歡迎加入交易理想國(guó)知識(shí)星球

作者 |宋雪濤 歷夢(mèng)穎

來(lái)源 | 雪濤宏觀筆記

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

關(guān)稅政策是特朗普?qǐng)?zhí)政以來(lái)核心政治資產(chǎn)之一。

2月20日，美國(guó)最高院以6比3的投票結(jié)果裁定，特朗普政府援引《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）征收全球?qū)Φ汝P(guān)稅，以及以打擊芬太尼走私為名實(shí)施的關(guān)稅，構(gòu)成越權(quán)。這意味著特朗普4月2日公布的全球?qū)Φ汝P(guān)稅以及針對(duì)加拿大、墨西哥和中國(guó)的芬太尼關(guān)稅失效。

問(wèn)：IEEPA被判無(wú)效對(duì)特朗普政府有哪些影響？

答：影響主要有三類。

第一，政治影響：關(guān)稅政策是特朗普?qǐng)?zhí)政以來(lái)核心政治資產(chǎn)之一。若不通過(guò)其他合法路徑重啟關(guān)稅，特朗普的政治影響力和對(duì)外談判籌碼將明顯削弱，甚至可能被視為“跛腳鴨”。

第二，經(jīng)濟(jì)影響：據(jù)估算，截至2026年2月20日，依據(jù)IEEPA征收的相關(guān)關(guān)稅累計(jì)規(guī)模已達(dá)約1700億美元。關(guān)稅收入減少及潛在大規(guī)模退稅可能擴(kuò)大財(cái)政赤字，對(duì)美元和美債構(gòu)成壓力。

第三，外交影響：IEEPA被認(rèn)定不具征稅授權(quán)，會(huì)削弱白宮與各個(gè)貿(mào)易伙伴分別簽訂的以關(guān)稅為執(zhí)行抓手的貿(mào)易框架，雖然不會(huì)使此前公布的協(xié)議文本自動(dòng)失效，但在新的長(zhǎng)期法律機(jī)制完全落地之前，貿(mào)易伙伴可能放緩執(zhí)行節(jié)奏。

問(wèn)：特朗普政府將如何應(yīng)對(duì)？

答：在最高院裁定IEEPA越權(quán)后，特朗普迅速采取行動(dòng)，簽署行政指令援引122條款征收全球關(guān)稅（20日提出10%，21日提高到122條款的上限15%），自2月24日生效，有效期最長(zhǎng)為150天。

由于第122條關(guān)稅措施的最長(zhǎng)期限僅為150天，如需延長(zhǎng)必須獲得國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，而民主黨及部分共和黨議員長(zhǎng)期對(duì)其關(guān)稅議程持反對(duì)態(tài)度，因此延期通過(guò)的可能性較低。

在這一約束下，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室（USTR）將維持第301條和第232條下的既有關(guān)稅，并計(jì)劃啟動(dòng)更多貿(mào)易調(diào)查。同時(shí)，大概率將加快推進(jìn)相關(guān)程序，力爭(zhēng)在122條款到期前完成新的301調(diào)查，形成可落地實(shí)施的替代性關(guān)稅方案，以避免政策出現(xiàn)“斷檔”。

格里爾表示新一輪301調(diào)查將覆蓋多數(shù)主要貿(mào)易伙伴，重點(diǎn)領(lǐng)域包括：工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩與強(qiáng)迫勞動(dòng)、藥品定價(jià)機(jī)制、對(duì)美國(guó)科技公司的歧視及數(shù)字服務(wù)稅、海洋污染與海產(chǎn)品貿(mào)易、大米貿(mào)易等。

一旦完成針對(duì)主要貿(mào)易伙伴的301調(diào)查，特朗普在法律上將擁有更大的關(guān)稅操作空間：301關(guān)稅并未設(shè)定明確的關(guān)稅稅率上限，且可在調(diào)查完成后的原框架下通過(guò)公告與程序性步驟對(duì)稅率和覆蓋范圍進(jìn)行上調(diào)、下調(diào)或調(diào)整，而不必每次都重新啟動(dòng)一輪新的301調(diào)查。

根據(jù)USTR官網(wǎng)，目前美國(guó)已經(jīng)完成針對(duì)中國(guó)、尼加拉瓜、印度、印度尼西亞、英國(guó)、巴西以及歐盟等國(guó)家或地區(qū)的基于不同理由和針對(duì)不同主題的301調(diào)查。

