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作者 |宋雪濤 歷夢穎

來源 | 雪濤宏觀筆記

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

關稅政策是特朗普執(zhí)政以來核心政治資產(chǎn)之一。

2月20日，美國最高院以6比3的投票結果裁定，特朗普政府援引《國際緊急經(jīng)濟權力法》（IEEPA）征收全球對等關稅，以及以打擊芬太尼走私為名實施的關稅，構成越權。這意味著特朗普4月2日公布的全球對等關稅以及針對加拿大、墨西哥和中國的芬太尼關稅失效。

問：IEEPA被判無效對特朗普政府有哪些影響？

答：影響主要有三類。

第一，政治影響：關稅政策是特朗普執(zhí)政以來核心政治資產(chǎn)之一。若不通過其他合法路徑重啟關稅，特朗普的政治影響力和對外談判籌碼將明顯削弱，甚至可能被視為“跛腳鴨”。

第二，經(jīng)濟影響：據(jù)估算，截至2026年2月20日，依據(jù)IEEPA征收的相關關稅累計規(guī)模已達約1700億美元。關稅收入減少及潛在大規(guī)模退稅可能擴大財政赤字，對美元和美債構成壓力。

第三，外交影響：IEEPA被認定不具征稅授權，會削弱白宮與各個貿(mào)易伙伴分別簽訂的以關稅為執(zhí)行抓手的貿(mào)易框架，雖然不會使此前公布的協(xié)議文本自動失效，但在新的長期法律機制完全落地之前，貿(mào)易伙伴可能放緩執(zhí)行節(jié)奏。

問：特朗普政府將如何應對？

答：在最高院裁定IEEPA越權后，特朗普迅速采取行動，簽署行政指令援引122條款征收全球關稅（20日提出10%，21日提高到122條款的上限15%），自2月24日生效，有效期最長為150天。

由于第122條關稅措施的最長期限僅為150天，如需延長必須獲得國會批準，而民主黨及部分共和黨議員長期對其關稅議程持反對態(tài)度，因此延期通過的可能性較低。

在這一約束下，美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）將維持第301條和第232條下的既有關稅，并計劃啟動更多貿(mào)易調(diào)查。同時，大概率將加快推進相關程序，力爭在122條款到期前完成新的301調(diào)查，形成可落地實施的替代性關稅方案，以避免政策出現(xiàn)“斷檔”。

格里爾表示新一輪301調(diào)查將覆蓋多數(shù)主要貿(mào)易伙伴，重點領域包括：工業(yè)產(chǎn)能過剩與強迫勞動、藥品定價機制、對美國科技公司的歧視及數(shù)字服務稅、海洋污染與海產(chǎn)品貿(mào)易、大米貿(mào)易等。

一旦完成針對主要貿(mào)易伙伴的301調(diào)查，特朗普在法律上將擁有更大的關稅操作空間：301關稅并未設定明確的關稅稅率上限，且可在調(diào)查完成后的原框架下通過公告與程序性步驟對稅率和覆蓋范圍進行上調(diào)、下調(diào)或調(diào)整，而不必每次都重新啟動一輪新的301調(diào)查。

根據(jù)USTR官網(wǎng)，目前美國已經(jīng)完成針對中國、尼加拉瓜、印度、印度尼西亞、英國、巴西以及歐盟等國家或地區(qū)的基于不同理由和針對不同主題的301調(diào)查。

問：發(fā)起訴訟的貿(mào)易企業(yè)能否獲得關稅退稅？

答：自11月5日聽證會上大法官對特朗普標志性貿(mào)易政策表達質疑以來，企業(yè)訴訟迅速激增，試圖追回已繳關稅。彭博報道，截至1月6日，至少累計提起914起訴訟，且?guī)缀跞堪l(fā)生在11月之后。目前已有1000多個法人實體卷入相關案件，其中既包括大型跨國公司的子公司，也包括消費品與工業(yè)領域的知名企業(yè)，如美國鋁業(yè)、橫濱橡膠、川崎重工、隆基綠能，以及銳步、彪馬、Tommy John、GoPro、舒適（Schick）、倍得適（Playtex）、露華濃、好市多等品牌。

盡管美國最高法院已判定利用IEEPA征收關稅非法，但最高法院并未就進口商是否有權獲得退稅、以及具體退稅額度作出明確裁決，而是將相關問題交由下級法院審理。因此，是否退稅、退多少、何時退，均需通過后續(xù)司法程序確定。

歷史上，美國政府確有大規(guī)模退款的先例。1998年，美國最高法院裁定對出口商征收港口維護稅（Harbor Maintenance Tax）違憲后，CIT隨即建立了專門的索賠與退款程序。該案涉及貿(mào)易法院約4000起訴訟、已繳稅款約7.5億美元。然而，退款并未迅速完成。直到2003年4月3日，行政退款申請仍在排隊處理中，當事方甚至請求法院發(fā)布強制令，要求海關增加人手、提高處理速度，顯示出大規(guī)模退稅在現(xiàn)實操作中往往會演變?yōu)榭缍嗄晖七M的行政與司法程序。

