭部機器人公司合作，是產(chǎn)業(yè)成本的一場精算。

在現(xiàn)實世界部署機器人，成本極高且風(fēng)險巨大。而在虛擬空間中，機器人可以提前經(jīng)歷數(shù)百萬種真實生活中的意外場景�？臻g數(shù)據(jù)如果足夠豐富、真實、結(jié)構(gòu)化，就可能成為具身智能的關(guān)鍵訓(xùn)練資產(chǎn)。

目前，資本對這一預(yù)期是較為明確的。胡潤研究院發(fā)布的《2025全球獨角獸榜》顯示，群核科技IPO前估值約為160億元人民幣。

這個估值，顯然不是基于酷家樂訂閱收入的估值，而是基于群核科技超過5億個結(jié)構(gòu)化3D空間場景數(shù)據(jù)價值，押注公司能成為一個“開放底座”。

這是一個充滿想象力的故事。不僅僅是具身智能，開源開放的空間智能“賣水人”，將在智能家居、自動駕駛、工業(yè)孿生等千行百業(yè)中釋放高質(zhì)量三維空間數(shù)據(jù)的價值，實現(xiàn)沉淀資產(chǎn)的復(fù)利。

問題在于，這個價值飛輪尚未完全轉(zhuǎn)起來。

空間大模型的技術(shù)成熟度、機器人客戶的付費規(guī)模、數(shù)據(jù)資產(chǎn)的商業(yè)化路徑，都還處在早期探索階段。與真正的基礎(chǔ)設(shè)施相比，群核的“空間智能”更像是一個正在構(gòu)建中的平臺，而非已經(jīng)形成壟斷壁壘的底層能力。

港股市場會給這個尚處于早期的遠(yuǎn)大故事多少溢價？

參考大模型雙雄溢價，新興科技公司在港股的估值狂飆，如果市場愿意相信“空間數(shù)據(jù)=下一代生產(chǎn)要素”，群核科技作為市場少見的“AI空間基礎(chǔ)設(shè)施”標(biāo)的，可能會得到一個理想的估值。但如果市場情緒回歸，重新錨定現(xiàn)金流與行業(yè)周期，估值則會更加克制。

這場IPO，也是港股投資者的一次價值坐標(biāo)選擇。

來源：港股研究社