集采的車輪碾過，十年增長神話褪色，如何找到新的平衡點和生長節(jié)奏？

中藥細分賽道龍頭，遭遇十年首虧！

1月27日，中國中藥發(fā)布一份“罕見”的盈利預警公告。2025年度，公司預計將由盈轉虧，虧損額介于3.5億至5億元，凈利潤同比暴跌1785%至2507%。即便剔除商譽減值等因素，利潤仍同比下降45%至55%，主營業(yè)務盈利能力幾近腰斬。

過去十年以來，中國中藥得益于中藥配方顆粒政策紅利與高成長性，從未出現(xiàn)虧損，2017年至2021年其營收復合年增長率更是高達22.95%

而如今這份虧損預警似乎正式宣告：中藥龍頭們過去的成長與估值邏輯，正在被動搖。

▲中國中藥上市以來股價走向

配方顆粒，繁華破滅

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中國中藥是中藥配方顆粒的“龍頭老大”，自1992年起步發(fā)展，目前在等級醫(yī)療機構的覆蓋率超60%，市場占有率53%。

作為業(yè)績“壓艙石”，中藥配方顆粒板塊業(yè)務占中國中藥總營收的近一半。但近兩年，該板塊業(yè)績屢屢下滑。2024年營業(yè)額約為69.7億元，同比下降23.5%。2025年上半年營業(yè)額約為29.9億元，同比下降14.1%。

2025年度盈利預警公告中，公司將虧損歸結為兩方面原因：一是中藥配方顆粒業(yè)務受集采業(yè)務占比提高、市場競爭加劇等影響，收入規(guī)模及盈利能力下降，二是商譽和相關資產組減值。

其中，商譽減值與中藥配方顆粒業(yè)務緊密相關。早在2025年上半年時，公司商譽減值便已達到2.42億，主要是由于中藥配方顆粒業(yè)務表現(xiàn)欠佳，就江陰天江計提商譽減值。

中藥配方顆粒，究竟發(fā)生了什么？

中藥配方顆粒是傳統(tǒng)中藥飲片的現(xiàn)代表現(xiàn)形式，以中藥飲片為原料進行制粒，用于調配中藥湯劑。傳統(tǒng)煎煮方式會導致中藥材40%-60%的成分流失，而標準化生產的配方顆粒藥效利用率可達70%-80%。

相較于普通中藥飲片，其質量可控、隨癥加減，開水沖服、方便快捷，價格普遍高于普通飲片，一度被視為“黃金賽道”。2021年時，中藥配方顆粒市場規(guī)模達到240億元高點，此后幾年始終保持在160億到170億元之間。2024年，我國中藥配方顆粒的年產量和年需求量分別約22.93萬噸和22.49萬噸。

只是當中藥配方顆粒集采的“刀”落下，黃金賽道迎來重塑的同時，賽道內的玩家們日子也都不好過了。

一方面，中藥配方顆粒行業(yè)的價格“天花板”被全面壓縮。2023年下半年，《中藥配方顆粒采購聯(lián)盟集中采購公告》發(fā)布，山東牽頭山西、內蒙古等15個聯(lián)盟省份開展中藥配方顆粒省際聯(lián)盟集中帶量采購,平均降價50.77%。截至2025年6月30日，納入中藥配方顆粒集采的22個省（區(qū)，市）已全面執(zhí)行集采。

2024-2025年，受集采降價，成本上漲及市場競爭加劇等因素影響，中國中藥的中藥配方顆粒營業(yè)收入和盈利水平大幅下降。

承壓的不僅是中國中藥，另一家中藥配方顆粒龍頭企業(yè)紅日藥業(yè)也遭遇十年最差業(yè)績，2024年營收同比減少5.34%，歸母凈利潤同比減少95.76%。2025上半年下滑仍在持續(xù)，營收同比減少6.72%，凈利潤下滑46.95%。

另一方面，中國中藥在財報中指出，集采對中藥配方顆粒企業(yè)提出了更高要求，企業(yè)需提升生工藝，加強質量管控并完善溯源體系建設。

除了受集采影響較大的中藥配方顆粒板塊外，中國中藥旗下還有四個核心業(yè)務板塊，分別是中藥材生產及經(jīng)營、中藥飲片、中成藥、中醫(yī)藥大健康，2025年上半年均出現(xiàn)不同程度的承壓。

其中，業(yè)績降幅最大的是中藥材生產及經(jīng)營業(yè)務，該板塊營收4.46億元（占總營收6.0%），同比減少40.9%。據(jù)悉，2022年至2024年上半年，中藥材價格顯著上漲，目前整體市場仍處于高位震蕩區(qū)間。價格波動帶來公司采購成本壓力，也導致部分藥材銷售訂單減少。

