作者 | 田亞雄

來(lái)源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

當(dāng)前商品市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性分化，主要體現(xiàn)在有色/能化板塊與有色/黑色板塊之間價(jià)格走勢(shì)的明顯割裂。這種分化背后，能化板塊長(zhǎng)期承壓的核心原因在于成本端支撐乏力：包括瑞銀在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)在2026年展望中普遍預(yù)測(cè)，今年上半年全球原油市場(chǎng)將維持約300萬(wàn)桶/日的過(guò)剩格局，致使油價(jià)缺乏向上彈性。作為化工品定價(jià)的基石，原油的疲軟持續(xù)壓制化工品整體價(jià)格表現(xiàn)。然而近期已觀察到部分邊際變化，包括地緣局勢(shì)波動(dòng)、供應(yīng)端擾動(dòng)信號(hào)以及需求修復(fù)預(yù)期等，這些因素正在激發(fā)市場(chǎng)對(duì)能化商品的做多熱情，并可能推動(dòng)板塊進(jìn)入階段性估值修復(fù)行情：

A-石油化工行業(yè)正面臨深刻的原料供應(yīng)瓶頸。全球原油需求進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)期，但結(jié)構(gòu)性矛盾突出：一方面，海外老舊煉廠（尤其歐洲、日韓）因成本高企而關(guān)停，導(dǎo)致以石腦油為原料的乙烯裂解產(chǎn)能大規(guī)模退出；另一方面，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量預(yù)計(jì)在2027年達(dá)峰，其伴生的NGLs（乙烷、丙烷等）供應(yīng)彈性也將隨之下降。與此同時(shí)，中國(guó)“減油增化”政策及煉油產(chǎn)能接近天花板，限制了石腦油的總產(chǎn)出。這使得石腦油及輕烴等關(guān)鍵化工原料的供給瓶頸逐步顯現(xiàn)，成為制約下游烯烴、芳烴生產(chǎn)的長(zhǎng)期因素。

B-全球煉化產(chǎn)能格局正在重塑，邊際產(chǎn)能的脆弱性凸顯。產(chǎn)能正從歐美日韓向中國(guó)、中東、印度等新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移。中國(guó)乙烯產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，而海外老舊裝置的退出為國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能提供了空間。然而，大量新增產(chǎn)能（如輕烴裂解、PDH裝置）依賴外購(gòu)原料（尤其是美國(guó)NGLs），使其成為高度依賴?yán)麧?rùn)和原料供應(yīng)的邊際產(chǎn)能。一旦原料供應(yīng)受限或利潤(rùn)不佳，這些裝置的開(kāi)工率將劇烈波動(dòng)，從而放大下游化工品（如乙烯、丙烯、聚丙烯）的價(jià)格彈性。

C-美伊緊張局勢(shì)為這一基本面注入了強(qiáng)烈的短期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)前美伊處于“邊談邊打”的緊張對(duì)峙階段，軍事沖突風(fēng)險(xiǎn)急劇升高，目前從polymarket的概率看局部軍事沖突的概率已經(jīng)提升到70%以上。這種地緣政治不確定性已推動(dòng)布倫特原油價(jià)格攀升至近半年新高，直接強(qiáng)化了原油市場(chǎng)的地緣溢價(jià)。油價(jià)的上漲不僅從成本端支撐了整個(gè)能化鏈條，更重要的是，它驗(yàn)證并維持了市場(chǎng)對(duì)化工品提前于基本面復(fù)蘇的情緒和預(yù)期。歷史表明，當(dāng)?shù)鼐夛L(fēng)險(xiǎn)推高油價(jià)時(shí)，下游液體化工品（如聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的PTA、MEG，以及苯鏈的苯乙烯、純苯）的價(jià)格彈性往往比油品本身更高。

因此在“長(zhǎng)期原料約束”與“短期地緣風(fēng)險(xiǎn)”的共振下，石油化工商品的估值中樞獲得了雙重支撐。供給端的剛性瓶頸限制了產(chǎn)能的無(wú)限擴(kuò)張，而美伊局勢(shì)等地緣事件則不斷注入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和看漲情緒?！安▌?dòng)中樞和底部有望系統(tǒng)性上移”成為階段性共識(shí)之后，我們開(kāi)啟了關(guān)于價(jià)格彈性的討論，其中一個(gè)重要視角是“被動(dòng)供給”。即聚焦于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部由工藝耦合、副產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)以及跨市場(chǎng)利潤(rùn)博弈所驅(qū)動(dòng)的 “被動(dòng)供給” 現(xiàn)象。這類供給變化往往并非源于該品種自身的供需平衡表，而是由產(chǎn)業(yè)鏈上下游的生產(chǎn)調(diào)整、聯(lián)產(chǎn)裝置的綜合開(kāi)工決策，或不同區(qū)域、不同工藝路線之間的經(jīng)濟(jì)性比較所外生決定。

