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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：煉金女王

來源：雪球

這幾天看了一份德意志銀行 2025 年10月發(fā)布的《長期投資終極指南》，覆蓋 56 個(gè)經(jīng)濟(jì)體，最長超 200 年資產(chǎn)回報(bào)數(shù)據(jù)。該研究揭示了長期投資的本質(zhì)，總結(jié)為四條法則。

長期投資終極指南的四條法則：1、股票是長期財(cái)富積累的核心資產(chǎn)！

1）關(guān)于股票：

投資股票本質(zhì)是投資全球經(jīng)濟(jì)增長。

"Equities should be held for decades to capture compounding growth, as short-term volatility is irrelevant to long-term outcomes."（股票應(yīng)持有數(shù)十年以捕獲復(fù)利增長，短期波動(dòng)對(duì)長期結(jié)果無關(guān)緊要。）

股票是有內(nèi)生收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。長期來看，能跑贏各類資產(chǎn)。全球 200 年美元通脹調(diào)整后回報(bào)中位數(shù)顯示：股票（4.9%/ 年）＞60/40 股債組合（4.2%/ 年）＞政府債券（2.6%/ 年）＞短期票據(jù)（1.9%/ 年）＞黃金（0.4%/ 年）＞現(xiàn)金（-2.0%/ 年）。

2）關(guān)于現(xiàn)金：

"Holding cash erodes real returns; all capital should be deployed into productive assets."（持有現(xiàn)金會(huì)侵蝕實(shí)際回報(bào)；所有資金應(yīng)配置到生息資產(chǎn)。）

數(shù)據(jù)顯示，過去百年，56 個(gè)樣本經(jīng)濟(jì)體中僅瑞士、新加坡和荷蘭貨幣兌美元升值，25 個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值超 99%。

3）關(guān)于黃金：

"Gold should be held only as a tactical hedge during high-inflation periods, not as a core portfolio component."（黃金僅應(yīng)在高通脹時(shí)期作為戰(zhàn)術(shù)性對(duì)沖持有，而非核心配置。）

歷史上通脹高企和戰(zhàn)爭時(shí)期（如 1910 年代、1940 年代），資產(chǎn)實(shí)際回報(bào)普遍疲軟，而黃金在這類極端環(huán)境中表現(xiàn)穩(wěn)健 —— 這與行業(yè)共識(shí) “亂世黃金” 一致：戰(zhàn)爭、地緣沖突等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，股票、債券往往集體承壓，黃金憑借全球認(rèn)可的硬通貨屬性，成為資金避險(xiǎn)的核心選擇。

2、估值是長期回報(bào)的最強(qiáng)預(yù)測(cè)因子！

估值是長期回報(bào)的 “第一預(yù)測(cè)因子”，全球范圍 “低估值跑贏” 是普遍規(guī)律（美國高估值跑贏為歷史特例）。

1）關(guān)于股票

初始估值至關(guān)重要：按 CAPE（周期調(diào)整市盈率）、市盈率（P/E）及股息收益率劃分，低估值（低于中位數(shù)）經(jīng)濟(jì)體股票組合年化回報(bào)顯著高于高估值組合——過去 70 年，低市盈率組合年化回報(bào)（20.2%）顯著高于高市盈率組合（11.4%）；過去 200 年，高股息組合回報(bào)（12.8%）高于低股息組合（9.3%）。即使在 5 年短期周期，初始估值與實(shí)際股票回報(bào)的相關(guān)性仍十分顯著。

美國是特例：盡管市盈率、CAPE 比率高企且股息收益率處于歷史低位（股票回購成為資本返還的主要方式），但美國近期仍實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁回報(bào)。不過長期來看，估值仍起作用，過去 25 年美國股票回報(bào)雖跑贏國際同行，但已低于此前數(shù)十年水平。

2）關(guān)于債券

初始收益率對(duì)債券回報(bào)的影響同樣關(guān)鍵 —— 初始債券收益率和央行政策利率越高，后續(xù)回報(bào)越強(qiáng)。高初始收益率和利率是長期實(shí)際回報(bào)強(qiáng)勁的最可靠預(yù)測(cè)指標(biāo)。核心邏輯是債券算術(shù)：初始收益率越高，抵御通脹的收入緩沖越強(qiáng)；若初始收益率極低，除非通脹為負(fù)（在當(dāng)今世界既不可持續(xù)也不符合政治意愿），否則實(shí)際回報(bào)空間有限。

買入價(jià)格就是風(fēng)險(xiǎn)本身，在低估值區(qū)間布局，是鎖定長期高收益的唯一定量前提。

3.、三大指標(biāo)影響長期趨勢(shì)！

資產(chǎn)價(jià)格無法脫離周期獨(dú)立存在，三大指標(biāo)影響長期趨勢(shì)：

1）名義 GDP 增長是資產(chǎn)回報(bào)的長期錨點(diǎn)：驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利、家庭收入、利率及政府財(cái)政收入。1900 年以來，全球美元加權(quán)名義 GDP 年化增長率為 5.7%。全球?qū)嶋H GDP 增長近幾十年呈下行趨勢(shì)，尤其是發(fā)達(dá)市場(chǎng)，當(dāng)前發(fā)達(dá)市場(chǎng)實(shí)際 GDP 增長中位數(shù)已接近 19 世紀(jì)中后期的低位，低于 20 世紀(jì)后半葉的任何時(shí)期。截至 2024 年底，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票 25 年滾動(dòng)實(shí)際回報(bào)跌至百年最低，凸顯實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長與實(shí)際投資回報(bào)的強(qiáng)相關(guān)性。資產(chǎn)回報(bào)最終反映對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的索取權(quán)，低增長環(huán)境必然對(duì)應(yīng)更低回報(bào)。（我們對(duì)未來的收益預(yù)期要有所降低，因?yàn)槿騡dp增速都在放緩，而新興市場(chǎng)機(jī)會(huì)更大。）

