文 | Innocent Roland

2026年2月12日，全球食品飲料巨頭卡夫亨氏（Kraft Heinz， KHC）在華爾街投下了一枚震撼彈。距離2025年9月公司高調(diào)宣布將業(yè)務(wù)拆分為“北美基礎(chǔ)食品”與“全球增長(zhǎng)風(fēng)味”兩大獨(dú)立上市實(shí)體的計(jì)劃僅過(guò)去不到五個(gè)月，董事會(huì)突然宣布終止這一代號(hào)為“Project Unity”的拆分計(jì)劃。

如果僅僅是放棄拆分，那么這可能只是資本的妥協(xié)和追求利潤(rùn)。但之所以讓人震驚，就是因?yàn)榭ǚ蚝嗍显谛挤艞壊鸱值耐瑫r(shí)，非但不準(zhǔn)備戰(zhàn)略收縮度過(guò)寒冬。反而規(guī)劃了一個(gè)極為激進(jìn)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：將原計(jì)劃用于拆分重組的巨額一次性費(fèi)用（約為6億美元），全部轉(zhuǎn)投向市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、數(shù)字化渠道建設(shè)以及核心產(chǎn)品的研發(fā)升級(jí)。

這一決定標(biāo)志著這家擁有百余年歷史的食品帝國(guó)，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的“3G資本式”成本削減和隨后兩年的戰(zhàn)略迷茫后，終于在資本運(yùn)作與實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的十字路口，選擇了后者。

從某種程度上來(lái)說(shuō)，這毫無(wú)疑問(wèn)是一場(chǎng)價(jià)值資本豪賭。

歷史的幽靈正在“作祟”

要理解2025年9月的拆分計(jì)劃，我們必須回溯到2015年。當(dāng)年，在股神巴菲特和巴西著名私募基金3G資本的撮合下，亨氏（Heinz）與卡夫（Kraft）完成了那場(chǎng)舉世矚目的合并。

當(dāng)然，在合并之初，無(wú)論是資本、市場(chǎng)還是投資者，都對(duì)該合并案贊不絕口，甚至一度將其包裝為“食品行業(yè)的世紀(jì)聯(lián)姻”，在當(dāng)時(shí)的預(yù)想中，亨氏的全球渠道優(yōu)勢(shì)（覆蓋55國(guó)、200余品牌）與卡夫的北美消費(fèi)基礎(chǔ)（如奧利奧、麥斯威爾）形成互補(bǔ)，再配合上被視作降本增效的利器的3G資本的“零基預(yù)算”模式，讓一切都看起來(lái)都非常美好。

于是，讓卡夫亨氏的股價(jià)迅速再?zèng)_高一路直達(dá)800億美金，巴菲特甚至稱(chēng)其為“完美交易”。

如果從短期來(lái)看，這確實(shí)是一筆完美交易，3G資本引入的“零基預(yù)算”（ZBB）管理模式，這種極端追求效率、甚至要求員工復(fù)印紙雙面使用的成本控制手段，確實(shí)讓卡夫亨氏的利潤(rùn)率在同行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）率一度令競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手望塵莫及。

但人生若只如初見(jiàn)，何事秋風(fēng)悲畫(huà)扇。

過(guò)度削減成本，最終導(dǎo)致了品牌營(yíng)銷(xiāo)投入的長(zhǎng)期不足，產(chǎn)品創(chuàng)新停滯。3G資本將卡夫亨氏的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率從25%壓降至18%，但代價(jià)是裁員2萬(wàn)人、砍掉90%的研發(fā)預(yù)算（2015-2020年研發(fā)支出僅占營(yíng)收1.2%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的3.5%），導(dǎo)致產(chǎn)品創(chuàng)新停滯。

亨氏番茄醬、卡夫通心粉奶酪等核心品牌因營(yíng)銷(xiāo)投入銳減（2019年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)用同比減少28%）逐漸失去市場(chǎng)地位，2019年公司被迫計(jì)提150億美元商譽(yù)減值。

更不用說(shuō)，因?yàn)槊绹?guó)團(tuán)隊(duì)與歐洲團(tuán)隊(duì)的文化沖突制造的對(duì)立情緒，以及由于系統(tǒng)復(fù)雜性（200余品牌、55國(guó)運(yùn)營(yíng)）導(dǎo)致原計(jì)劃的供應(yīng)鏈整合未能實(shí)現(xiàn)，反而導(dǎo)致效率下降，甚至2015-2020年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一度從58天增至72天。

隨著時(shí)間的推移，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合沒(méi)能帶來(lái)美好的未來(lái)，反而最終因?yàn)闋I(yíng)收增長(zhǎng)的停滯最終引發(fā)了2019年的巨額資產(chǎn)減記，股價(jià)腰斬，神話破滅。當(dāng)然，并非沒(méi)有人想要挽救卡夫亨氏，在公司沒(méi)有做出強(qiáng)有力改變的情況下，到2025年，卡夫亨氏已陷入“死亡螺旋”：營(yíng)收連續(xù)7個(gè)季度下滑，凈利潤(rùn)暴跌90%，股價(jià)較2017年峰值跌去70%。

