文/國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任張曉晶

我國債務(wù)風(fēng)險整體可控，不過存在的一些新挑戰(zhàn)值得關(guān)注：一方面，債務(wù)規(guī)模和宏觀杠桿率有所上升；另一方面，存在名義經(jīng)濟(jì)增速放緩、土地財政轉(zhuǎn)型、金融風(fēng)險偏好變化，以及債務(wù)—資產(chǎn)期限有所錯配等問題，這些變化使得傳統(tǒng)債務(wù)可持續(xù)性評估框架面臨些許考驗(yàn)。本文系統(tǒng)分析中國債務(wù)面臨的一些風(fēng)險，并在此基礎(chǔ)上提出有針對性的政策建議。

債務(wù)問題在一定程度上被視為中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的“灰犀?！憋L(fēng)險。所謂“灰犀?！?，一般是指看得見（可預(yù)判）、發(fā)展緩慢而一旦爆發(fā)便具有系統(tǒng)性沖擊的風(fēng)險。中國債務(wù)問題并無突然變化的跡象，但在經(jīng)濟(jì)增速換擋、新舊動能轉(zhuǎn)換和財政空間相對收窄的背景下，債務(wù)運(yùn)行環(huán)境有所變化，一些債務(wù)問題值得關(guān)注。

債務(wù)規(guī)模與宏觀杠桿率的持續(xù)較快上升

自2008年國際金融危機(jī)以來，債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張與宏觀杠桿率的高位上行，可以說是中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中反復(fù)出現(xiàn)的“老問題”。

根據(jù)中國社會科學(xué)院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）的數(shù)據(jù)，截至2025年三季度，中國非金融部門總體債務(wù)規(guī)模已經(jīng)接近420萬億元，占GDP比重達(dá)到302.3%，相較于2008年三季度的140.4%，已大幅增長161.9個百分點(diǎn)，年均增幅高達(dá)9.5個百分點(diǎn)。而根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的數(shù)據(jù)，2008年三季度至2025年三季度，全球宏觀杠桿率（全球債務(wù)/GDP）從179.2%增長到241.2%，上升了62個百分點(diǎn)，年均增幅為3.6個百分點(diǎn)；其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率從224.6%增長到266.3%，上升41.7個百分點(diǎn)，年均增幅僅為2.45個百分點(diǎn)。

分部門來看，非金融企業(yè)與地方政府部門是中國債務(wù)擴(kuò)張的主要載體。截至2025年三季度，這兩大部門的債務(wù)占比合計高達(dá)70%，構(gòu)成了中國債務(wù)存量的絕對主體。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)債務(wù)中包含大量實(shí)質(zhì)上由政府信用背書的融資平臺債務(wù)（按新預(yù)算法規(guī)定，不屬于政府債務(wù)）。雖然同期地方政府顯性債務(wù)余額為53.7萬億元（占GDP比重約38.7%），但若將融資平臺有息負(fù)債納入考量，廣義地方政府債務(wù)規(guī)模將顯著擴(kuò)大。因此可見，地方政府債務(wù)（顯性+隱性）無疑是最需要關(guān)注的結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險。

地方政府債務(wù)風(fēng)險主要集中在債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張較快、財政收入增長乏力、融資渠道高度依賴平臺公司的地區(qū)。盡管總體上地方政府債務(wù)仍有資產(chǎn)和制度空間支撐，但結(jié)構(gòu)性問題較為突出。一是地方債務(wù)的區(qū)域分化明顯。東部沿海及核心城市群地區(qū)，債務(wù)規(guī)模較大，但經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)扎實(shí)、財政收入和資產(chǎn)質(zhì)量較好，債務(wù)風(fēng)險整體可控；中西部及部分東北地區(qū)，受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、人口流出和土地出讓收入下降等因素影響，財政收入增長緩慢，債務(wù)率和償債率持續(xù)上升，債務(wù)滾續(xù)壓力顯著加大。