另外，關(guān)于GDP，我們還要考慮人口：全球人口增長在 1960-1970 年代達(dá)到峰值，新興市場(chǎng)同期人口擴(kuò)張尤為迅速，與強(qiáng)勁的名義 GDP 增長和股票名義回報(bào)相契合。如今，發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)均面臨兩百年以來最緩慢的人口增長，勞動(dòng)年齡人口下降的經(jīng)濟(jì)體將難以維持強(qiáng)勁的實(shí)際 GDP 增長。在 56 個(gè)樣本經(jīng)濟(jì)體中，32 個(gè)預(yù)計(jì)勞動(dòng)年齡人口萎縮，21 個(gè)將出現(xiàn)總?cè)丝谙陆担?5 個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，17 個(gè)將面臨勞動(dòng)年齡人口減少，9 個(gè)將出現(xiàn)人口萎縮。新興市場(chǎng)人口趨勢(shì)總體更有利，但中國等例外已開始人口下降并可能持續(xù)。

2）利率是債券回報(bào)閾值：政策利率＜4% 時(shí)，債券 25 年實(shí)際回報(bào)趨近于 0；僅當(dāng)政策利率超過 4%，回報(bào)才會(huì)顯著為正 ；10 年期國債收益率＜3% 時(shí)，長期實(shí)際回報(bào)大概率為負(fù)；3%-4% 區(qū)間時(shí)回報(bào)低于 1%。目前多數(shù)歐元區(qū)政府債券收益率在 2.5%-3.5% 之間。當(dāng)前歐洲央行政策利率約 2%，美聯(lián)儲(chǔ)利率約 4% 且預(yù)計(jì)今年進(jìn)一步下調(diào)，這一結(jié)論值得警惕。

3）通脹影響：溫和通脹（0-3%）是股票黃金環(huán)境，通脹＞8% 時(shí)，股票實(shí)際回報(bào)下滑 50% 以上。

順應(yīng)周期，就是在利率高位加倉債券、在溫和通脹期持有權(quán)益、在低增長環(huán)境降低回報(bào)預(yù)期。

4、堅(jiān)持60/40股債組合！

60/40 股票加權(quán)組合歷史上名義虧損概率最低，25 年負(fù)回報(bào)概率僅 0.1%。60/40 組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)在除奧地利外的所有經(jīng)濟(jì)體均優(yōu)于單一股票資產(chǎn) —— 即使在股票與債券相關(guān)性較高的市場(chǎng)（如英國），60/40 組合仍能提供更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征。

股票與債券相關(guān)性：歷史上兩類資產(chǎn)通常同向變動(dòng)，唯一例外是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后至全球金融危機(jī)期間（增長疲軟、通脹溫和，股票表現(xiàn)不佳而債券走強(qiáng)，相關(guān)性多次為負(fù)）。但后新冠時(shí)代通脹沖擊導(dǎo)致債券大幅拋售并拖累股票，相關(guān)性回歸歷史正向常態(tài)。未來，結(jié)構(gòu)性高通脹可能使股票與債券更常同向變動(dòng)，投資者不應(yīng)假設(shè)兩者能相互有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。但長期來看，60-40仍是最佳選擇。

另外，補(bǔ)充一組，回撤數(shù)據(jù)，值得大家關(guān)注：

股票極端回撤：持續(xù) 25 年以上且未恢復(fù)的實(shí)際回撤極為罕見，意大利（1906 年開始的 53 年回撤，最大跌幅 91%）、法國（1942 年開始的 42 年回撤，最大跌幅 88%）、日本（1989 年開始的 33 年回撤，最大跌幅 70%）等為典型案例。目前僅希臘和肯尼亞仍處于持續(xù)超 25 年的實(shí)際回撤中，日本的長期回撤已于 2022 年結(jié)束。

債券極端回撤：持續(xù) 75 年以上且未恢復(fù)的實(shí)際回撤更為常見，多數(shù)與兩次世界大戰(zhàn)等重大全球沖擊相關(guān)。歷史表明，股票在極端沖擊后通常能實(shí)現(xiàn)實(shí)際回報(bào)恢復(fù)，而債券的實(shí)際損失往往近乎永久性 —— 反映債券長期實(shí)際回報(bào)的不對(duì)稱性：上行空間有限，而深度、持續(xù)的回撤可能持續(xù)數(shù)十年。

這個(gè)就是兩個(gè)點(diǎn)，一個(gè)是數(shù)據(jù)的盲區(qū)，跌的大盤卻有漲的公司，所以就說買指數(shù)是不負(fù)責(zé)的，要買的一直都是低估有增長潛力或者是能困境反轉(zhuǎn)的公司。另一個(gè)點(diǎn)是全球投資很重要，全球買便宜貨才是關(guān)鍵！

簡而言之：投資股票是最好的選擇，但需要構(gòu)建60/40的組合，長期來看這樣可以降低風(fēng)險(xiǎn)，并且，不管是股票也好，債券也好，都必須買低估值的，因?yàn)檫@將影響我們的長期收益率，當(dāng)然，最重要的是，我們要順應(yīng)趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長，公司成長，才是關(guān)鍵！

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