證券之星 吳凡

近期，全球美妝巨頭歐萊雅交出了2025財年答卷。公司2025年實現(xiàn)銷售額440.5億歐元，可比口徑(剔除匯率、收購/剝離等影響，更能反映業(yè)務(wù)真實增長)下同比增長4%，報告口徑(包含所有外部因素影響的名義增速)下同比增長1.3%，另外公司經(jīng)營利潤率提升20個基點至20.2%。

證券之星注意到，財務(wù)穩(wěn)健的背后，卻是歐萊雅凈利潤同比下滑4.4%至61.3億歐元，第四季度可比銷售6%的增長低于市場預(yù)期的現(xiàn)實。盡管管理層將凈利潤下滑歸因于匯率波動和法國特殊附加稅的影響，但需要看到的是，在中國這個全球第二大市場，歐萊雅雖然實現(xiàn)了止跌回升，卻遠(yuǎn)未恢復(fù)昔日榮光。伴隨國貨品牌攻城略地、消費習(xí)慣深刻重構(gòu)，歐萊雅的“復(fù)蘇”故事，或許需要更審慎的解讀。

北亞市場回暖，增速落后全球大盤

對于歐萊雅而言，中國市場的表現(xiàn)始終是財報關(guān)注的焦點之一?；仡欉^往業(yè)績，2023年是其北亞市場(主要為中國市場)進入承壓階段的重要轉(zhuǎn)折點：當(dāng)年該區(qū)域按報告口徑的銷售額增速，由上一年度的雙位數(shù)增長逆轉(zhuǎn)為-5.8%；同期按可比口徑計算，增速也錄得-0.9%的負(fù)增長。2024年，歐萊雅北亞市場表現(xiàn)繼續(xù)遇冷，來自報告口徑和可比口徑的增速分別為-3.4%和-3.2%，這也是其五大地區(qū)市場中唯一負(fù)增長的地區(qū)。

而在2025年，北亞市場全年銷售額為100.75億歐元，可比口徑下同比增長0.5%，結(jié)束了連續(xù)兩年的負(fù)增長。歐萊雅在財報中提到，若排除整體生態(tài)系統(tǒng)仍具挑戰(zhàn)的旅游零售業(yè)務(wù)，該地區(qū)的增長從上半年的持平，提升至下半年的4%，增長的改善主要由中國大陸市場驅(qū)動，該市場增長率從低個位數(shù)加速至中個位數(shù)。歐萊雅首席執(zhí)行官葉鴻慕在業(yè)績會上表示：“中國正在回到積極的領(lǐng)域，高端消費正在恢復(fù)?！?/p>

然而，這份復(fù)蘇答卷尚有待繼續(xù)提升。首先，北亞市場0.5%的增速低于集團4%的全球平均水平，更與歐洲市場的4.4%、SAPMENA-SSA地區(qū)(南亞太平洋、中東、北非、撒哈拉以南非洲)的10.9%形成鮮明對比。其次，若按照按報告口徑計算，北亞市場銷售額實際下滑2.2%，自2023年以來尚未恢復(fù)正增長。

作為北亞市場的重要組成部分，旅游零售業(yè)務(wù)(主要包含中國海南離島免稅、韓國免稅渠道)正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，該業(yè)務(wù)近年受到代購政策收緊、全球旅游零售生態(tài)系統(tǒng)持續(xù)調(diào)整、海南離島免稅市場競爭加劇、韓國免稅渠道庫存消化等多重因素疊加的影響。

在表面復(fù)蘇之下，歐萊雅在中國市場亦面臨持續(xù)的競爭壓力。來自中國香妝協(xié)會發(fā)布2025年度中國化妝品產(chǎn)業(yè)系列數(shù)據(jù)顯示，國貨品牌以57.37%的份額站穩(wěn)市場主導(dǎo)地位，國貨品牌正通過高性價比、差異化營銷和靈活的渠道策略，搶占國際品牌的市場份額，尤其在中低端市場對歐萊雅構(gòu)成擠壓。

與此同時，主要競爭對手如雅詩蘭黛、資生堂等也在加大對中國市場的投資，其中雅詩蘭黛在2025年將中國市場單獨列出，其在2026財年第二季度于中國市場實現(xiàn)了13%的雙位數(shù)增長。

擴張背后的增長焦慮

在2025年整體業(yè)績向好的背景下，歐萊雅內(nèi)部各業(yè)務(wù)板塊的增長步伐并不一致。作為集團營收基石的大眾化妝品部門，曾在2024年底被多家媒體曝出在中國區(qū)進行了裁員，但歐萊雅中國未對此事予以正式回復(fù)。

大眾化妝品部門旗下?lián)碛邪屠铓W萊雅、美寶蓮、美即等多個知名品牌。2025年，該部門銷售額達到160.90億歐元，可比口徑和報告口徑下分別同比增長3.5%和0.7%。歐萊雅在財報中稱，2025年該部門旗下四大全球品牌均實現(xiàn)增長；另外從品類貢獻看，護發(fā)品類實現(xiàn)兩位數(shù)增長，成為該部門最大的增長貢獻者，這得益于巴黎歐萊雅 Glycolic Gloss 的持續(xù)成功和卡尼爾Fructis Curl Method的發(fā)布。

相較之下，作為歐萊雅第二大部門的高端化妝品，2025年實現(xiàn)銷售額155.95億歐元，可比口徑下的增速為2.8%，在四大部門中的增速墊底，且自2023年以來已連續(xù)三年處于這一落后位置。若按報告口徑計算，該部門的銷售額較上年增長0%，處于零增長狀態(tài)。

歐萊雅在財報中提到，高端化妝品部門在2025年下半年的增長率達到3.6%，若剔除仍處調(diào)整期的亞洲旅游零售業(yè)務(wù)，其增長率接近5%。

不過整體來看，歐萊雅近年來的發(fā)展步伐正放緩?？杀瓤趶较?，公司營收增速從2023年的11%逐年下滑至2024年的5.1%，2025年進一步降至4%；若按報告口徑計算，2025年增速僅為1.3%，創(chuàng)下近五年來的最低水平。

面對內(nèi)生增長的放緩與市場競爭的白熱化，歐萊雅也在試圖通過外延擴張開辟新的增長曲線。證券之星注意到，2025年以來，公司收購動作頻頻，通過增持全球醫(yī)美龍頭Galderma股份至20%，布局“美學(xué)”這一高增長鄰近領(lǐng)域；與開云集團達成戰(zhàn)略合作，將GUCCI美妝等奢侈品牌納入麾下；同時，高端化妝品部門完成對英國專業(yè)護膚品牌Medik8的收購，皮膚科學(xué)美容部則整合了Dr.G與Color Wow。

值得關(guān)注的是，伴隨行業(yè)增長紅利消退，國貨品牌步步緊逼，歐萊雅的并購引擎能否真正驅(qū)動新一輪增長，尚待時間檢驗。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)