文 | Innocent Roland

2026年2月12日，全球食品飲料巨頭卡夫亨氏（Kraft Heinz， KHC）在華爾街投下了一枚震撼彈。距離2025年9月公司高調(diào)宣布將業(yè)務(wù)拆分為“北美基礎(chǔ)食品”與“全球增長風(fēng)味”兩大獨立上市實體的計劃僅過去不到五個月，董事會突然宣布終止這一代號為“Project Unity”的拆分計劃。

如果僅僅是放棄拆分，那么這可能只是資本的妥協(xié)和追求利潤。但之所以讓人震驚，就是因為卡夫亨氏在宣布放棄拆分的同時，非但不準備戰(zhàn)略收縮度過寒冬。反而規(guī)劃了一個極為激進的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：將原計劃用于拆分重組的巨額一次性費用（約為6億美元），全部轉(zhuǎn)投向市場營銷、數(shù)字化渠道建設(shè)以及核心產(chǎn)品的研發(fā)升級。

這一決定標志著這家擁有百余年歷史的食品帝國，在經(jīng)歷了長達十年的“3G資本式”成本削減和隨后兩年的戰(zhàn)略迷茫后，終于在資本運作與實業(yè)經(jīng)營的十字路口，選擇了后者。

從某種程度上來說，這毫無疑問是一場價值資本豪賭。

歷史的幽靈正在“作祟”

要理解2025年9月的拆分計劃，我們必須回溯到2015年。當年，在股神巴菲特和巴西著名私募基金3G資本的撮合下，亨氏（Heinz）與卡夫（Kraft）完成了那場舉世矚目的合并。

當然，在合并之初，無論是資本、市場還是投資者，都對該合并案贊不絕口，甚至一度將其包裝為“食品行業(yè)的世紀聯(lián)姻”，在當時的預(yù)想中，亨氏的全球渠道優(yōu)勢（覆蓋55國、200余品牌）與卡夫的北美消費基礎(chǔ)（如奧利奧、麥斯威爾）形成互補，再配合上被視作降本增效的利器的3G資本的“零基預(yù)算”模式，讓一切都看起來都非常美好。

于是，讓卡夫亨氏的股價迅速再沖高一路直達800億美金，巴菲特甚至稱其為“完美交易”。

如果從短期來看，這確實是一筆完美交易，3G資本引入的“零基預(yù)算”（ZBB）管理模式，這種極端追求效率、甚至要求員工復(fù)印紙雙面使用的成本控制手段，確實讓卡夫亨氏的利潤率在同行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）率一度令競爭對手望塵莫及。

但人生若只如初見，何事秋風(fēng)悲畫扇。

過度削減成本，最終導(dǎo)致了品牌營銷投入的長期不足，產(chǎn)品創(chuàng)新停滯。3G資本將卡夫亨氏的運營費用率從25%壓降至18%，但代價是裁員2萬人、砍掉90%的研發(fā)預(yù)算（2015-2020年研發(fā)支出僅占營收1.2%，遠低于行業(yè)平均的3.5%），導(dǎo)致產(chǎn)品創(chuàng)新停滯。

亨氏番茄醬、卡夫通心粉奶酪等核心品牌因營銷投入銳減（2019年營銷費用同比減少28%）逐漸失去市場地位，2019年公司被迫計提150億美元商譽減值。

更不用說，因為美國團隊與歐洲團隊的文化沖突制造的對立情緒，以及由于系統(tǒng)復(fù)雜性（200余品牌、55國運營）導(dǎo)致原計劃的供應(yīng)鏈整合未能實現(xiàn)，反而導(dǎo)致效率下降，甚至2015-2020年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一度從58天增至72天。

