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主動(dòng)投資的門檻

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投資人回報(bào)折扣

很多人都曾幻想過，如果穿越回幾十年前，是不是通過投資巴菲特就能輕松獲得財(cái)務(wù)自由？其實(shí)沒那么簡單。

巴菲特成名后，就有人懊惱地站出來說自己是巴菲特早期的合伙人，可惜在1962年早早退出。雖然在此前幾年，巴菲特合伙企業(yè)的平均收益超過了30%，但僅僅是1962年最大20%的回撤，就讓他們嚇破了膽，贖回了這只會(huì)下金蛋的雞——實(shí)際上到1962年底，當(dāng)年收益就回正了。

這樣案例并非特殊，某些優(yōu)秀的主動(dòng)管理基金，甚至虧錢的投資者比賺錢的多。

1973–74 年熊市，巴菲特的伯克希爾股價(jià)最大跌幅超過 50%，相當(dāng)多失望賣出的投資者，都是虧錢的。

約翰·鄧普頓管理的 Templeton Growth Fund 是歷史上最成功的全球價(jià)值基金之一，長期年化回報(bào)非常優(yōu)秀。但他獨(dú)特的風(fēng)格令他在1970年代初、1987年崩盤前后、1990年代后期成長股狂潮，都出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的階段性落后，每一次低谷期都會(huì)出現(xiàn)大量投資人的贖回。

彼得·林奇管理的 Fidelity Magellan Fund 在1977–1990年期間創(chuàng)造了約 29%的年化收益。但根據(jù)富達(dá)內(nèi)部統(tǒng)計(jì)，大量投資人實(shí)際上是虧錢的，原因同樣是，在業(yè)績好時(shí)大量申購，在階段回撤時(shí)贖回，結(jié)果基金長期大賺，投資人短期折騰虧錢，以至于林奇本人后來都感嘆：投資人是自己最大的敵人。

這就是“投資人回報(bào)折扣”效應(yīng)：基金本身的長期收益，往往高于投資者實(shí)際獲得的收益，原因就在于申購與贖回時(shí)點(diǎn)的錯(cuò)誤選擇。

如果你認(rèn)為以上的案例只是這些投資人心理素質(zhì)太差，那我接下來要介紹一篇另類報(bào)告，通過數(shù)學(xué)推算和回測統(tǒng)計(jì)，告訴你這可能是大概率事件。

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上帝之眼的大跌眼鏡

這是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)Research Affiliates發(fā)布的一篇標(biāo)題頗具戲劇性的報(bào)告《即使上帝也會(huì)被“解雇”》（Even God Would Get Fired as an Active Investor），這篇報(bào)告揭示了主動(dòng)投資的一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：即使真正具備長期超額收益能力的基金經(jīng)理，也極可能在兌現(xiàn)長期優(yōu)勢之前被市場淘汰。

對于普通投資者而言，它也解答了一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題：為什么那么多賺錢的基金，偏偏你是虧錢的？

報(bào)告假設(shè)了一個(gè)不錯(cuò)的主動(dòng)投資基金，他的長期年化超額（即超過基準(zhǔn)指數(shù)的部分）收益為2%，與指數(shù)的差異平均為6%，這差不多是很多優(yōu)秀主動(dòng)基金的區(qū)間。

從長期統(tǒng)計(jì)上看，這支基金確實(shí)能夠跑贏市場，但在短期內(nèi)，由于收益波動(dòng)的6%，遠(yuǎn)大于那2%的超額收益，基金仍有相當(dāng)概率連續(xù)幾年跑輸。

建立符合以上收益特征的模型，通過數(shù)學(xué)計(jì)算可以得到的結(jié)論是：

1、在任何一個(gè)單獨(dú)年份，跑輸市場的概率接近40%；

2、在連續(xù)三年的區(qū)間內(nèi)，出現(xiàn)階段性落后的概率依然在三分之一左右；

3、即便五年區(qū)間，也不能保證一定領(lǐng)先指數(shù)。

換成統(tǒng)計(jì)術(shù)語：超額收益是長期年化的低頻兌現(xiàn)，而波動(dòng)是隨時(shí)可能出現(xiàn)的高頻事件。

報(bào)告還有一個(gè)更有意義的部分，基于選股的角度做了一個(gè)歷史回測，更能體現(xiàn)主動(dòng)管理基金的特點(diǎn)：

報(bào)告主體部分假設(shè)了一個(gè)開了“上帝之眼”的基金經(jīng)理，站在每一個(gè)五年區(qū)間的起點(diǎn)，能夠精準(zhǔn)挑中未來五年全市場回報(bào)最高的10%的股票（注意只是假設(shè)），報(bào)告通過對1927到2016年美股的實(shí)盤回測，統(tǒng)計(jì)出這個(gè)組合的年化收益率高達(dá)30%。

