2月26日，攜程集團發(fā)布了2025年全年財報，數(shù)字堪稱驚艷——凈利潤334億元，同比增長94%；單四季度歸屬股東凈利潤43億元，同比增長近一倍。

然而資本市場的反應(yīng)卻耐人尋味。

2月26日港股開盤，攜程低開低走，盤中最低觸及397.2港元/股，創(chuàng)下52周新低。當(dāng)天，攜程每股收報400.4港元，下跌3.24%。

一邊是利潤翻倍、現(xiàn)金儲備突破千億的“財務(wù)巨人”，一邊是估值持續(xù)下探、投資者信心低迷的“市場棄兒”。

這種悖論，本質(zhì)上是一家公司進入到“舊增長敘事終結(jié)”與“新增長故事尚未被市場充分定價”之間的真空期。

攜程的確手握千億現(xiàn)金、穩(wěn)固的高端客群與煥新的治理結(jié)構(gòu)，具備穿越周期的底牌。但要重獲資本青睞，它必須證明：

即使在反壟斷約束、流量碎片化、消費理性化的“新常態(tài)”下，攜程依然能構(gòu)建不可替代的價值閉環(huán)。

01 95%增長，含金量幾何？

乍看之下，攜程2025年凈利潤暴漲94%似乎有“注水”嫌疑。

財報明確指出，全年包含在“其他收入”中的投資利得高達(dá)199億元，而2024年僅為11億元。若剔除這一非經(jīng)常性項目，其歸屬于股東的凈利潤為318億元，同比增長77%；與此同時，截至2025年底，攜程擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1058億元——依然是一份極為亮眼的成績單。

真正支撐攜程利潤增長的，是其核心業(yè)務(wù)的全面回暖與結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。

根據(jù)年報披露，2025年全年凈營業(yè)收入達(dá)624億元，同比增長17%。其中，住宿預(yù)訂收入261億元，同比增長21%，交通票務(wù)225億元，同比增長11%，旅游度假47億元，同比增長8%，商旅管理28億元，同比增長13%。

其中，攜程的王牌業(yè)務(wù)依舊在國際業(yè)務(wù)上——數(shù)據(jù)顯示，公司國際OTA平臺總預(yù)訂量同比增長約60%，全年服務(wù)約2000萬人次入境旅客。

這并非單純依賴疫后反彈紅利。攜程在產(chǎn)品力與供應(yīng)鏈上的深耕開始兌現(xiàn)價值。

目前，境外業(yè)務(wù)分為入境游和出境游，其中，入境旅游業(yè)務(wù)是攜程核心增長引擎。

入境游的爆發(fā)，是政策遞給旅游市場的一把鑰匙。

中國移民管理局顯示，2025年，中國新增11國單方面免簽，免簽國家總數(shù)達(dá)48個，互免簽證國擴至29國——這意味著俄羅斯人說走就走，巴西游客刷護照就能來，瑞典人揣著信用卡就能逛胡同。

這讓中國入境旅游市場發(fā)展迎來了“黃金窗口期”。有權(quán)威機構(gòu)預(yù)計,到2030年,中國入境游市場規(guī)模將達(dá)1800億美元。

攜程當(dāng)然也吃了一大波紅利。

電話會議上，攜程集團首席執(zhí)行官孫潔表示，攜程數(shù)據(jù)的入境預(yù)訂同比增長約100％，來自亞太地區(qū)主要免簽證國家的酒店預(yù)訂搜索量增長超過240％。

相對于其他平臺，攜程入境產(chǎn)品的速度和質(zhì)量的確在市場前列。

比如，攜程推動了國內(nèi)頭部景點95%的票種支持外籍游客直接預(yù)訂，覆蓋超6000家景區(qū)首次向國際市場開放。帶動近7萬家酒店、景點及旅行社首次通過海外平臺獲取入境訂單，其中近1萬家酒店的入境間夜量占其總業(yè)務(wù)10%以上，形成可持續(xù)的入境客源依賴。

出境游方面，攜程在年報的電話會議上表示，攜程的出境酒店和機票預(yù)訂已超過2019年水平的120%，市場表現(xiàn)優(yōu)于（行業(yè)）30%至40%。

今年春節(jié)期間，攜程的出境游訂單創(chuàng)下近5年新高，其中法國、德國、瑞士等目的地的訂單數(shù)量同比翻倍。此外，“定制游”和“包團游”的比例顯著上升。

這些年，旺盛的文旅消費直接拉動了OTA平臺的競爭。美團、飛豬、抖音、小紅書……加上京東的下場，商家全平臺運營似乎成了大勢所趨。從數(shù)據(jù)上來看，盡管攜程占據(jù)超50%的份額，但其他平臺也在加速追擊。

相比之下，攜程依舊穩(wěn)站大佬席位。

根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2025年5月攜程App流量用戶達(dá)1.04億，遠(yuǎn)超其他競爭對手，且市占率第二的平臺也是攜程系的去哪兒，同期流量約4602萬。

