歲末年底，當我與一級市場投資人見面時，他又向我聊到了行業(yè)一個比較熱的話題：專項基金又殺回來了。據(jù)該位投資人透露，去年一家頭部GP在專項基金上就十分活躍?！安簧夙椖勘澈蠖际菍ｍ椈鹪谥Ю猓莻鹘y(tǒng)盲池基金的錢?！?/p>

實際上，自IPO回暖后，明星專項基金的市場水溫就明顯上升。而他最近也聽到，有不少LP主動詢問某頭部明星項目，并明確表示只對這些“明星項目”感興趣。

“因為在這些LP們來看，相比盲池基金，明星項目更具有確定性，也是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，未來在退出路徑上也更明確些?！痹撐煌顿Y人說道。

“明星項目，閉眼入就對了”

在交流中，前述投資人提到，LP之所以熱衷于投明星項目，源于“更低的認知成本”?！斑@些項目辨識度高，又契合政策導(dǎo)向，無需冗長盡調(diào)或反復(fù)解釋，想要接觸的LP都懂”。

更重要的是，對于大多數(shù)外部LP來說，雖然看中了某個明星項目，但也很難通過常規(guī)渠道參與到新融資輪次中。一般而言，新融資輪次往往由老股東或者戰(zhàn)略方優(yōu)先認購，更何況有些明星項目可能會對資金方進行選擇，讓一般外部資金難以擠入。

正因如此，明星專項基金成了LP眼中的“香餑餑”。專項基金，通常指為投資某一特定項目而設(shè)立的基金，它們一般不參與新融資，而是通過接老股的方式進入。這在不少LP眼中，幾乎成了參與頭部項目的主要路徑之一。

在估值上，上述投資人也向我打了一個有趣的比方：“比如，某家多次登上春晚的人形機器人公司，最新投后估值約120億元，另一家技術(shù)路線不同的頭部企業(yè)則接近210億元的估值。在這種情況下，如果你關(guān)系跟我好，那么我可以給你打折，后者按180億元的老股估值算，就看你愿不愿意接了?！?/p>

從某種程度上說，明星項目的專項基金，也存在“刷臉”搶額度、借熟人的資源卡位頭部的情況。而這種有老股可接的明星專項基金，在業(yè)內(nèi)也通常被視為“閉眼入”的稀缺機會。

“這就好比宇樹科技，如果有上車機會，你上不上？所以，根本不用懷疑。”上述投資人說道。

IR人士也向我證實了專項基金的繁榮程度。一位IR人士感慨：在募資端，以前和高凈值客戶吃飯，吃了好幾頓后都沒動靜；但現(xiàn)在不用約，主動就來聯(lián)系了?？h域LP更是如此，只要募資時把話說得通俗一點，比如把“IRR、門檻、贖回”說成他們都能聽得懂的“保本、利息、隨取”。那么，他們單筆的出資額從幾百萬到小幾千萬，都不罕見。

除了縣域LP，地方政府、家族辦公室和海外資本也是出資大頭。特別是地方政府，一位業(yè)內(nèi)人士透露，他們比較喜歡投這類項目，一方面與產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān)，另一方面也是確定性較強。

而在出資金額上，地方政府也十分“大氣”，單筆多在小幾千萬到五六千萬，是縣域LP的好幾倍；海外資金則會受限于外匯管制和架構(gòu)要求，通常以SPV（特殊目的實體）的結(jié)構(gòu)間接參與?！氨M管在出資流程上相對復(fù)雜，但這類資本也是資金實力相當雄厚，且常常指定最TOP級的項目來投。”前述人士繼續(xù)表示道。

可以說，專項基金的回暖，徹底激活了沉寂已久的LP市場，但對于GP而言，也必須要有明星或者頭部項目在手上，才能分得這杯羹。所以，從某種程度上來說，在專項基金牌桌上的依然是少數(shù)機構(gòu)。

明星項目，才好“募資”

專項基金的火爆，折射出市場對確定性資產(chǎn)的“需求”。但這份確定性背后，是政策的持續(xù)加碼，以及硬科技資產(chǎn)在二級市場上的風(fēng)生水起。特別是多家硬科技公司上市后，在二級市場上迅速獲得高溢價回報，極大地提振了一級市場的信心。

以去年底上市的兩家GPU芯片公司為例，盡管在上市前其估值已經(jīng)“不低”，但IPO后市值雙雙飆升到3000億元以上，摩爾線程更是最高到4400億元。只能說，沒有最高，只有更高。

再者，今年1月初，先后在港交所上市的壁仞科技、智譜、MiniMax，上市初期市值均站上千億港元關(guān)口。而MiniMax在1月底的時候，則最高沖到599港元，市值逼近2000億港元大關(guān)。相當于上市不到1個月，就翻了一倍。

這些案例，均讓市場對“這些確定性資產(chǎn)的后續(xù)上市表現(xiàn)”充滿想象，也讓未上市頭部企業(yè)”或“Pre-IPO明星項目”成為LP爭搶的對象。

