2025年的全球制造業(yè)沒有按“貿(mào)易沖突=工業(yè)衰退”的劇本走。摩根大通把這一年的韌性拆成幾條線索：全球工業(yè)產(chǎn)出（IP）在經(jīng)歷2022-2024的低迷后重新抬頭，且在貿(mào)易摩擦最激烈的階段，商品部門反而跑贏服務(wù)業(yè)。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，摩根大通全球經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)的Joseph Lupton在24日中的研報(bào)中表示，2025年的工業(yè)表現(xiàn)“打破了與GDP的歷史緊密關(guān)系”。這也是整篇研報(bào)最想解釋的“反?！保簽槭裁丛鲩L沒塌、庫存沒拖、而且不只是科技在撐。

他們把答案落在三個(gè)變量上：一是需求端由資本開支（尤其是設(shè)備投資）主導(dǎo)，二是AI熱潮確實(shí)推高了科技產(chǎn)出，但更關(guān)鍵的是非科技部門從連續(xù)兩年收縮回到正增長，三是庫存從“拖累”變成“偏瘦”，給后續(xù)增長留下了彈性空間。

往前看，研報(bào)給出的判斷不算激進(jìn)：在終端需求仍穩(wěn)、庫存偏低且需求可能繼續(xù)擴(kuò)散的情形下，未來幾個(gè)月全球工業(yè)產(chǎn)出仍可能再走出2%-3%的年化增速。但風(fēng)險(xiǎn)同樣是“雙向”的——科技回歸更可持續(xù)的節(jié)奏、以及勞動(dòng)力市場停滯對(duì)零售的約束，可能把增長重新壓回去；關(guān)稅相關(guān)的司法變化，則被認(rèn)為難以改變美國“貿(mào)易沖突”的主線。

2025的2.4%并非一口氣沖出來：一季度前置很猛，但下半年沒“宿醉”

研報(bào)用一個(gè)數(shù)字定調(diào)2025：全球工業(yè)產(chǎn)出按4Q/4Q口徑增長2.4%。其中有1.6個(gè)百分點(diǎn)集中發(fā)生在2-3月，折算年化9.4%，研報(bào)傾向于將其與“對(duì)全球貿(mào)易沖突的擔(dān)憂”引發(fā)的提前生產(chǎn)與提前采購聯(lián)系起來。

更值得注意的是，摩根大通原本預(yù)計(jì)這種“短促刺激”會(huì)在2025年下半年帶來停滯，但結(jié)果相反：增速確實(shí)放慢了，卻仍維持在1.7%的年化增長。研報(bào)把這部分“沒塌下來”的解釋，部分歸因于庫存節(jié)奏的變化——庫存下降的速度在2025年逐步放緩，對(duì)產(chǎn)出形成了托底。

AI是明線，但2025更像“非科技復(fù)工”：從-0.8%到+1.2%

科技部門的強(qiáng)勢(shì)毫無懸念。研報(bào)給出的口徑是：在剔除中國后，2025年全球科技產(chǎn)出同比增長9.1%，高于2024年的4.7%，背后是AI熱情與超大規(guī)模云廠商（hyperscalers）的資本開支。

但研報(bào)強(qiáng)調(diào)：科技強(qiáng)了好幾年，單靠它解釋不了2025從“2022-2024低迷”到“重新加速”的轉(zhuǎn)折。更關(guān)鍵的變量是非科技產(chǎn)出回到了正增長——全球（剔除中國）非科技產(chǎn)出2025年同比+1.2%，而此前兩年為-0.8%。這不是高景氣的讀數(shù)，但方向的改變足以重塑“工業(yè)周期是否擴(kuò)散”的判斷。

發(fā)達(dá)市場不是靠汽車翻身：美歐一季度跳升后橫盤，結(jié)構(gòu)更像“多點(diǎn)修復(fù)”

區(qū)域上，研報(bào)認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（DM）制造業(yè)的蘇醒是2025的一條主線：DM制造業(yè)在2024年收縮1.4%后，2025年回到同比+1.4%。改善最明顯的是美國與歐元區(qū)：在截至2024年四季度的兩年里，美歐制造業(yè)產(chǎn)出分別以-0.9%年化、-2.9%年化收縮；而2025年美國、歐元區(qū)分別實(shí)現(xiàn)1.7%與1.8%的增長。

研報(bào)并不回避“增長集中在一季度、隨后趨于走平”的現(xiàn)實(shí)，但同樣強(qiáng)調(diào)：市場此前擔(dān)心的“前置后回吐”并未出現(xiàn)。

行業(yè)層面，汽車并不是這輪修復(fù)的發(fā)動(dòng)機(jī)。研報(bào)提到：發(fā)達(dá)市場里汽車表現(xiàn)偏停滯，美國汽車還是明顯弱項(xiàng)（與貿(mào)易沖突沖擊相關(guān)）。但修復(fù)的范圍比“科技+醫(yī)藥”更廣：美國除了科技、醫(yī)藥外，航空航天、機(jī)械也改善；歐元區(qū)機(jī)械、汽車等權(quán)重行業(yè)也從2024年的弱勢(shì)中回升。用研報(bào)的統(tǒng)計(jì)口徑，美國20個(gè)制造業(yè)IP大類中有14個(gè)在2025年較2024年改善，歐元區(qū)則是11個(gè)中有9個(gè)改善。

