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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：鈍悟慢富

來源：雪球

2025年12月16日，布倫特原油跌到58.53美元。

那天晚上，有個(gè)朋友私信我：“你天天吹中海油，油價(jià)真要跌到50怎么辦？”

我沒回。因?yàn)檫@個(gè)問題，我也問過自己無數(shù)遍。拿著的人，誰沒在半夜驚醒過？

直到我把2025年三季報(bào)翻出來，一頁一頁重看了一遍。看完，反而踏實(shí)了。

不是因?yàn)樗鼧I(yè)績多漂亮——凈利潤下滑12.6%，這數(shù)據(jù)放在哪都談不上好看。而是因?yàn)樗屛铱吹揭环N能力：油價(jià)沒怎么跌，利潤確實(shí)掉了，但真金白銀沒少進(jìn)賬。

2025年三季度，布倫特油價(jià)同比只跌了0.3%。但中海油的經(jīng)營性現(xiàn)金流是1717億，是同期凈利潤的1.67倍。

翻譯成人話：賺的錢少了，但到手的錢沒少。

賬上現(xiàn)金還在堆，全球最深海的鉆探項(xiàng)目還在按計(jì)劃推進(jìn)。埃克森在裁員，殼牌在關(guān)井，BP在推遲項(xiàng)目——它 quietly 干自己的事。

憑什么？

先說成本

全球能玩深海油氣勘探的玩家，一只手?jǐn)?shù)得過來。中海油是其中之一，而且是成本控制得最好的那個(gè)。

我給你列個(gè)表，你自己看：

這張表什么意思？翻譯成白話：油價(jià)跌到50，它還能賺，別人可能已經(jīng)虧了。

這里有個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)概念叫邊際成本，值得展開說說。

打個(gè)比方：你開了一家奶茶店，房租設(shè)備是固定成本，不管賣不賣都得付。但每多做一杯奶茶，只需要多加奶、茶、杯子——這就是邊際成本。

對油氣公司來說，固定成本（勘探、鉆井）一旦沉沒，就再也收不回來了。只要油價(jià)高于邊際成本，每多產(chǎn)一桶油，就是在給利潤做貢獻(xiàn)。

中海油的邊際成本是多少？財(cái)報(bào)沒明說，但可以估算：27.35美元的桶油主要成本里，大部分是折舊和作業(yè)費(fèi)，邊際成本可能只有十幾美元。

這意味著什么？

當(dāng)油價(jià)跌到50美元，中海油每賣一桶油，扣除十幾美元的邊際成本，還有30多美元可以去覆蓋固定成本。而成本35美元的玩家，邊際成本可能高達(dá)25美元以上，油價(jià)50美元時(shí)每桶只剩20多美元毛利，覆蓋固定成本后很可能虧損。

所以你看，油價(jià)越低，它的相對優(yōu)勢反而越大。它不是扛周期，是讓周期對自己失效。

更可怕的是，這個(gè)成本還在降。2025年前三季度，同比再降2.8%。不是靠砍工人工資——我問過行業(yè)內(nèi)的人，說他們在推“數(shù)智化”，自動(dòng)運(yùn)行率在提升，能耗在優(yōu)化，連檢修都是“精準(zhǔn)大修”，不是到點(diǎn)就停。

再說產(chǎn)量

很多人擔(dān)心：石油還能挖多久？產(chǎn)量會(huì)不會(huì)掉？

我一開始也擔(dān)心。后來把它的項(xiàng)目排期拉出來看了一遍，放心了：

這張表我放手機(jī)里面，每次擔(dān)心產(chǎn)量的時(shí)候就看一眼。挺管用。

未來三年產(chǎn)量目標(biāo)：760→780→800→830百萬桶油當(dāng)量。每年增量20-30百萬桶。

這不是畫餅，是排期表。我拿給一個(gè)做項(xiàng)目的朋友看，他說：“這種級別的清單，不是拍腦袋能拍出來的�！�

三說分紅

很多人買中海油是沖著分紅去的。我也不例外。

但分紅這東西，得看拿什么分。有些公司利潤看著高，一查現(xiàn)金流全是應(yīng)收賬款，分紅分的是借來的錢。

中海油不是。

2025年前三季度，經(jīng)營性現(xiàn)金流1717億，是凈利潤的1.67倍。2024年全年，這個(gè)比例是1.6倍。

每賺1塊錢利潤，賬上進(jìn)來1塊6的現(xiàn)金。

從金融學(xué)角度看，企業(yè)的價(jià)值，是它未來能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。中海油的自由現(xiàn)金流持續(xù)大于凈利潤，意味著它的價(jià)值不僅沒被高估，可能還被低估了。