但“上帝之眼”也無法消除波動(dòng)，其年化波動(dòng)率仍然有22%，夏普指數(shù)也就是1.1，中間還有10次20%以上的大回撤，在某些中間年份，這個(gè)組合甚至可能出現(xiàn)階段性顯著跑輸指數(shù)，大蕭條期間最大回撤同樣高達(dá)-76%。

這個(gè)統(tǒng)計(jì)非常符合行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，很多高回報(bào)的基金，其夏普指標(biāo)和抗回撤能力都很一般，隔三五年都會(huì)虧損一兩年。

這個(gè)“上帝之眼”組合還有一個(gè)“多空對沖策略”升級版，做多未來五年收益前10%的股票的同時(shí)，做空未來五年收益后10%的股票，策略“升級”后，雖然年化收益達(dá)到驚人的46%，但90年內(nèi)仍然出現(xiàn)了6次20%以上的回撤，4次跑輸大盤50%以上。最令人無法接受的是2008年金融危機(jī)后的大反彈中，基金竟然出現(xiàn)了近-47%的巨大回撤，直接跑輸指數(shù)近80%個(gè)點(diǎn)——還不如不對沖。

假設(shè)你真的持有這樣一支“上帝之眼”的基金，在那段時(shí)間，你也會(huì)痛苦到想把上帝給“炒”了，這正是這篇論文的標(biāo)題由來。

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主動(dòng)投資的門檻

巴菲特說，投資要做時(shí)間的朋友，而這個(gè)觀點(diǎn)的反面教訓(xùn)就是，時(shí)間不夠是主動(dòng)投資最大的敵人。

主動(dòng)投資的本意，是在承擔(dān)偏離市場風(fēng)險(xiǎn)的前提下，換取長期超額收益。這意味著必然會(huì)經(jīng)歷超額回撤，必然會(huì)在某些年份看起來很失敗，甚至連續(xù)幾年。

但現(xiàn)實(shí)世界中，客戶的資金考核機(jī)制，卻恰恰是短期化的。試想，一個(gè)策略預(yù)期年化超額收益2%，但在某一年虧損10%，客戶的心理壓力必然是強(qiáng)烈的MMP。

根據(jù)基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)，主動(dòng)基金資金流向與過去1-3年的相對表現(xiàn)高度相關(guān)，排名前25%的基金通常獲得大量申購，而排名后25%的基金則遭遇顯著贖回。

所以只有愣頭青、拿客戶資金來賭以及真正行業(yè)大牛基金經(jīng)理才敢問“這個(gè)股票有沒有alpha”，凡是被市場毒打過的基金經(jīng)理，考慮的都是“投資人是否允許自己活到alpha兌現(xiàn)”？

主動(dòng)投資的失敗，往往不是投資邏輯失效，而是投資者在波動(dòng)面前失去耐心，正如Morningstar的一個(gè)經(jīng)典統(tǒng)計(jì)：

“表現(xiàn)最好的基金”與“投資者實(shí)際收益最高的基金”兩者并不一致，收益越高的基金往往波動(dòng)越大，而投資者又總是追高申購，并且拿不??；而那些波動(dòng)較小、排名中等的基金，反而投資者持有更久，實(shí)際收益也更好。

所以這份報(bào)告并不是為主動(dòng)投資辯護(hù)，而是在強(qiáng)調(diào)其隱形門檻，對基金經(jīng)理和投資者都有高高的“門檻”。

對于基金經(jīng)理而言，要讓主動(dòng)投資成功，需要兩個(gè)條件同時(shí)滿足：

第一，獲取alpha的能力和一個(gè)有alpha的市場；

第二，找到持有5年以上的耐心資本，以保證策略不被短期贖回打斷。

主動(dòng)投資對普通投資者的門檻也有三點(diǎn)啟發(fā)：

第一，個(gè)人資金理論上比機(jī)構(gòu)擁有更長的耐心，但個(gè)人的情緒波動(dòng)可能更大；

第二，申購歷史高收益的基金，最好在其排名落后的“逆風(fēng)時(shí)刻”，如果你做不到這一點(diǎn)，盡可能選擇中等收益但波動(dòng)較低的基金；

第三，如果你無法承受三年跑輸，那么指數(shù)化投資可能更適合你。

——鋼大的財(cái)富新思維圈子——

近兩年全球股市上漲、商品通脹、黃金暴漲、航運(yùn)暴漲，資本轉(zhuǎn)移……，既是機(jī)會(huì)，也是風(fēng)險(xiǎn)，需要時(shí)刻關(guān)注全球宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，建議訂閱我的“鋼大的財(cái)富新思維圈子”，這是一個(gè)以全球宏觀分析與資產(chǎn)配置方案為特色的圈子，每天更新全球各大類資產(chǎn)觀點(diǎn)，定期更新全球資產(chǎn)配置方案。

新圈子主要提供以下五大類內(nèi)容：

1、全球宏觀每日解讀

2、更新資產(chǎn)配置方案

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5、資訊、培訓(xùn)和金融產(chǎn)品

文章比較長了，更具體的介紹，可以看次條文章：

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