然而，并非所有被冠以“明星”之名的項目都能順利上市。一位投資人坦言：“在現(xiàn)實中，幾乎所有聲稱投向明星項目的專項基金，都會對外宣稱‘融完這輪立馬申報IPO’。但實際進展如何，尚未可知。”

值得一提的是，這類對外宣稱“立馬申報IPO”的項目，上市目的地多為港股。一方面，科創(chuàng)板實行“推薦制”，門檻較高；另一方面，港交所的18A和18C，專為未盈利生物醫(yī)藥與特?？萍脊驹O(shè)定，使得很多處于虧損階段的機器人、人工智能企業(yè)，有了上市路徑。

一組數(shù)據(jù)顯示，過去一年，港交所的IPO排隊數(shù)已十分驚人。截至2026年2月9日，港交所IPO排隊企業(yè)共386家，其中主板企業(yè)380家，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)6家。而這些公司中，“A+H”的企業(yè)有115家，“18A生物科技公司”有43家，“18C特專科公司”為21家。這也使得港交所的鑼不夠敲了，常常成為熱議的一幕。

對于這類項目，該位投資人認為，要說風(fēng)險也不是沒有。在他看來，這種SPV專項基金，一般用“有限合伙”的形式，有些沒有在基金業(yè)協(xié)會備案?！叭绻罄m(xù)出現(xiàn)糾紛，可能會不太好處理，存在LP權(quán)益受損的風(fēng)險。而且，從市場走勢來看，明星項目上市破發(fā)的也不是沒有?！?/p>

“但不管怎么說，市場之所以買賬，還是看中了這份確定性，因為只有‘明星項目’才好募資嘛。”該投資人總結(jié)道。

熱鬧之下，明星項目也在暗流涌動

專項基金的追捧，讓“明星項目”成了LP眼中的稀缺資源；但誰能持續(xù)領(lǐng)跑，誰又能擠進第一梯隊，市場仍在“觀望”。由此，一場看不見的硝煙，在這些頭部項目之間展開。

比如，商業(yè)航天領(lǐng)域，比拼的就是可回收火箭技術(shù)、衛(wèi)星制造技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力等。截至目前，藍箭航天、長征十二號甲已實現(xiàn)部分技術(shù)的突破，而衛(wèi)星制造技術(shù)則包括衛(wèi)星的批量化生產(chǎn)能力、小型化、智能化水平，以及星間激光通信、高精度傳感器等多個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

人形機器人領(lǐng)域，面對則是更大的練兵場。以2026年春晚為例，這場覆蓋超10億觀眾的晚會，首次成為人形機器人的必爭之地。其中，宇樹科技繼2021年機器牛“犇犇”、2025年《秧bot》人形機器人后，第三次登上春晚舞臺。

魔法原子作為“智能機器人戰(zhàn)略合作伙伴”，其人形機器人Magic Bot Z1、Magic Bot Gen1和四足機器人Magic Dog亮相春晚；被官宣為“總臺2026年春晚指定具身大模型機器人”的銀河通用，參演了賀歲微電影《我最難忘的今宵》。

松延動力作為春晚人形機器人的合作伙伴，與蔡明一起搭檔小品《奶奶的最愛》。對這些公司而言，春晚不僅是秀場，更是向LP、地方政府和產(chǎn)業(yè)伙伴傳遞“我已進入國家級主流視野”的重要信號。

值得一提的是，沒有上春晚的智元機器人，也親自操刀在春節(jié)前夕主辦了一場《機器人奇妙夜》。在這場“奇妙夜”上，舞蹈、小品、魔術(shù)、武術(shù)、歌曲、走秀，幾乎所有表演類的項目，都被智元機器人秀了一遍，顯示出機器人邁入 “舞臺級系統(tǒng)智能” 新階段。

于是乎，春晚頂級流量的曝光、自辦機器人晚會的能力、以及各家的技術(shù)實力比拼，都在無形中抬高了“頭部明星項目”的門檻。一位投資人認為，這可能放大了頭部效應(yīng)，也加速了泡沫的出清。

在技術(shù)敘事方面，競爭同樣激烈：有的主打“全自研關(guān)節(jié)模組”，強調(diào)底層硬件掌控力；有的聚焦“端到端大模型驅(qū)動”，突出AI原生能力；有的則用“已進入汽車工廠試產(chǎn)線”證明商業(yè)化落地能力。

可以說，故事雖不盡相同，但目標卻十分一致：即錨定“不可替代的頭部位置”，保持身段優(yōu)勢，以增加確定性。

當然，在這場比拼中，競賽早蔓延到外部。 2026年1月，理想汽車CEO李想在全員信中宣布正式進軍人形機器人領(lǐng)域，目標是在2030年前推出“具備完整生命特征”的人形機器人。

由此來看，各路人形機器人的競爭將更加激烈，明星公司們也必須躋身頭部，才可能在最后不下牌桌。而專項基金，作為連接明星敘事與真金白銀的最直接途徑，也將重新分配一級市場的資源與流向。