這一系統(tǒng)性視角有助于我們更有效地剖析供給與利潤(rùn)之間的傳導(dǎo)機(jī)制，而這種傳導(dǎo)往往呈現(xiàn)非線性與反直覺(jué)的特征。傳統(tǒng)認(rèn)知中，“低利潤(rùn)→減產(chǎn)→供給收縮→利潤(rùn)修復(fù)”是一個(gè)線性邏輯。但在復(fù)雜的能化產(chǎn)業(yè)鏈中，第一層面的傳導(dǎo)可能失靈：即使某一產(chǎn)品陷入虧損，若其是另一高利潤(rùn)產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中無(wú)法避免的聯(lián)產(chǎn)物，或者停產(chǎn)成本過(guò)高，其供給未必會(huì)及時(shí)收縮。第二層面的傳導(dǎo)則更具辯證性：當(dāng)聯(lián)產(chǎn)或伴生的某一商品價(jià)格暴跌時(shí)，反而可能為另一主要產(chǎn)品的價(jià)格企穩(wěn)或反彈創(chuàng)造條件。因?yàn)槁?lián)產(chǎn)裝置的綜合利潤(rùn)被拉低，可能迫使整體開(kāi)工率下降，從而收縮所有聯(lián)產(chǎn)品的總供給。此時(shí)，主要產(chǎn)品的供給減少并非源于自身利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，而是受“兄弟產(chǎn)品”拖累導(dǎo)致的被動(dòng)減產(chǎn)。因此，識(shí)別并量化這種跨品種的利潤(rùn)捆綁與供給聯(lián)動(dòng)，成為理解能化板塊供需格局演變的核心。

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氯堿產(chǎn)業(yè)鏈

首先，在氯堿產(chǎn)業(yè)鏈中，PVC的供給是被動(dòng)性的典型代表。燒堿（氫氧化鈉）和液氯在電解鹽水過(guò)程中是共生聯(lián)產(chǎn)品，其產(chǎn)出比例相對(duì)固定。氯堿產(chǎn)業(yè)鏈的核心特征在于燒堿與液氯的剛性聯(lián)產(chǎn)關(guān)系。電解鹽水的工藝決定了產(chǎn)出比例固定（燒堿:液氯:氫氣≈ 1:0.886:0.025），且成本分?jǐn)傊袩龎A占53%、氯氣占47%。這意味著生產(chǎn)決策首先由燒堿需求驅(qū)動(dòng)：當(dāng)氧化鋁（占燒堿需求28%）、化工（占13%）、印染（占13%）等行業(yè)拉動(dòng)燒堿開(kāi)工率提升時(shí)，液氯作為必然副產(chǎn)物將同步增加。

液氯不易儲(chǔ)存且運(yùn)輸成本高，必須通過(guò)下游耗氯產(chǎn)品及時(shí)消化，其中PVC作為最大去向（占液氯下游需求46%），其供給量因此被“綁架”——即使PVC自身利潤(rùn)不佳，企業(yè)為維持氯堿平衡、避免液氯脹庫(kù)，也需維持或提升PVC開(kāi)工率，導(dǎo)致PVC供給被動(dòng)增加，對(duì)價(jià)格形成壓制。

這種聯(lián)產(chǎn)結(jié)構(gòu)同樣反向影響燒堿的供給彈性。若液氯下游（如PVC、甲烷氯化物、鹽酸）需求疲軟導(dǎo)致液氯價(jià)格下跌，將直接拖累氯氣端收入（占電解單元成本47%），進(jìn)而壓縮整體聯(lián)產(chǎn)利潤(rùn)。當(dāng)液氯價(jià)格跌至低位甚至倒貼處理時(shí)，氯堿裝置的綜合利潤(rùn)可能轉(zhuǎn)負(fù)，即使燒堿需求尚可，企業(yè)也可能被迫降低電解負(fù)荷以減虧，從而形成對(duì)燒堿供給的壓制。