新興市場：總量不差，但“亞洲強(qiáng)=科技強(qiáng)”，且強(qiáng)得不均

研報(bào)對(duì)新興市場（EM）的判斷更偏“穩(wěn)中有分化”：EM商品生產(chǎn)仍有3.8%的同比增長（較2024年的4.6%放緩），其中近年的強(qiáng)勢(shì)主要由亞洲驅(qū)動(dòng)，而亞洲的強(qiáng)勢(shì)又高度集中在科技。

在研報(bào)列舉的經(jīng)濟(jì)體里，新加坡（+25%）的科技產(chǎn)出增幅為突出之一，科技在制造業(yè)中的占比更高；新加坡還疊加了年末醫(yī)藥前置生產(chǎn)的擾動(dòng)。反過來，在科技拉動(dòng)較弱、非科技權(quán)重更大的地區(qū)，2025并不“亮眼”，韓國與泰國制造業(yè)產(chǎn)出在4Q/4Q口徑下甚至是收縮的，研報(bào)將其與貿(mào)易沖突拖累聯(lián)系起來。

需求端盯住資本開支：設(shè)備投資把非科技帶起來，但結(jié)構(gòu)仍有盲區(qū)

研報(bào)把“終端需求的抬升”視為工業(yè)反彈的底座，其中最搶眼的是資本開支（capex）。全球商業(yè)設(shè)備投資在2025年三季度同比增長6.5%，為三年來最快；他們的capex nowcaster顯示四季度約4.4%的年化增長，并跟蹤到進(jìn)入當(dāng)前季度的月度節(jié)奏約6%年化。

一個(gè)容易被忽略的點(diǎn)是：設(shè)備投資的上行并非只發(fā)生在美國。研報(bào)給出的跟蹤口徑顯示，全球剔除美國與中國后，2025年前三季度設(shè)備投資增速從2024年的3.6%抬升至5.9%年化。

但研報(bào)也承認(rèn)可見度不足：非科技產(chǎn)出的回升，究竟更多來自美國以外的非科技capex，還是來自非科技品的庫存變化，數(shù)據(jù)很難拆清。至少在美國，2025年capex加速主要由科技項(xiàng)驅(qū)動(dòng)，其他類別更分化；不過到年末，耐用品訂單與出貨已經(jīng)出現(xiàn)更“非科技化”的改善跡象，這被視為需求擴(kuò)散的早期信號(hào)。

庫存從“拖累”到“偏瘦”：上行風(fēng)險(xiǎn)來自這里

庫存是研報(bào)反復(fù)提到的“解釋器”。2025年初終端需求（尤其capex）跳升，一度快過產(chǎn)出，意味著庫存增長速度下降；隨后產(chǎn)出快速跟上，到年中庫存對(duì)制造業(yè)增長的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)為輕微正值。研報(bào)認(rèn)為，到2025年末庫存拖累基本消退，甚至有理由認(rèn)為庫存水平偏低（lean）。

這也是他們對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)做“雙向”定價(jià)的原因之一：若需求維持當(dāng)前水平，偏低的庫存可能迫使額外補(bǔ)庫，從而給工業(yè)產(chǎn)出帶來超出需求本身的上行彈性。

關(guān)稅司法變化“影響不大”：貿(mào)易沖突主線還在

研報(bào)提及，美國最高法院推翻IEEPA關(guān)稅的最新進(jìn)展，表面看似利好，但摩根大通的結(jié)論是：這更像對(duì)政策工具箱的約束，而非貿(mào)易立場的轉(zhuǎn)向。原因是政府隨后宣布了15%的Section 122關(guān)稅并設(shè)置了多項(xiàng)豁免，綜合下來，對(duì)有效關(guān)稅稅率和美國“貿(mào)易沖突”進(jìn)程影響有限，難以擾亂正在修復(fù)的商業(yè)信心。

接下來幾個(gè)月：2%-3%年化增長的窗口期，以及“科技與就業(yè)”兩端風(fēng)險(xiǎn)

在“庫存偏瘦+終端需求尚可+需求可能從科技向非科技擴(kuò)散”的組合下，研報(bào)預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月全球工業(yè)產(chǎn)出仍可能實(shí)現(xiàn)2%-3%的年化增長。

但他們同時(shí)把兩條下行線寫得很清楚：一是科技增長回落到更可持續(xù)的水平，二是勞動(dòng)力市場停滯壓制零售與消費(fèi)者商品需求。研報(bào)的基線設(shè)想是企業(yè)謹(jǐn)慎情緒消退、招聘回升，從而讓消費(fèi)接棒成為更“收入驅(qū)動(dòng)”的擴(kuò)張；如果這一步走不出來，2025那種“工業(yè)強(qiáng)于服務(wù)”的結(jié)構(gòu)性反常，也可能重新收斂。