隨著時間的推移，強強聯(lián)合沒能帶來美好的未來，反而最終因為營收增長的停滯最終引發(fā)了2019年的巨額資產(chǎn)減記，股價腰斬，神話破滅。當然，并非沒有人想要挽救卡夫亨氏，在公司沒有做出強有力改變的情況下，到2025年，卡夫亨氏已陷入“死亡螺旋”：營收連續(xù)7個季度下滑，凈利潤暴跌90%，股價較2017年峰值跌去70%。

終于，華爾街的投資者失去了耐心，他們認為卡夫亨氏龐大的身軀導(dǎo)致了“集團折價”。對于彼時的資本而言，拆分重組是一份極具誘惑力的方案，某種程度上就像當年合并時一樣。

將高增長與低增長的業(yè)務(wù)剝離，把番茄醬、調(diào)味醬等具有全球擴張潛力的“增長型資產(chǎn)”獨立，以獲得類似雀巢或百事的高估值。同時，將北美市場的奶酪、肉制品等“現(xiàn)金牛資產(chǎn)”單獨上市，通過高分紅吸引保守型投資者。這套方案與當年家樂氏（Kellanova）的拆分方案無二，彼時的家樂氏通過將北美谷物業(yè)務(wù)剝離，專注于全球零食業(yè)務(wù)，最終帶來了估值的大幅提升。

這對于股價一直在底端徘徊的卡夫亨氏而言，毫無疑問時一個極具誘惑力的方案。在2025年秋天，這一計劃被視為拯救股價的最后一張王牌。

王牌還有一個名字，

叫做“小丑”

但顯然，王牌有的時候并不能“通殺”，從現(xiàn)如今的資本市場和經(jīng)營本質(zhì)的角度上來出發(fā)，拆分重組顯然是一個極具風(fēng)險的選項。

首先，從資本的角度出發(fā)，龐大的成本就變成了無可回避的問題。

我們必須要意識到，2026年初，全球利率環(huán)境雖然較兩年前有所緩和，但依然處于相對高位。然而，由于2015年合并時期的遺留問題，導(dǎo)致卡夫亨氏身背巨額債務(wù)，拆分意味著需要重新構(gòu)建兩個實體的資本結(jié)構(gòu)，這涉及到巨額的債務(wù)再融資成本。

除了債務(wù)之外，拆分還需要一大筆“分手費”，根據(jù)海外媒體報道，分所涉及的法律咨詢、稅務(wù)籌劃、IT系統(tǒng)分割以及供應(yīng)鏈重組費用，預(yù)計將耗資最少6億美元，最多15億美元。在卡夫亨氏CFO的最新評估中，這筆錢如果用來回購股票或投入市場，其ROI都遠高于拆分帶來的估值修復(fù)。

更重要的是，投資者在經(jīng)歷了2024-2025年一波“分拆潮”后發(fā)現(xiàn)，拆分并不總是靈丹妙藥。聯(lián)合利華剝離冰淇淋業(yè)務(wù)后的動蕩，以及通用電氣分拆后的不同境遇，讓資本市場意識到：對于依賴規(guī)模效應(yīng)的快消品而言，1+1最終往往小于2。

其次，從市場的角度來看，拆分會導(dǎo)致市場權(quán)重的進一步下降。

我們必須意識到，無論是在營銷還是銷售的戰(zhàn)場上，零售商正在變得越來越重要，也越來越全面。諸如沃爾瑪之類的線下巨頭，正在變成一個線上線下結(jié)合，甚至擁有廣告網(wǎng)絡(luò)的新互聯(lián)網(wǎng)巨頭，這意味著他們不但掌握著銷售場景，甚至還進一步擁有海量的流量，這使得沃爾瑪、Costco以及亞馬遜等零售巨頭的議價能力空前強大。同時，自有品牌（比如山姆超市）正在瘋狂蠶食品牌商的市場份額。