對于當前退稅的前景，美國政府高層的表態(tài)也印證了這一點。特朗普在裁決后表示，相關退稅訴訟可能會在法庭上持續(xù)五年之久。貝森特亦表示，整個過程可能被拖延數(shù)周、數(shù)月甚至數(shù)年。因此，整體來看，即便法律層面已作出否定性裁決，實際退款路徑仍可能漫長且充滿不確定性。

問：此前達成的貿(mào)易協(xié)議是否存在變數(shù)？

答：盡管財政部長貝森特在20日呼吁各國遵守既有協(xié)議并繼續(xù)推進合作，但IEEPA被認定不具征稅授權后，可能帶來的結果是執(zhí)行節(jié)奏分化。從執(zhí)行進程看，已經(jīng)進入白宮實施軌道的貿(mào)易伙伴（如日本、英國、印尼）觀望概率相對較低。這類安排不僅有框架或聲明，還配套總統(tǒng)行動或實施文件，意味著美方已將其納入具體執(zhí)行工程，即便關稅工具發(fā)生變化，也更可能通過技術性調(diào)整繼續(xù)推進。

相比之下，僅停留在框架層面的伙伴（如歐盟、越南、泰國、瑞士等）缺乏明確的實施閉環(huán)，其核心對價難以在短期內(nèi)獲得新的法律支撐，因此更可能在IEEPA失效后階段性放緩，等待美方明確替代路徑。

介于兩者之間的是已公布協(xié)議文本或高強度政治承諾、但尚未出現(xiàn)實施文件的國家（如韓國、印度、馬來西亞、柬埔寨等）。此類伙伴預計將采取“分項推進”的策略，即在非敏感領域維持合作，但在核心議題上則視美國新機制的落地成效動態(tài)調(diào)整節(jié)奏。

問：IEEPA被判無效對美國市場有何影響？

答：2月20日美國最高法院裁決公布后，全球金融市場迅速作出反應：標普500指數(shù)上漲約0.6%，納斯達克指數(shù)上漲約1%，歐洲汽車股以及在美上市的韓國、印度等國股票亦表現(xiàn)強勁。與此同時，債券市場出現(xiàn)拋售，基準美債收益率上行，10年期美債收益率上升約2個基點至4.096%；美元指數(shù)則小幅走弱，下跌約0.2%至97.67。

市場的初始定價邏輯在于：關稅可能取消有助于緩解通脹并改善企業(yè)盈利預期，從而利好風險資產(chǎn)，但關稅收入減少及潛在大規(guī)模退稅可能擴大財政赤字，對美元和美債構成壓力。

不過，這一樂觀預期很快受到政策信號修正。特朗普隨后宣布依據(jù)122條款加征15%的全球性關稅，并尋求合法替代此前基于IEEPA的征稅路徑，表明美國并無意放棄關稅工具，而是轉向新的法律框架繼續(xù)維持貿(mào)易壓力。同時，大規(guī)模退稅的實際執(zhí)行高度復雜，涉及訴訟、行政審核與預算安排等多個環(huán)節(jié)，難以在短期內(nèi)落地。

綜合來看，市場的反應更像是對“政策不確定性的再定價”，而非對關稅定價的趨勢性轉向。短期內(nèi)，風險資產(chǎn)因通脹與盈利預期改善而上行，但隨著替代關稅方案浮現(xiàn)、退稅落地節(jié)奏被下修，市場對財政沖擊和貿(mào)易政策寬松的預期有所回落，美元與美債承壓的邏輯也隨之弱化。

問：判決對中國的影響如何？

答：根據(jù)Penn Wharton Budget Model的測算，截至2025年11月，美國對華有效關稅率約為34.7%，其中包括約10%的301關稅、10%的對等關稅、10%的芬太尼關稅，以及232行業(yè)關稅和最惠國（MFN）關稅等。

在IEEPA關稅失效后，美國改以122條款實施15%的臨時附加稅替代原先約20%的IEEPA關稅，理論上整體稅負較此前下降約5個百分點。

不過，名義稅率的變化并不會完全等比例傳導至“有效關稅率”，因為后者取決于進口商品結構、適用關稅范圍以及企業(yè)規(guī)避行為等因素。因此，在進口結構尚未發(fā)生顯著調(diào)整的情況下，美國對華有效關稅率預計仍在約30%左右，雖較此前有所回落，但仍明顯高于多數(shù)東南亞國家及日韓等盟友，對華關稅壓力依然處于高位。

此外，美國已對中國絕大多數(shù)商品完成301調(diào)查，若政策轉向，提高對華關稅具有較強的可操作性和較短的實施周期。但考慮到特朗普可能于3月31日至4月2日訪華，短期內(nèi)關稅政策大幅調(diào)整的政治動機有限，維持現(xiàn)有關稅水平的概率較高。

綜合而言，對A股出口鏈構成一定“邊際利好”，短期表現(xiàn)為預期修復的階段性反彈窗口，中期則取決于4月特朗普訪華的潛在交易空間；若美國通過301或其他渠道重新抬升稅負，該窗口也可能迅速收窄。

風險提示：

美國貿(mào)易伙伴拒絕承認階段性貿(mào)易談判成果引發(fā)混亂；美國退稅節(jié)奏超預期；美國新關稅方案落地超預期。

官方網(wǎng)站：http://bestanalyst.cn

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