三個(gè)反直覺的細(xì)節(jié)

翻財(cái)報(bào)的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)幾個(gè)有意思的事。

先說第一個(gè)細(xì)節(jié)。

2025年Q3，布倫特同比-0.3%，中海油凈利潤-12.6%。

乍一看：業(yè)績不行。

拆開看：臺風(fēng)導(dǎo)致產(chǎn)量下滑，折舊攤銷成本增加。這不是需求問題，是短期擾動(dòng)。

萬寧在2025年總結(jié)里說，他業(yè)績平庸是石油股拖累的——這是事實(shí)。但正因?yàn)榭炊@是短期擾動(dòng)，他才敢把中海油作為第一重倉股，只是用“漲多減倉、跌多加倉”的方式動(dòng)態(tài)平衡。

大佬也會(huì)動(dòng)搖，也會(huì)調(diào)整。區(qū)別在于：他動(dòng)搖的時(shí)候，知道自己在動(dòng)搖什么。

再說第二個(gè)，這個(gè)我最喜歡。

27.35美元，同比降2.8%。這個(gè)“降”不是砍人，是技術(shù)迭代。

有個(gè)細(xì)節(jié)我印象很深：南海某平臺的操作工，會(huì)盯著油價(jià)干活。油價(jià)高的時(shí)候搶產(chǎn)量，把能開的井全開上；油價(jià)低的時(shí)候保安全、控成本，連檢修都挑電價(jià)便宜的時(shí)候做。

這不是管理層的要求，是一線工人自己琢磨出來的。有朋友在評論區(qū)說，這叫“全員算賬”。我覺得這個(gè)詞特別準(zhǔn)。27.35美元背后，是這種文化在撐著。

第三個(gè)細(xì)節(jié)，可能是最重要的。

不是今年特殊。2024年1.6倍，2025年1.67倍。

這說明什么？說明它賺的是真錢，不是紙面富貴。

周期股的致命傷是“賺假錢”——景氣的時(shí)候利潤高，一查全是應(yīng)收賬款和庫存；低谷的時(shí)候利潤掉，現(xiàn)金流直接負(fù)掉。中海油沒有這個(gè)病。

寫到這里，我想插一句題外話。不是財(cái)務(wù)分析，是關(guān)于你和我。

為什么大多數(shù)人在油價(jià)下跌時(shí)會(huì)恐慌賣出？因?yàn)槿祟惔竽X內(nèi)置了損失厭惡——虧100塊的心疼，比賺100塊的開心，強(qiáng)烈兩倍。當(dāng)股價(jià)隨油價(jià)下跌，賬戶浮虧時(shí)，那種痛感會(huì)驅(qū)動(dòng)我們“止損”。

同時(shí)還有錨定效應(yīng)：2025年12月16日油價(jià)58.53，這個(gè)數(shù)字會(huì)成為你心里的錨。當(dāng)油價(jià)反彈到67，你覺得“漲了”；當(dāng)油價(jià)再跌回60，你又覺得“要完”。

但投資不是錨定昨天的價(jià)格，而是錨定公司的內(nèi)在價(jià)值。

中海油的內(nèi)在價(jià)值錨是什么？是成本、產(chǎn)量、現(xiàn)金流這三個(gè)不變的東西。只要這三個(gè)錨沒變，油價(jià)怎么波動(dòng)，都只是海面波浪，不改變海底山脈的高度。

短板和籌碼，都得說清楚

聊了這么多好的，也得說說問題。任何公司都有，不說反而不誠實(shí)。

短板是明面上的：

1. 產(chǎn)量依賴：2025Q3已經(jīng)暴露，臺風(fēng)一來，利潤就掉。這不是它能控制的。

2. 油價(jià)依賴：再怎么成本低，油價(jià)跌到30它也難受——雖然這個(gè)概率很低。

3. 海外地緣風(fēng)險(xiǎn)：圭亞那旁邊是委內(nèi)瑞拉，那塊地兒從來不太平。

4. 轉(zhuǎn)型壓力：能源替代是慢刀子，市場永遠(yuǎn)擔(dān)心“石油還有多少年”。

籌碼是藏在深處的：

1. 成本曲線最左端：27.35美元 vs 對手，這個(gè)差距不是一兩年能追上的。

2. 產(chǎn)量增長的確定性：未來三年的項(xiàng)目排期，比大多數(shù)公司的“愿景”靠譜。

3. 分紅有底：1.6倍以上的現(xiàn)金流覆蓋率，分紅不是畫餅。

4. 深海技術(shù)可外溢：海上風(fēng)電是自然延伸，它已經(jīng)在布局。

聊完短板，我想換一個(gè)角度。用戰(zhàn)略學(xué)的波特五力模型再看看它——有些東西會(huì)更清楚。

五力維度 中海油的處境

所以，中海油的護(hù)城河不只是成本低，而是成本+技術(shù)+規(guī)模+資本紀(jì)律的組合。這種護(hù)城河，不是一兩年能挖出來的，也不是一兩年能填平的。