終于，華爾街的投資者失去了耐心，他們認(rèn)為卡夫亨氏龐大的身軀導(dǎo)致了“集團(tuán)折價(jià)”。對(duì)于彼時(shí)的資本而言，拆分重組是一份極具誘惑力的方案，某種程度上就像當(dāng)年合并時(shí)一樣。

將高增長(zhǎng)與低增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)剝離，把番茄醬、調(diào)味醬等具有全球擴(kuò)張潛力的“增長(zhǎng)型資產(chǎn)”獨(dú)立，以獲得類(lèi)似雀巢或百事的高估值。同時(shí)，將北美市場(chǎng)的奶酪、肉制品等“現(xiàn)金牛資產(chǎn)”單獨(dú)上市，通過(guò)高分紅吸引保守型投資者。這套方案與當(dāng)年家樂(lè)氏（Kellanova）的拆分方案無(wú)二，彼時(shí)的家樂(lè)氏通過(guò)將北美谷物業(yè)務(wù)剝離，專(zhuān)注于全球零食業(yè)務(wù)，最終帶來(lái)了估值的大幅提升。

這對(duì)于股價(jià)一直在底端徘徊的卡夫亨氏而言，毫無(wú)疑問(wèn)時(shí)一個(gè)極具誘惑力的方案。在2025年秋天，這一計(jì)劃被視為拯救股價(jià)的最后一張王牌。

王牌還有一個(gè)名字，

叫做“小丑”

但顯然，王牌有的時(shí)候并不能“通殺”，從現(xiàn)如今的資本市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)本質(zhì)的角度上來(lái)出發(fā)，拆分重組顯然是一個(gè)極具風(fēng)險(xiǎn)的選項(xiàng)。

首先，從資本的角度出發(fā)，龐大的成本就變成了無(wú)可回避的問(wèn)題。

我們必須要意識(shí)到，2026年初，全球利率環(huán)境雖然較兩年前有所緩和，但依然處于相對(duì)高位。然而，由于2015年合并時(shí)期的遺留問(wèn)題，導(dǎo)致卡夫亨氏身背巨額債務(wù)，拆分意味著需要重新構(gòu)建兩個(gè)實(shí)體的資本結(jié)構(gòu)，這涉及到巨額的債務(wù)再融資成本。

除了債務(wù)之外，拆分還需要一大筆“分手費(fèi)”，根據(jù)海外媒體報(bào)道，分所涉及的法律咨詢、稅務(wù)籌劃、IT系統(tǒng)分割以及供應(yīng)鏈重組費(fèi)用，預(yù)計(jì)將耗資最少6億美元，最多15億美元。在卡夫亨氏CFO的最新評(píng)估中，這筆錢(qián)如果用來(lái)回購(gòu)股票或投入市場(chǎng)，其ROI都遠(yuǎn)高于拆分帶來(lái)的估值修復(fù)。

更重要的是，投資者在經(jīng)歷了2024-2025年一波“分拆潮”后發(fā)現(xiàn)，拆分并不總是靈丹妙藥。聯(lián)合利華剝離冰淇淋業(yè)務(wù)后的動(dòng)蕩，以及通用電氣分拆后的不同境遇，讓資本市場(chǎng)意識(shí)到：對(duì)于依賴規(guī)模效應(yīng)的快消品而言，1+1最終往往小于2。

其次，從市場(chǎng)的角度來(lái)看，拆分會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)權(quán)重的進(jìn)一步下降。

我們必須意識(shí)到，無(wú)論是在營(yíng)銷(xiāo)還是銷(xiāo)售的戰(zhàn)場(chǎng)上，零售商正在變得越來(lái)越重要，也越來(lái)越全面。諸如沃爾瑪之類(lèi)的線下巨頭，正在變成一個(gè)線上線下結(jié)合，甚至擁有廣告網(wǎng)絡(luò)的新互聯(lián)網(wǎng)巨頭，這意味著他們不但掌握著銷(xiāo)售場(chǎng)景，甚至還進(jìn)一步擁有海量的流量，這使得沃爾瑪、Costco以及亞馬遜等零售巨頭的議價(jià)能力空前強(qiáng)大。同時(shí)，自有品牌（比如山姆超市）正在瘋狂蠶食品牌商的市場(chǎng)份額。

因此，如果卡夫亨氏真的完成拆分，兩個(gè)新公司面對(duì)零售巨頭時(shí)的談判籌碼將瞬間減半。

畢竟，如果卡夫亨氏還是一個(gè)整體，那么利用亨氏番茄醬的強(qiáng)勢(shì)地位，卡夫通心粉自然也能在超市獲得更好的位置，更多的堆頭，以及更低的入場(chǎng)費(fèi)。更不用說(shuō)，在全球供應(yīng)鏈和貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)日益緊張的當(dāng)下（當(dāng)然還有美國(guó)的關(guān)稅問(wèn)題），統(tǒng)一的物流配送體系，必然會(huì)帶來(lái)更低的履約成本。