這意味著，盡管面臨多路玩家圍剿，攜程在核心客群和OTA市場依然構(gòu)筑了難以撼動的護城河。

02 市場擔(dān)憂：“還能不能按老方式賺錢”？

一邊是利潤翻倍、現(xiàn)金儲備突破千億的“財務(wù)巨人”，一邊是估值持續(xù)下探、投資者信心低迷的“市場棄兒”。這是為何？

答案在于：資本市場的定價邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

過去，投資者愿意為攜程的“平臺壟斷溢價”買單——即，憑借其在中國OTA（在線旅行社）綜合市占率超過50%的份額（2024年交銀國際研報推算），以及對酒店、航司等上游資源的強大議價權(quán)，形成穩(wěn)定且可預(yù)測的現(xiàn)金流模型。但如今，這套邏輯正遭遇三重沖擊：

其一，反壟斷監(jiān)管進入深水區(qū)。

2026年1月，國家市場監(jiān)管總局正式對攜程啟動反壟斷調(diào)查。

盡管年報中稱“公司業(yè)務(wù)運營維持正常”，但市場普遍擔(dān)憂，一旦被認(rèn)定存在“大數(shù)據(jù)殺熟”、“強制二選一”或“價格協(xié)同”等行為，不僅面臨數(shù)十億元罰款，更可能被迫開放價格體系、削弱獨家協(xié)議——這將直接侵蝕其毛利率。

其二，流量成本結(jié)構(gòu)變。

傳統(tǒng)OTA依賴搜索與品牌自然流量，獲客成本相對可控。但如今，抖音、小紅書等內(nèi)容平臺成為旅游決策第一入口。

攜程2025年銷售及營銷費用同比激增25%，達(dá)149億元，攜程管理層在電話會議上表示，2025年，攜程的營銷活動主要在亞洲市場進行，不過，未來將按計劃繼續(xù)加強全球營銷投資。

即便如此，攜程APP月活用戶（MAU）早已不再公布。與之相反的，抖音旅行話題播放量已突破8000億次。

小紅書、抖音、快手以“內(nèi)容種草+興趣推薦”重構(gòu)流量邏輯，推動決策前置與信任轉(zhuǎn)移。

小紅書上，一篇真實用戶的“窮游攻略”可能比攜程的官方酒店詳情頁更有說服力；在抖音直播間，主播一句“這家民宿老板是我朋友，給你們談了8折”就能促成即時下單。

而相比之下，攜程等依賴“人找貨”的貨架式OTA模式顯得笨重滯后。用戶注意力和交易入口正從平臺轉(zhuǎn)向內(nèi)容創(chuàng)作者，倒逼傳統(tǒng)OTA加速融合內(nèi)容生態(tài)，否則將面臨流量邊緣化風(fēng)險。

正如業(yè)內(nèi)所言：“打敗攜程的，從來不是另一家OTA，而是那個讓用戶突然想去看雪的短視頻?！?/p>

資本市場從來不擔(dān)心攜程沒錢，而是擔(dān)心它未來的商業(yè)模式是否還能產(chǎn)生同樣高的ROE（凈資產(chǎn)收益率）。當(dāng)增長從“確定性”變?yōu)椤翱赡苄浴?，估值就必須打折?/p>

03 從“創(chuàng)始人時代”到“專業(yè)三角”

值得玩味的是，在業(yè)績與股價背離的背景下，攜程內(nèi)部正經(jīng)歷一場靜默卻深刻的權(quán)力交接。

發(fā)布年報的同一天，攜程宣布，聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任董事兼總裁，季琦亦辭任董事，任命吳亦泓女士及蕭楊女士為新任獨立董事，李基培已被任命為董事會薪酬委員會成員。自此，攜程告別“創(chuàng)業(yè)元老主導(dǎo)”時代，進入由職業(yè)經(jīng)理人與專業(yè)董事構(gòu)成的新治理階段。

新一屆董事會形成了一個高度互補的“鐵三角”：

吳亦泓（獨立董事）：曾任如家酒店集團CFO與CSO，現(xiàn)任太古地產(chǎn)、阿里健康等多家上市公司審計委員會主席，擅長財務(wù)風(fēng)控與戰(zhàn)略并購；

目前，在攜程正接受國家市場監(jiān)管總局反壟斷調(diào)查的敏感時期，吳亦泓的加入可顯著提升董事會在合規(guī)審查、內(nèi)控流程、信息披露透明度方面的專業(yè)性，降低監(jiān)管風(fēng)險。

蕭楊（獨立董事）：前Capital International Investors（香港）分析師，擁有十余年TMT領(lǐng)域投資經(jīng)驗，精通資本市場估值邏輯，代表的是典型的全球長線機構(gòu)投資者視角，用以穩(wěn)定股價信心；

李基培（董事兼薪酬委員會成員）：長期關(guān)注企業(yè)激勵機制與長期價值創(chuàng)造，在股權(quán)設(shè)計方面經(jīng)驗豐富。攜程加速全球化時，勢必面臨本地化運營的挑戰(zhàn)，李基培的加入，可以幫助攜程吸引海外高端管理人才。

三人的加入，標(biāo)志著攜程董事會正系統(tǒng)性地去創(chuàng)始人化、去本土化、去單一化，向一個更具國際化、專業(yè)化、合規(guī)化的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)演進。

04 結(jié)語

歷史經(jīng)驗表明，每一次行業(yè)邏輯重構(gòu)，都是龍頭企業(yè)的“壓力測試”，也是其躍遷的契機。

從2003年非典后攜程崛起，2015年移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮中它完成APP轉(zhuǎn)型——如今站在AI與可持續(xù)旅行的新十字路口，攜程能否再次證明自己不只是“幸存者”，更是“定義者”？時間會給出答案，而市場，正在屏息等待那個拐點。