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燃料調(diào)油與芳烴

在芳烴產(chǎn)業(yè)鏈與燃料調(diào)油市場(chǎng)的交叉地帶，存在著因經(jīng)濟(jì)性比較而產(chǎn)生的供給被動(dòng)轉(zhuǎn)移效應(yīng)。芳烴組分（如甲苯、混合二甲苯）是重要的化工基礎(chǔ)原料，其中混合二甲苯可分離出對(duì)二甲苯（PX）用于生產(chǎn)聚酯纖維和塑料，甲苯可經(jīng)歧化裝置生成苯和二甲苯進(jìn)而生產(chǎn)苯乙烯、酚酮等產(chǎn)品。然而，這些芳烴因其優(yōu)異的高辛烷值特性（辛烷值RON可達(dá)105-120以上），同時(shí)也是極為理想的汽油調(diào)油組分。當(dāng)汽油市場(chǎng)，尤其是高標(biāo)號(hào)汽油需求旺盛時(shí)，調(diào)油商為滿足辛烷值要求，愿意支付更高的溢價(jià)。一旦“組分調(diào)油價(jià)值”持續(xù)且顯著地超過(guò)其“化工原料價(jià)值”，煉廠和貿(mào)易商將大規(guī)模地把甲苯、混合二甲苯等資源從化工渠道轉(zhuǎn)向調(diào)油池。

這種跨市場(chǎng)的資源再分配會(huì)被動(dòng)擠占化工路徑的原料供給，進(jìn)而引發(fā)連鎖反應(yīng)。具體來(lái)看：

1.PX供給收縮：混合二甲苯（MX）是生產(chǎn)PX的直接原料。MX大量用于調(diào)油，將直接導(dǎo)致PX裝置原料短缺，開(kāi)工率下降。

2. 純苯供給收縮：甲苯調(diào)油增多，將減少其進(jìn)入歧化裝置生產(chǎn)苯的量；同時(shí)，汽油池中芳烴含量上限（如中國(guó)國(guó)VI標(biāo)準(zhǔn)）的法規(guī)限制，也可能制約重整裝置負(fù)荷，間接減少苯的生成。

3. 苯乙烯等下游供給收縮：純苯是生產(chǎn)苯乙烯、己內(nèi)酰胺、酚酮的核心原料。純苯供給的緊張，將直接傳導(dǎo)至這些下游化工品，導(dǎo)致其成本攀升、生產(chǎn)受限。

因此，芳烴產(chǎn)業(yè)鏈的供給彈性，在很大程度上被調(diào)油市場(chǎng)的利潤(rùn)波動(dòng)所“劫持”。這種供給變化的核心驅(qū)動(dòng)力并非PX或苯乙烯自身的供需平衡，而是由“化工-調(diào)油”兩個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)差所驅(qū)動(dòng)的跨市場(chǎng)套利行為。其影響是系統(tǒng)性的：調(diào)油利潤(rùn)高企可能成為化工品，尤其是芳烴系產(chǎn)品，在需求旺季卻出現(xiàn)供給緊張、價(jià)格意外走強(qiáng)的一個(gè)重要外部驅(qū)動(dòng)因素。

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煉油產(chǎn)業(yè)鏈

在煉油產(chǎn)業(yè)鏈中，柴油、燃料油與瀝青之間存在顯著的“被動(dòng)供給擠占”關(guān)系。這種關(guān)系的邏輯與芳烴-調(diào)油市場(chǎng)類似：當(dāng)某一燃料產(chǎn)品（如柴油或船用燃料油）的加工利潤(rùn)顯著優(yōu)于瀝青時(shí)，煉廠會(huì)主動(dòng)調(diào)整生產(chǎn)方案，將共用的重質(zhì)原料資源向高利潤(rùn)產(chǎn)品傾斜，從而被動(dòng)地?cái)D占瀝青的供給。這種供給變化并非由瀝青自身的供需決定，而是由跨產(chǎn)品的“利潤(rùn)博弈”所主導(dǎo)。大體上，在分析瀝青供需時(shí)，必須跳出單一品種，同時(shí)監(jiān)測(cè)柴油裂解價(jià)差、船用燃料油經(jīng)濟(jì)性以及焦化利潤(rùn)，才能更準(zhǔn)確地預(yù)判其供給被動(dòng)收縮或擴(kuò)張的方向。