反之，如果拆分，本來(lái)就不高的利潤(rùn)率，可能就要給物流成本讓路。更不用說(shuō)，一個(gè)龐大的食品“帝國(guó)”，總是能更好的從“國(guó)會(huì)老爺們”手里要來(lái)“利好政策”，而不是連買(mǎi)點(diǎn)番茄面粉，都可能要交275%的關(guān)稅。

放棄拆分，實(shí)際上反而保住對(duì)抗零售和其他霸權(quán)的“規(guī)模核武器”。

最后，也是最重要的，恐怕時(shí)卡夫亨氏真正意識(shí)到了，對(duì)于快銷(xiāo)品牌而言，營(yíng)銷(xiāo)就是品牌“護(hù)城河”。

從某種程度上來(lái)說(shuō)，卡夫亨氏依舊完成了拆分，只不過(guò)拆解的不是卡夫與亨氏，而是卡夫亨氏與“零基預(yù)算”管理模式，這是卡夫亨氏管理層最深刻的反思。

也正因此，在宣布放棄拆分的同時(shí)，卡夫亨氏CEO提出了“全渠道飽和攻擊”戰(zhàn)略。過(guò)去幾年，公司試圖通過(guò)縮減營(yíng)銷(xiāo)來(lái)保利潤(rùn)，結(jié)果導(dǎo)致品牌老化。根據(jù)卡夫亨氏自己的公開(kāi)內(nèi)容來(lái)看，在2025年Q4的測(cè)試中，每增加1美元的數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)投入，帶來(lái)的銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化率是拆分帶來(lái)的“管理效率提升”的3倍。

這也使得管理層意識(shí)到，消費(fèi)者的飲食習(xí)慣是融合的。漢堡需要奶酪也需要番茄醬，熱狗需要香腸，也需要芥末醬。將這些品牌人為割裂，違背了場(chǎng)景化的營(yíng)銷(xiāo)趨勢(shì)。

放棄拆分，反而使得卡夫亨氏可以繼續(xù)推行“組合拳”營(yíng)銷(xiāo)，例如“超級(jí)碗”期間的聯(lián)合推廣活動(dòng)，這在拆分后是由于獨(dú)立核算而難以實(shí)現(xiàn)的。

結(jié)語(yǔ)

從歷史的角度來(lái)看，卡夫亨氏放棄拆分顯然是做出了一個(gè)明智的選擇。畢竟，家樂(lè)的拆分確實(shí)拉升了公司的股價(jià)，但也制造了北美谷物公司這個(gè)面臨嚴(yán)重的營(yíng)收萎縮和邊緣化風(fēng)險(xiǎn)的棄子。

與之相反，無(wú)論是通用磨坊堅(jiān)持不拆分，通過(guò)收購(gòu)寵物食品優(yōu)化組合，并在核心品牌上持續(xù)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新。還是，百事長(zhǎng)期堅(jiān)持飲料+零食（Frito-Lay）雙輪驅(qū)動(dòng)，利用強(qiáng)大的渠道協(xié)同效應(yīng)稱(chēng)霸市場(chǎng)。這兩者都證明了證明了老牌食品巨頭通過(guò)有效的組合管理和營(yíng)銷(xiāo)投入，依然可以獲得高估值，且通過(guò)規(guī)模和跨品類(lèi)協(xié)同在，也會(huì)讓品牌在對(duì)抗通脹和零售商壓力時(shí)的巨大優(yōu)勢(shì)。

卡夫亨氏確實(shí)做出了選擇，就像他們?cè)诼暶髦姓f(shuō)的：原本用于拆分的預(yù)算將被重新分配。卡夫亨氏并不是單純的準(zhǔn)備用錢(qián)打廣告，從一個(gè)極端走向另一個(gè)。與之相反，這是“營(yíng)銷(xiāo)技術(shù)化”的轉(zhuǎn)型，一方面在產(chǎn)品創(chuàng)新上針對(duì)不同年齡段用戶做出調(diào)整，例如針對(duì)Z世代推出的植物基醬料和速食產(chǎn)品將獲得更多資金。另一方面，則利用AI和數(shù)字化能力，深入分析消費(fèi)者數(shù)據(jù)，進(jìn)行精準(zhǔn)投放，加速建設(shè)DTC渠道。

這也標(biāo)志著卡夫亨氏終于承認(rèn)：沒(méi)有偉大的產(chǎn)品和深入人心的品牌，任何資本魔術(shù)都無(wú)法挽救業(yè)績(jī)。這或許是卡夫亨氏十年來(lái)做的最正確的一個(gè)決定：停止折騰資本，開(kāi)始經(jīng)營(yíng)顧客。