一場多空大戰(zhàn)，給泡泡瑪特帶去成長陣痛，也逼迫王寧思考：泡泡瑪特想要成為誰，又該為此做什么？

文｜《中國企業(yè)家》見習記者 孫欣

記者 王怡潔

見習編輯｜李原編輯｜何伊凡

頭圖來源｜受訪者

一邊是市場的追捧，一邊是空頭的炮火，兩股相反的力量，已經撕扯了泡泡瑪特6個月。

2025年8月公布半年報后，泡泡瑪特經歷了一場過山車行情。到2026年1月，公司股價從高位回落逾40%，核心IP LABUBU在二手市場上的溢價，也從最高數(shù)千元跌至原價。一時間，“泡泡已破”的聲音占據了主流。

2026年開年，泡泡瑪特用連上三款新品展開反擊?！扒们媚爵~”火速售罄——這款名為PUCKY（畢奇）的搪膠毛絨掛件，輕拍頭部即可發(fā)出清脆木魚聲效。二手平臺原價69元的單款，轉售價最高超過200元。情人節(jié)前夕，泡泡瑪特推出星星人“怦然星動”毛絨盲盒，首周銷量突破50萬只。春節(jié)前上線的“馬力全開”毛絨系列，單日交易額也超800萬元。

敲敲木魚 來源：視覺中國

資本市場態(tài)度隨之轉向。從1月9日到2月10日，短短一個月內，泡泡瑪特股價從低位反彈逾50%，市值重回3000億港元?？辗侥Ω康だ{頭，將評級從“減持”改為“增持”。

這場多空大戰(zhàn)，給一路高歌的泡泡瑪特帶去成長陣痛，也逼迫創(chuàng)始人王寧思考：泡泡瑪特想要成為誰，又該為此做什么？2025年底，他告訴《中國企業(yè)家》：“全球爆火之后，我們始終保持著克制和冷靜，沒有加快產品推出的速度，也沒有通過各種各樣的途徑消耗IP的價值?！?/p>

數(shù)據顯示，到2025年年底，泡泡瑪特將LABUBU的月產能從上半年的1000萬只擴至5000萬只。考慮到同期，泡泡瑪特正被伯恩斯坦等海外機構做空，這不是一場容易堅持的變革。放量直接導致了二手市場價格雪崩、熱度退潮，被外資機構解讀為“自毀長城”。

“放量穩(wěn)價是核心?！卑阶稍儎?chuàng)始人張毅認為，泡泡瑪特意在弱化投機屬性，回歸潮玩消費的本質。

王寧所要面對的，不僅是黃牛的瘋狂套利，還有毛絨供應鏈的產能地獄。潮玩供應鏈人士向《中國企業(yè)家》表示，星星人的毛絨與LABUBU的搪膠，工藝路徑截然不同，“敲敲木魚”的電子元件，對品控的要求也極為復雜，這對產能和良品率都是極大的考驗。

更重要的是，泡泡瑪特要如何將LABUBU的熱度向其他IP傳導，并讓海外市場了解：泡泡瑪特不只等于LABUBU?！癓ABUBU被世界看見只是一個開始，這就像我們剛攻下了一座城，IP的價值挖掘才剛剛開始?！蓖鯇帉Α吨袊髽I(yè)家》說。

2026年2月6日，王寧在泡泡瑪特年會上打了一套詠春拳，他也對員工表示：LABUBU全年銷量超1億只、全品類全IP產品銷量超4億只。

“我們永遠是一家說No大過于說Yes的公司。不開某些店、不做某些品類、拒絕某些機會。未來依然要保持這種定力，專注做該做的事?！?/strong>

王寧親手刺破LABUBU泡沫

LABUBU爆火，讓王寧站在了有機會成為“世界的泡泡瑪特”的時點上。

2025年4月，LABUBU “前方高能”系列在全球上市。在業(yè)績和情緒的交替助推下，泡泡瑪特先后于2025年3月27日、5月22日、8月20日突破2000億港元、3000億港元、4000億港元大關。