二是地方融資平臺成為債務(wù)風(fēng)險的重要載體。部分融資平臺長期承擔(dān)準(zhǔn)政府職能，資產(chǎn)回報率偏低，項(xiàng)目現(xiàn)金流不足，形成“短債長投、借新還舊”的運(yùn)作模式。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)和融資環(huán)境變化，平臺再融資難度上升，個別主體已出現(xiàn)技術(shù)性違約、展期或債務(wù)重組情況，反映出地方債務(wù)正在從增量擴(kuò)張階段轉(zhuǎn)入存量化解階段。

三是土地財政收縮對地方償債能力形成持續(xù)沖擊。近年來，全國土地出讓收入較高峰期明顯回落。一些高度依賴土地出讓的地區(qū)財政收入彈性下降，專項(xiàng)債項(xiàng)目收益和平臺還款來源受到擠壓，進(jìn)一步放大了債務(wù)風(fēng)險。綜合判斷，中國債務(wù)風(fēng)險呈現(xiàn)出“總量可控、結(jié)構(gòu)分化、地方承壓”的特征。系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)的概率較低，但地方政府層面的局部流動性風(fēng)險與中長期償債壓力不容忽視，成為當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險防控的重點(diǎn)領(lǐng)域。

債務(wù)灰犀牛面臨新挑戰(zhàn)

中國的債務(wù)“灰犀?！眴栴}已經(jīng)存在相當(dāng)長一段時期了。債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大與宏觀杠桿率不斷抬升（僅有少數(shù)年份實(shí)現(xiàn)了去杠桿），并未演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險，根本原因在于經(jīng)濟(jì)保持較快增長、資產(chǎn)價格（如房地產(chǎn)價格）總體上行、財政金融政策具備較大空間。但隨著宏觀環(huán)境發(fā)生深刻變化，這頭債務(wù)“灰犀?！闭媾R一系列的新挑戰(zhàn)。

一是名義增長中樞下移，“以增長化債”的空間明顯收縮。過去一段時間，中國債務(wù)擴(kuò)張，但宏觀杠桿率能保持穩(wěn)中有升（而非大幅攀升），一個關(guān)鍵前提是名義GDP保持較高增速。無論是企業(yè)部門還是地方政府部門，債務(wù)負(fù)擔(dān)都可以通過收入和名義規(guī)模的快速擴(kuò)張被“稀釋”。但近年來，這一條件正在發(fā)生根本性變化。一方面，經(jīng)濟(jì)潛在增速進(jìn)入下行通道；另一方面，物價水平長期偏低，名義GDP增速明顯回落，部分年份中，名義GDP增速甚至低于實(shí)際GDP增速。這意味著，傳統(tǒng)通過緊縮需求、壓降債務(wù)來控制杠桿率的方式，反而可能因進(jìn)一步壓低名義增長而加劇債務(wù)問題，“以增長化債”的空間明顯收縮，債務(wù)治理的宏觀環(huán)境更加復(fù)雜。

二是土地財政難以為繼，地方債務(wù)運(yùn)行邏輯發(fā)生根本改變。隨著房地產(chǎn)市場進(jìn)入深度調(diào)整期，土地出讓收入持續(xù)下滑，部分地區(qū)同比降幅超過30%，土地資產(chǎn)的抵押和融資功能明顯弱化。地方政府原有的“以地生財、以地養(yǎng)債”模式難以為繼。更為重要的是，土地財政退潮并非短期波動，而是與人口結(jié)構(gòu)變化、住房需求階段性飽和密切相關(guān)，具有較強(qiáng)的趨勢性。這使得地方債務(wù)不再只是周期性問題，而上升為結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

三是金融風(fēng)險偏好變化，債務(wù)調(diào)整的“緩沖區(qū)”變窄。隨著監(jiān)管強(qiáng)化和市場化改革推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)對地方政府和融資平臺的風(fēng)險定價趨于謹(jǐn)慎，剛性兌付預(yù)期逐步削弱。從長期看，這有利于風(fēng)險出清和資源優(yōu)化配置；但在短期內(nèi)，意味著債務(wù)調(diào)整過程更加“硬約束”，滾動續(xù)借難度上升，流動性風(fēng)險更容易被放大。這使得債務(wù)灰犀牛不再只是一個“慢變量”，而是可能在特定條件下演化為階段性壓力集中釋放的問題......

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來源 | 《清華金融評論》2026年2月刊總第147期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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