A-燃料油與瀝青：直接的工藝替代與利潤(rùn)博弈

燃料油（尤其是高硫380CST）與瀝青在生產(chǎn)端屬于“并行或替代”關(guān)系，兩者都以常減壓裝置產(chǎn)出的重質(zhì)渣油為主要原料。因此，煉廠具備靈活的轉(zhuǎn)產(chǎn)能力。市場(chǎng)常用“高硫180CST燃料油/新加坡瀝青”的比值作為生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性的風(fēng)向標(biāo)。當(dāng)該比值持續(xù)高于0.9時(shí)，生產(chǎn)燃料油的利潤(rùn)更優(yōu)，煉廠會(huì)傾向于將渣油資源用于生產(chǎn)燃料油，從而減少瀝青的排產(chǎn)。

比如2024年該比值年度平均為 1.06，顯著高于臨界點(diǎn)。因此大多數(shù)具備轉(zhuǎn)產(chǎn)條件的煉廠選擇“保船燃、減瀝青”的生產(chǎn)策略，這是當(dāng)年瀝青供應(yīng)整體偏緊的重要原因之一。此外部分非標(biāo)瀝青也可作為調(diào)和組分進(jìn)入燃料油市場(chǎng)。當(dāng)燃料油價(jià)格高企時(shí)，會(huì)增加對(duì)瀝青的調(diào)和需求，從而從需求端支撐瀝青價(jià)格，形成復(fù)雜的互動(dòng)。

B-柴油與瀝青：間接的原料競(jìng)爭(zhēng)與裝置調(diào)節(jié)

柴油與瀝青的關(guān)聯(lián)相對(duì)間接，通過(guò)煉廠整體的重油加工路線選擇實(shí)現(xiàn)供給擠占：煉廠的重質(zhì)餾分油（如減壓蠟油、渣油）既可以通過(guò)加氫裂化、催化裂化等裝置深度加工，用于生產(chǎn)更多的柴油、汽油等輕質(zhì)油品；也可以直接作為瀝青裝置的原料。當(dāng)柴油裂解價(jià)差走強(qiáng)、煉油利潤(rùn)向好時(shí)，煉廠會(huì)提高重油深加工裝置的負(fù)荷，以增產(chǎn)柴油，這會(huì)導(dǎo)致流向?yàn)r青裝置的原料減少。

C-石油焦（焦化料）與瀝青：典型的“二選一”排產(chǎn)關(guān)系

在延遲焦化裝置進(jìn)料端，瀝青與焦化料是典型的互斥關(guān)系。煉廠在安排生產(chǎn)計(jì)劃時(shí)，會(huì)根據(jù)焦化利潤(rùn)與瀝青利潤(rùn)的實(shí)時(shí)對(duì)比，以及下游訂單情況，決定將減壓渣油用于生產(chǎn)瀝青還是送去焦化裝置生產(chǎn)石油焦。2024年石油焦市場(chǎng)行情弱勢(shì)，但因?yàn)r青利潤(rùn)長(zhǎng)期處于更低水平，多數(shù)煉廠仍選擇生產(chǎn)焦化料，從而壓制了瀝青的供應(yīng)，變相減少了供給。

綜上，對(duì)能化板塊供給面的分析，必須超越單一品種的供需平衡表，建立起產(chǎn)業(yè)鏈全局和跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的視角。關(guān)鍵觀察點(diǎn)應(yīng)包括：主導(dǎo)聯(lián)產(chǎn)品的需求強(qiáng)弱、不同加工路線的經(jīng)濟(jì)性比較、以及一體化裝置的綜合利潤(rùn)優(yōu)化行為。正是這些復(fù)雜的工藝和技術(shù)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，構(gòu)成了能化商品供給端潛在擾動(dòng)的核心來(lái)源，也創(chuàng)造了通過(guò)理解產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來(lái)預(yù)判供給變化的重要阿爾法機(jī)會(huì)，可能成為當(dāng)下交易邏輯內(nèi)卷環(huán)境下的預(yù)期差獲取的機(jī)會(huì)。

當(dāng)下的能化配置中芳烴產(chǎn)業(yè)鏈（PTA、PX、苯乙烯和純苯）和瀝青或成為多配優(yōu)選，燒堿存在賠率上的優(yōu)勢(shì)。