2025年8月20日，泡泡瑪特業(yè)績會上，王寧放下了一句：“感覺今年300億很輕松?！迸菖莠斕仉S之猛漲，當日報收316港元/股，漲幅12.54%。次日，市值創(chuàng)下4359億港元的歷史新高。

來源：中企圖庫

但事實上，王寧比任何時候都更緊繃：“我們像一個剛學會開車的新手司機，突然就被拉去駕駛F1賽車。只要稍微不留神，就會很危險?！?/p>

“對于泡泡瑪特來說，單一的IP不超15%，頭部不獨大，腰部IP成基本盤，會是一個比較健康的狀態(tài)?！睆堃惚硎?。而在2025年8月，LABUBU的THE MONSTERS系列占比已達34.7%。

IP的過度火熱，讓降溫也來得更急，業(yè)績會后，危險信號已經響起。LABUBU三代、四代產品從巔峰期的數(shù)千元跌至接近原價，部分款式甚至出現(xiàn)倒掛。黃牛的套利產業(yè)鏈日漸成熟，社交平臺上常出現(xiàn)“真愛粉買不到，投機者囤滿倉”的吐槽。

資本市場的反應更為凜冽。2025年10月16日、11月11日，伯恩斯坦兩次發(fā)布對泡泡瑪特的做空報告。摩根士丹利也隨之下調目標價，將評級降至“減持”，直言“單一IP依賴度過高，增長可持續(xù)性存疑”。泡泡瑪特股價在數(shù)月內從高點回落逾40%；2026年1月18日，市值跌落到2500億港元以下。

泡泡瑪特腹背受敵之際，外界對手正極速狂奔。名創(chuàng)優(yōu)品推出了低價潮玩線，52TOYS、TOP TOY等密集宣布融資?！按饲拔覀円恢倍荚谧鯨ABUBU，2025年開始我們也接了更多其他潮玩公司的單?！背蓖婀湉S商對《中國企業(yè)家》說。

在空方炮火下，王寧卻打破潮玩行業(yè)限量發(fā)售、分批放貨的玩法，反其道行之，不斷給LABUBU主動降溫，并大幅調整銷售策略。2025年6月18日，泡泡瑪特宣布對LABUBU進行大規(guī)模補貨，并同步開啟線上預售。

“預售機制+穩(wěn)定供給”，附加實名認證和限購條件，某種意義上成了對黃牛體系的“斬殺行動”。2025年12月至2026年2月，LABUBU盲盒價格出現(xiàn)斷崖式下跌。二手平臺數(shù)據顯示，原價594元的“坐坐派對”系列均價從1478元跌至632元，單只款式最低售價82元（發(fā)行價99元），得物上的整盒成交價較峰值縮水43%。

據自媒體“貓大人的Fire計劃”，一位泡泡瑪特資深黃牛“八路”表示：泡泡瑪特調整后的放貨策略“有松有緊”，“限時不限量，讓大家不好買，有稀缺感和話題，但又不是買不到。今天門店你買得到，明天你來了就沒有，保持獲得的隨機性?！?/p>

但放量意味著犧牲短期熱度。2025年中期業(yè)績會上，王寧親自從口袋里掏出了Mini LABUBU掛件，它也被寄予熱度厚望，但LABUBU Mini化的嘗試沒能復制原版的成功。一位接近泡泡瑪特的供應鏈人士表示，“消費者要的是稀缺性，而不是縮小版的大路貨?！?/p>

更大的考驗在供應鏈深處。2025年8月，泡泡瑪特供應鏈中心總裁袁俊杰表示，公司當前毛絨玩具一個月的產能已是去年同期的10倍以上，約3000萬只，且仍處在持續(xù)擴張階段。但泡泡瑪特的良品率卻不斷遭到外界詬病。社交平臺上，關于“LABUBU臉歪眼斜”的品控投訴增多，盜版產品以更低價、更高相似度流入市場。

泡泡瑪特的應對是反向整合——2024年起，公司開始自建供應鏈工廠，將核心IP的生產環(huán)節(jié)收回自營。泡泡瑪特內部人士向《中國企業(yè)家》透露，王寧有“產品潔癖”，常會親自抽查工廠良品率。