因此，如果卡夫亨氏真的完成拆分，兩個新公司面對零售巨頭時的談判籌碼將瞬間減半。

畢竟，如果卡夫亨氏還是一個整體，那么利用亨氏番茄醬的強勢地位，卡夫通心粉自然也能在超市獲得更好的位置，更多的堆頭，以及更低的入場費。更不用說，在全球供應(yīng)鏈和貨運網(wǎng)絡(luò)日益緊張的當下（當然還有美國的關(guān)稅問題），統(tǒng)一的物流配送體系，必然會帶來更低的履約成本。

反之，如果拆分，本來就不高的利潤率，可能就要給物流成本讓路。更不用說，一個龐大的食品“帝國”，總是能更好的從“國會老爺們”手里要來“利好政策”，而不是連買點番茄面粉，都可能要交275%的關(guān)稅。

放棄拆分，實際上反而保住對抗零售和其他霸權(quán)的“規(guī)模核武器”。

最后，也是最重要的，恐怕時卡夫亨氏真正意識到了，對于快銷品牌而言，營銷就是品牌“護城河”。

從某種程度上來說，卡夫亨氏依舊完成了拆分，只不過拆解的不是卡夫與亨氏，而是卡夫亨氏與“零基預(yù)算”管理模式，這是卡夫亨氏管理層最深刻的反思。

也正因此，在宣布放棄拆分的同時，卡夫亨氏CEO提出了“全渠道飽和攻擊”戰(zhàn)略。過去幾年，公司試圖通過縮減營銷來保利潤，結(jié)果導(dǎo)致品牌老化。根據(jù)卡夫亨氏自己的公開內(nèi)容來看，在2025年Q4的測試中，每增加1美元的數(shù)字化營銷投入，帶來的銷售轉(zhuǎn)化率是拆分帶來的“管理效率提升”的3倍。

這也使得管理層意識到，消費者的飲食習(xí)慣是融合的。漢堡需要奶酪也需要番茄醬，熱狗需要香腸，也需要芥末醬。將這些品牌人為割裂，違背了場景化的營銷趨勢。

放棄拆分，反而使得卡夫亨氏可以繼續(xù)推行“組合拳”營銷，例如“超級碗”期間的聯(lián)合推廣活動，這在拆分后是由于獨立核算而難以實現(xiàn)的。

結(jié)語

從歷史的角度來看，卡夫亨氏放棄拆分顯然是做出了一個明智的選擇。畢竟，家樂的拆分確實拉升了公司的股價，但也制造了北美谷物公司這個面臨嚴重的營收萎縮和邊緣化風(fēng)險的棄子。

與之相反，無論是通用磨坊堅持不拆分，通過收購寵物食品優(yōu)化組合，并在核心品牌上持續(xù)進行營銷創(chuàng)新。還是，百事長期堅持飲料+零食（Frito-Lay）雙輪驅(qū)動，利用強大的渠道協(xié)同效應(yīng)稱霸市場。這兩者都證明了證明了老牌食品巨頭通過有效的組合管理和營銷投入，依然可以獲得高估值，且通過規(guī)模和跨品類協(xié)同在，也會讓品牌在對抗通脹和零售商壓力時的巨大優(yōu)勢。

卡夫亨氏確實做出了選擇，就像他們在聲明中說的：原本用于拆分的預(yù)算將被重新分配?？ǚ蚝嗍喜⒉皇菃渭兊臏蕚溆缅X打廣告，從一個極端走向另一個。與之相反，這是“營銷技術(shù)化”的轉(zhuǎn)型，一方面在產(chǎn)品創(chuàng)新上針對不同年齡段用戶做出調(diào)整，例如針對Z世代推出的植物基醬料和速食產(chǎn)品將獲得更多資金。另一方面，則利用AI和數(shù)字化能力，深入分析消費者數(shù)據(jù)，進行精準投放，加速建設(shè)DTC渠道。

這也標志著卡夫亨氏終于承認：沒有偉大的產(chǎn)品和深入人心的品牌，任何資本魔術(shù)都無法挽救業(yè)績。這或許是卡夫亨氏十年來做的最正確的一個決定：停止折騰資本，開始經(jīng)營顧客。