它不是周期股

市場習(xí)慣把中海油歸為“周期股”，和油價(jià)劃等號。

但周期股的定義是什么？——利潤隨價(jià)格大起大落，景氣時(shí)賺翻，低谷時(shí)虧光。

中海油呢？

油價(jià)150的時(shí)候它賺，油價(jià)50的時(shí)候它還是賺。只是賺多賺少的問題。

這樣的公司，你非要叫它周期股？

有專業(yè)投資者用EV/自由現(xiàn)金流算過：中海油的調(diào)整后自由現(xiàn)金流回報(bào)周期只有4.94年。這意味著什么？意味著你買下整個(gè)公司，不到5年就能回本——而且這還是在油價(jià)不漲的假設(shè)下。

有位朋友的評論特別貼切，他說：“成本是中海油的防彈衣——子彈打過來，別人倒它站著�！�

三個(gè)指標(biāo)，就夠了

看懂中海油，不需要復(fù)雜的模型。三個(gè)指標(biāo)：

這張表我貼在自選股旁邊，每次手癢想操作的時(shí)候看一眼。能管住手。

三個(gè)指標(biāo)共振的時(shí)候，就是值得留意的時(shí)候：

現(xiàn)在是什么狀態(tài)？成本還在降，產(chǎn)量按計(jì)劃走，現(xiàn)金流1.67倍——三個(gè)指標(biāo)都在健康區(qū)間。

兩種活法，沒有對錯(cuò)

看懂這些，只是第一步。

有人用它長持收息，每年拿6-7%的分紅，等周期回歸的均值修復(fù)。

有人用它波段吃波動(dòng)——A股振幅30.17%，港股28.53%，0.4元一檔的網(wǎng)格，單次波段能做到15%的收益。

有個(gè)朋友，專門在海油上做網(wǎng)格。0.4元一檔，一年下來做了五六次，收益比我還高。他跟我說：我不像你懂那么多，我就會(huì)看波動(dòng)。

萬寧的做法是中間態(tài)：漲多了減一點(diǎn)，跌多了加一點(diǎn)，動(dòng)態(tài)平衡。

沒有對錯(cuò)，只有適合不適合。

但無論哪派，前提都是看懂那三個(gè)東西：成本、產(chǎn)量、現(xiàn)金流。

看不懂的人，長持是死扛，波段是賭博。

看得懂的人，長持是熬周期，波段是吃波動(dòng)。

對了，交代一下：我自己還拿著中海油，拿了不是一兩天了。所以你看這篇文章，就當(dāng)是一個(gè)重倉者給自己打氣。對錯(cuò)我自己負(fù)責(zé)，你看了參考就好。

2025年Q3的業(yè)績波動(dòng)，是一次壓力測試。

臺風(fēng)來了，它確實(shí)會(huì)晃。但晃完之后，產(chǎn)線照常轉(zhuǎn)，現(xiàn)金照常流，分紅照常發(fā)。

這就是“反脆弱”：不是不會(huì)受傷，而是受傷后恢復(fù)得比別人快。

所以，下次油價(jià)大跌，別慌。先看三個(gè)數(shù)：

① 成本有沒有超過27.35？

② 產(chǎn)量有沒有按計(jì)劃兌現(xiàn)？

③ 現(xiàn)金流/利潤還在不在1.6倍以上？

三個(gè)數(shù)只要沒變，中海油就還是那臺印鈔機(jī)。

至于油價(jià)，讓它自己玩去。

祝你的持倉，不管油價(jià)漲跌，都能睡得著覺。

數(shù)據(jù)來源說明：

① 中海油財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：公司2024年報(bào)、2025年三季報(bào)

② 競爭對手成本數(shù)據(jù)：各公司2025年財(cái)報(bào)

③ 產(chǎn)量項(xiàng)目信息：公司2025年戰(zhàn)略展望公告

④ 股價(jià)波動(dòng)數(shù)據(jù)：Wind、理杏仁

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