擴容IP矩陣

事實上，王寧對LABUBU的降溫，可以說是主動為之。希望借LABUBU的破圈產生“頭部帶動腰部”的協(xié)同效應，為整個品牌導流，抬升所有IP的市場水位。

“任何IP都有生命周期，任何（潮玩）公司的主要任務不是在頂峰時加冕，而是在退潮前找到下一波浪?！币晃怀蓖嫘袠I(yè)的高管告訴《中國企業(yè)家》，泡泡瑪特也積極地為LABUBU尋找“接班人”。

過去半年，泡泡瑪特的產品矩陣經歷了一場系統(tǒng)性的擴容與迭代。黃?！鞍寺贰卑l(fā)現(xiàn)：泡泡瑪特現(xiàn)在并不主推LABUBU?！半m然放貨，但是品牌上推LABUBU的反而少，更多偏向其他IP?！?/p>

Molly 來源：中企圖庫

事實上，LABUBU的增長并未侵蝕其他IP的生存空間。以Molly為例，這一經典IP的銷售額從2017年的4000萬元也攀升到了2024年的約20億元。

而泡泡瑪特的品牌紅利，也外溢到了所有IP。例如，2020年泡泡瑪特便推出了CRYBABY（哭娃）系列，當時并未產生水花。LABUBU爆火后，CRYBABY也得到了市場關注，并被重新包裝。銷量迅猛增長。

泡泡瑪特2025年中報顯示，CRYBABY銷售額已超過10億元；上半年共有5個IP收入超過10億元，13個IP收入超過1億元。

泡泡瑪特更將接棒LABUBU的厚望寄托到了星星人身上。這個源自繪本《夢之島》的IP，在2024年與泡泡瑪特簽約，于2025年4月和8月進行第三代、第四代更新。其中，第四代“好夢氣象局”毛絨掛件盲盒首發(fā)上線數(shù)秒內售罄，二手市場整盒成交價飆升至1350元，溢價近3倍，隱藏款溢價超6倍。2026年1月，情人節(jié)“怦然星動”系列再度秒罄。

“雖然歐美市場星星人還未真正破圈，但現(xiàn)在抖音、小紅書、淘寶、拆盒直播間基本只采購星星人盲盒，在韓國星星人也是一貨難求。”黃?！鞍寺贰闭f。

同時，泡泡瑪特產品線也在向更低價位延伸。除了Mini LABUBU，也開發(fā)了售價為19元的產品“萌?！保∕INIME）系列。

“CRYBABY、星星人這些IP，上線節(jié)奏都是經過刻意控制的?！鄙鲜龉溔耸繉Α吨袊髽I(yè)家》透露，他們從終端感受到，泡泡瑪特不會為了追熱點而透支IP生命力。他同時也透露，有一部分潮玩公司想追隨泡泡瑪特的腳步，半年上新十多個新IP，卻快速消耗了品牌價值。

相比之下，泡泡瑪特更希望通過發(fā)掘藝術家、長期合作，通過“基礎買斷費+階梯式銷售分成”，與之共建品牌IP。據《中國企業(yè)家》了解，泡泡瑪特往往簽約后經歷數(shù)月甚至數(shù)年的打磨孵化期才推向市場。

自2017年起，泡泡瑪特創(chuàng)辦中國國際潮流玩具展，上百位設計師通過這一平臺被挖掘。Molly的設計師王信明、SKULLPANDA的設計師熊喵、DIMOO的設計師Ayan Deng等，都是通過與泡泡瑪特合作進入大眾視野。

而王寧對產品細節(jié)的偏執(zhí)，則藏在泡泡瑪特工業(yè)化打造IP的底層邏輯里：真正的壁壘在于極致的質感與細節(jié)。譬如王寧曾談到：ZIMOMO 共有9顆牙齒，多一顆、少一顆，都會變得或者猙獰，或者沒那么可愛。

王寧也曾披露過多個微觀管理案例：他曾將門店迎賓話術從機械的“歡迎光臨泡泡瑪特”改為“早上好、中午好、晚上好”；購物袋的價格標簽從傳統(tǒng)粘貼改為易撕除，并為此耗時一年半尋找合適供應商，只為滿足消費者“送禮去標簽”的隱性需求。