此外，中藥大健康板塊也明顯下滑，該板塊業(yè)務營收1.22億元（占總營收1.6%），同比減少21.8%。早在2018年前后，中國中藥基本完成中藥大健康的全產業(yè)鏈布局，目前主要包括人參、陳皮、燕窩、肉蓉等品類。據(jù)此前財報，在行業(yè)競爭激烈之際，中國中藥大健康產品的市場拓展成效不足，產品銷售量減少。

作為中藥老牌藥企，中國中藥近年來正在聚焦轉型，重點圍繞中藥創(chuàng)新藥與中成藥二次開發(fā)。

2025年，中國中藥的產品新增觸達二級及以上醫(yī)療機構超1750家次，仙靈骨葆、金葉敗毒顆粒等重點品種銷售金額過億元，同比實現(xiàn)正向增長。此外，新增廣東省中藥飲片（馮了性）工程技術研究中心，旨在為中藥飲片領域的創(chuàng)新發(fā)展提供核心技術。

私有化，還會來嗎？

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中國中藥是名副其實的“國家隊”，出身于1955年成立的中國藥材公司，2003年并入國藥集團，其后更名為“中國中藥公司”，為國藥集團搭建起中藥產業(yè)板塊平臺。

2010年，中國中藥由中藥貿易向中藥工業(yè)轉型。此后，它通過多次并購夯實工業(yè)發(fā)展底座，2013至2015年先后并購了盈天醫(yī)藥、貴州同濟堂、天江藥業(yè)。

其中，中國中藥出資87.6億收購天江藥業(yè)（及其全資子公司一方制藥）87.3%股權。中國中藥在其官網(wǎng)表示“這一并購創(chuàng)下國內制藥業(yè)最大并購案”，也奠定了中國中藥在配方顆粒行業(yè)的領軍地位。

值得一提的是，國藥集團同時控股中國中藥和太極集團，兩家在中成藥、中藥配方顆粒領域存在業(yè)務重疊。2020年國藥增資入主太極集團時，曾承諾5年內解決同業(yè)競爭，市場曾猜測中國中藥將私有化，并且并入太極集團。

不過如今，國藥入主太極的五年之期已到，同業(yè)競爭問題尚未解決，而中國中藥的私有化計劃也幾經(jīng)波折，仍是二級市場投資者心中懸而未決的疑問。

追溯中國中藥的私有化歷程，可謂一波三折：

• 最早在2021年1月，國藥集團私有化中國中藥的消息首次傳出，中國中藥股價當日上漲7.03%，但最終并無下文。

• 2022年12月，再次出現(xiàn)中國中藥被私有化的傳聞，而后中國中藥發(fā)布辟謠公告，此次傳聞才得以終止。公告發(fā)布當天，其股價收窄16.41%，刷新過去5個月以來新高。

• 直到2023年6月，中國中藥公告稱國藥集團“初步探討”私有化，但強調“尚未形成具體方案”。

• 2024年2月21日，私有化計劃終于迎來首次正式要約。中國中藥公告稱，國藥集團建議透過計劃安排的方式，以每股4.6港元現(xiàn)金的價格將中國中藥私有化。不過，此次私有化計劃又最終因“先決條件未獲滿足”，2024年10月正式告吹。

到2025年10月，是國藥集團此前承諾五年內解決同業(yè)競爭的節(jié)點，等來的卻是兩家公司交出的業(yè)績下滑的答卷。這一年，中國中藥迎來十年首虧，太極集團的業(yè)績也處在低點。據(jù)太極集團中報，2025H1營收56.58億元，同比下降27.63%，歸母凈利潤1.38億元，同比下降66.82%。

雖然并未等來戰(zhàn)略重組，但兩家公司的人事變動卻頗為頻繁。

2025年間，太極集團副總經(jīng)理羅詩遂、譚禮文及監(jiān)事徐庭梅、李茹相繼離任，董事會成員更是近乎全面替換。而中藥控股執(zhí)行董事、董事會主席陳映2024年辭任，2025年初又有六名非執(zhí)行董事辭任。

中國中藥此次盈利預警公告發(fā)布后，有業(yè)內人士認為其重組概率或將提升。若將中國中藥私有化，通過資產注入整合的方式解決同業(yè)競爭問題，對兩家公司來說是強強聯(lián)合，也可以實現(xiàn)集團中藥業(yè)務的整合。

當整個中藥板塊的業(yè)績普遍遭遇挑戰(zhàn)時，中國中藥的業(yè)績失速，已經(jīng)不只是單個企業(yè)的危機，同樣是行業(yè)進入深度整合與價值重塑期的標志。如何在行業(yè)洗牌中尋找新的立足點，守住龍頭地位，是中國中藥接下來最關鍵的考驗。

（本文轉載至E藥經(jīng)理人，作者 張燁靜）