問(wèn)：發(fā)起訴訟的貿(mào)易企業(yè)能否獲得關(guān)稅退稅？

答：自11月5日聽(tīng)證會(huì)上大法官對(duì)特朗普標(biāo)志性貿(mào)易政策表達(dá)質(zhì)疑以來(lái)，企業(yè)訴訟迅速激增，試圖追回已繳關(guān)稅。彭博報(bào)道，截至1月6日，至少累計(jì)提起914起訴訟，且?guī)缀跞堪l(fā)生在11月之后。目前已有1000多個(gè)法人實(shí)體卷入相關(guān)案件，其中既包括大型跨國(guó)公司的子公司，也包括消費(fèi)品與工業(yè)領(lǐng)域的知名企業(yè)，如美國(guó)鋁業(yè)、橫濱橡膠、川崎重工、隆基綠能，以及銳步、彪馬、Tommy John、GoPro、舒適（Schick）、倍得適（Playtex）、露華濃、好市多等品牌。

盡管美國(guó)最高法院已判定利用IEEPA征收關(guān)稅非法，但最高法院并未就進(jìn)口商是否有權(quán)獲得退稅、以及具體退稅額度作出明確裁決，而是將相關(guān)問(wèn)題交由下級(jí)法院審理。因此，是否退稅、退多少、何時(shí)退，均需通過(guò)后續(xù)司法程序確定。

歷史上，美國(guó)政府確有大規(guī)模退款的先例。1998年，美國(guó)最高法院裁定對(duì)出口商征收港口維護(hù)稅（Harbor Maintenance Tax）違憲后，CIT隨即建立了專門的索賠與退款程序。該案涉及貿(mào)易法院約4000起訴訟、已繳稅款約7.5億美元。然而，退款并未迅速完成。直到2003年4月3日，行政退款申請(qǐng)仍在排隊(duì)處理中，當(dāng)事方甚至請(qǐng)求法院發(fā)布強(qiáng)制令，要求海關(guān)增加人手、提高處理速度，顯示出大規(guī)模退稅在現(xiàn)實(shí)操作中往往會(huì)演變?yōu)榭缍嗄晖七M(jìn)的行政與司法程序。

對(duì)于當(dāng)前退稅的前景，美國(guó)政府高層的表態(tài)也印證了這一點(diǎn)。特朗普在裁決后表示，相關(guān)退稅訴訟可能會(huì)在法庭上持續(xù)五年之久。貝森特亦表示，整個(gè)過(guò)程可能被拖延數(shù)周、數(shù)月甚至數(shù)年。因此，整體來(lái)看，即便法律層面已作出否定性裁決，實(shí)際退款路徑仍可能漫長(zhǎng)且充滿不確定性。

問(wèn)：此前達(dá)成的貿(mào)易協(xié)議是否存在變數(shù)？

答：盡管財(cái)政部長(zhǎng)貝森特在20日呼吁各國(guó)遵守既有協(xié)議并繼續(xù)推進(jìn)合作，但I(xiàn)EEPA被認(rèn)定不具征稅授權(quán)后，可能帶來(lái)的結(jié)果是執(zhí)行節(jié)奏分化。從執(zhí)行進(jìn)程看，已經(jīng)進(jìn)入白宮實(shí)施軌道的貿(mào)易伙伴（如日本、英國(guó)、印尼）觀望概率相對(duì)較低。這類安排不僅有框架或聲明，還配套總統(tǒng)行動(dòng)或?qū)嵤┪募馕吨婪揭褜⑵浼{入具體執(zhí)行工程，即便關(guān)稅工具發(fā)生變化，也更可能通過(guò)技術(shù)性調(diào)整繼續(xù)推進(jìn)。

相比之下，僅停留在框架層面的伙伴（如歐盟、越南、泰國(guó)、瑞士等）缺乏明確的實(shí)施閉環(huán)，其核心對(duì)價(jià)難以在短期內(nèi)獲得新的法律支撐，因此更可能在IEEPA失效后階段性放緩，等待美方明確替代路徑。

介于兩者之間的是已公布協(xié)議文本或高強(qiáng)度政治承諾、但尚未出現(xiàn)實(shí)施文件的國(guó)家（如韓國(guó)、印度、馬來(lái)西亞、柬埔寨等）。此類伙伴預(yù)計(jì)將采取“分項(xiàng)推進(jìn)”的策略，即在非敏感領(lǐng)域維持合作，但在核心議題上則視美國(guó)新機(jī)制的落地成效動(dòng)態(tài)調(diào)整節(jié)奏。