他也會親自調試盲盒的“搖盒手感”——那種讓消費者通過晃動猜測內容的微妙反饋。在最新的采訪中，王寧依舊會因為門店燈光色溫偏差、購物袋材質等問責團隊。某種程度上，細節(jié)優(yōu)勢也被王寧看作泡泡瑪特最大的護城河。

海外如何擺脫“LABUBU”標簽？

據《中國企業(yè)家》了解，2025年泡泡瑪特內部最看重的是海外市場。海外門店定價更高，公司也期待借此拉高財務表現(xiàn)——但海外市場也讓泡泡瑪特經歷了最大的預期落差。

LABUBU的火苗最初就從海外燃起。2024年7月，LABUBU在曼谷的主題店首日營業(yè)額達1000萬元，刷新海外門店紀錄；CRYBABY也曾在2024年的曼谷簽售會單日銷售額突破500萬元。

2025年10月21日，泡泡瑪特公告：2025年第三季度，美國市場收入增長高達1270%，歐洲市場銷售額增幅高達740%，亞太地區(qū)銷售額增長了170%至175%。

但這樣的表現(xiàn)距離市場對泡泡瑪特的期待，仍有距離。

攝影：吳瑩

財報上線當日，泡泡瑪特股價大幅下跌8.08%。2025年12月，伯恩斯坦駐香港的亞洲消費分析師胡美琳指出，泡泡瑪特股價走弱“很大程度上是因為整個11月北美線下銷售趨勢走弱”。她估算，泡泡瑪特本季度美國業(yè)務的銷售增速目前已放緩至低于500%。

歐美市場未獲得超預期增長，源于“LABUBU效應”在海外更為明顯，海外供應鏈也形勢嚴峻。

據澎湃新聞，2025年下半年起，北美市場頻繁斷貨，萬圣節(jié)、圣誕節(jié)等關鍵節(jié)點未現(xiàn)預期爆發(fā)。“此前，泡泡瑪特的全球工廠多在中國和越南，物流運輸會消耗很多時間。萬圣節(jié)新品的做工更為繁瑣，也影響了對北美的如期交貨?！迸菖莠斕貎炔咳耸繉Α吨袊髽I(yè)家》說。

目前，在小紅書等平臺上可以看到，泡泡瑪特歐美市場門店人流量不溫不火，泡泡瑪特幾乎等同于LABUBU的認知還未發(fā)生扭轉。要想在海外收獲如國內般高漲的熱情，泡泡瑪特還需要更長期的文化傳導與滲透。

海外供應鏈的梳理，也還需要時間。2026年1月，泡泡瑪特表示：其在印尼、柬埔寨等東南亞地區(qū)以及墨西哥的合作工廠開始出貨，全球六大生產基地正式落地。新增的生產基地也將輻射到東南亞、墨西哥、北美等區(qū)域。

“不能用中國觸達14億人的打法去套海外市場?！睆堃阏f。在本土化方面，歐美與亞洲的消費邏輯差異不容忽視?！皝喼拗鞔蛎ず畜@喜、社交打卡，歐美市場則要強化故事類IP，讓它變得更加能跟消費者有情緒共鳴。對于高品質的客戶，主打收藏價值；低頻客戶群體，要考慮高客單價。”換言之，LABUBU的暴力美學在歐美難以復制?！靶切侨恕眰冊趤喼薜拿q攻勢，也正在遭遇水土不服。為此，泡泡瑪特嘗試從內容層面補齊短板。2025年11月，公司與索尼影業(yè)達成合作，LABUBU或將登上好萊塢銀幕。

“未來三年，戰(zhàn)略風險排序的話，第一個是IP過度集中以及出現(xiàn)斷層?！睆堃銖娬{，LABUBU的生命周期管理是當務之急。其次，海外擴張不及預期的風險仍在累積。第三，泡泡瑪特需要破解盜版與供應鏈品控問題。

畢竟資本市場的多空轉換可以一夜之間完成，但健康IP生態(tài)的構建需要以年為單位。泡泡瑪特的生命力是否真正堅固，答案還藏在下一個爆款的生命周期里。