問(wèn)：IEEPA被判無(wú)效對(duì)美國(guó)市場(chǎng)有何影響？

答：2月20日美國(guó)最高法院裁決公布后，全球金融市場(chǎng)迅速作出反應(yīng)：標(biāo)普500指數(shù)上漲約0.6%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲約1%，歐洲汽車股以及在美上市的韓國(guó)、印度等國(guó)股票亦表現(xiàn)強(qiáng)勁。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)拋售，基準(zhǔn)美債收益率上行，10年期美債收益率上升約2個(gè)基點(diǎn)至4.096%；美元指數(shù)則小幅走弱，下跌約0.2%至97.67。

市場(chǎng)的初始定價(jià)邏輯在于：關(guān)稅可能取消有助于緩解通脹并改善企業(yè)盈利預(yù)期，從而利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但關(guān)稅收入減少及潛在大規(guī)模退稅可能擴(kuò)大財(cái)政赤字，對(duì)美元和美債構(gòu)成壓力。

不過(guò)，這一樂(lè)觀預(yù)期很快受到政策信號(hào)修正。特朗普隨后宣布依據(jù)122條款加征15%的全球性關(guān)稅，并尋求合法替代此前基于IEEPA的征稅路徑，表明美國(guó)并無(wú)意放棄關(guān)稅工具，而是轉(zhuǎn)向新的法律框架繼續(xù)維持貿(mào)易壓力。同時(shí)，大規(guī)模退稅的實(shí)際執(zhí)行高度復(fù)雜，涉及訴訟、行政審核與預(yù)算安排等多個(gè)環(huán)節(jié)，難以在短期內(nèi)落地。

綜合來(lái)看，市場(chǎng)的反應(yīng)更像是對(duì)“政策不確定性的再定價(jià)”，而非對(duì)關(guān)稅定價(jià)的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向。短期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)因通脹與盈利預(yù)期改善而上行，但隨著替代關(guān)稅方案浮現(xiàn)、退稅落地節(jié)奏被下修，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政沖擊和貿(mào)易政策寬松的預(yù)期有所回落，美元與美債承壓的邏輯也隨之弱化。

問(wèn)：判決對(duì)中國(guó)的影響如何？

答：根據(jù)Penn Wharton Budget Model的測(cè)算，截至2025年11月，美國(guó)對(duì)華有效關(guān)稅率約為34.7%，其中包括約10%的301關(guān)稅、10%的對(duì)等關(guān)稅、10%的芬太尼關(guān)稅，以及232行業(yè)關(guān)稅和最惠國(guó)（MFN）關(guān)稅等。

在IEEPA關(guān)稅失效后，美國(guó)改以122條款實(shí)施15%的臨時(shí)附加稅替代原先約20%的IEEPA關(guān)稅，理論上整體稅負(fù)較此前下降約5個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，名義稅率的變化并不會(huì)完全等比例傳導(dǎo)至“有效關(guān)稅率”，因?yàn)楹笳呷Q于進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)、適用關(guān)稅范圍以及企業(yè)規(guī)避行為等因素。因此，在進(jìn)口結(jié)構(gòu)尚未發(fā)生顯著調(diào)整的情況下，美國(guó)對(duì)華有效關(guān)稅率預(yù)計(jì)仍在約30%左右，雖較此前有所回落，但仍明顯高于多數(shù)東南亞國(guó)家及日韓等盟友，對(duì)華關(guān)稅壓力依然處于高位。

此外，美國(guó)已對(duì)中國(guó)絕大多數(shù)商品完成301調(diào)查，若政策轉(zhuǎn)向，提高對(duì)華關(guān)稅具有較強(qiáng)的可操作性和較短的實(shí)施周期。但考慮到特朗普可能于3月31日至4月2日訪華，短期內(nèi)關(guān)稅政策大幅調(diào)整的政治動(dòng)機(jī)有限，維持現(xiàn)有關(guān)稅水平的概率較高。

綜合而言，對(duì)A股出口鏈構(gòu)成一定“邊際利好”，短期表現(xiàn)為預(yù)期修復(fù)的階段性反彈窗口，中期則取決于4月特朗普訪華的潛在交易空間；若美國(guó)通過(guò)301或其他渠道重新抬升稅負(fù)，該窗口也可能迅速收窄。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美國(guó)貿(mào)易伙伴拒絕承認(rèn)階段性貿(mào)易談判成果引發(fā)混亂；美國(guó)退稅節(jié)奏超預(yù)期；美國(guó)新關(guān)稅方案落地超預(yù)期。

官方網(wǎng)站：http://bestanalyst.cn

「對(duì)沖研投」

尋找屬于你的alpha