《投資者網(wǎng)》虞若厲

資本市場向來喜歡“造神”，也同樣擅長“誤殺”。

2月13日晚，一脈陽光被移出恒指MSCI指數(shù)引發(fā)了市場的關(guān)注。作為“中國醫(yī)學(xué)影像服務(wù)第一股”，一脈陽光（02522.HK）因市值波動等技術(shù)性原因，被移出恒生綜合指數(shù)名單。對于短線交易者而言，這或許意味著其短期內(nèi)會出現(xiàn)流動性承壓；但對于信奉長期主義的價值投資者來說，這往往是噪音消退后，看清一家企業(yè)底色的最佳時機。

回溯港股歷史，被移出重要指數(shù)并非企業(yè)的“終局”。從新東方在線（現(xiàn)東方甄選，01797.HK）的絕地反擊，到天立國際控股（01773.HK）的涅槃回歸。歷史反復(fù)證明，流動性因子的改變不會通過物理層面摧毀一家公司的基本面，相反，它往往能為投資者提供一個撿拾“被錯殺珍寶”的窗口。

剝離情緒，理性審視，市場不禁要問，一脈陽光的基本面是否發(fā)生了惡化？答案顯然是否定的。恰恰相反，筆者認為這家公司正處于從“傳統(tǒng)第三方影像服務(wù)商”向“數(shù)智醫(yī)療服務(wù)商”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點。

破局“不均衡”：實體影像網(wǎng)絡(luò)的護城河

在現(xiàn)階段中國醫(yī)療體系中，存在著一個長期難以調(diào)和的矛盾。即優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源（高端設(shè)備與專家）過度集中在北上廣深的三甲醫(yī)院，而擁有龐大人口基數(shù)的縣域基層，卻面臨著“設(shè)備買不起、醫(yī)生招不到、片子拍不好”的窘境。

這正是投資一脈陽光最底層的邏輯起點。一脈陽光開展的不僅是一門生意，更是一項修補中國醫(yī)療基層資源裂縫的基礎(chǔ)設(shè)施工程。

作為一家以公立醫(yī)院為核心客戶的第三方醫(yī)學(xué)影像綜合服務(wù)商，一脈陽光的業(yè)務(wù)模式并非簡單建設(shè)獨立影像中心或銷售設(shè)備，而是通過“共享中心+?？浦行?運營中心+旗艦中心”的組合方式，為醫(yī)院提供覆蓋規(guī)劃設(shè)計、設(shè)備配置、融資租賃、技術(shù)培訓(xùn)、人員支持、質(zhì)量控制及信息互通在內(nèi)的整體影像服務(wù)解決方案。

公司主要通過與地方政府或醫(yī)院簽署長期合作協(xié)議，由自身投資或協(xié)助建設(shè)區(qū)域影像中心，輸出專業(yè)技術(shù)團隊與運營管理能力，并按影像業(yè)務(wù)收入比例或服務(wù)費模式實現(xiàn)收益。其中公司的旗艦中心承擔(dān)品牌展示、人才培訓(xùn)與科研功能，共享中心和?？浦行氖枪竞诵挠麊卧?，運營中心則以輕資產(chǎn)方式擴展基層網(wǎng)絡(luò)。

一脈陽光這一模式的優(yōu)勢在于公司深度嵌入了我國基礎(chǔ)的公立醫(yī)院體系、形成了穩(wěn)定長期的合作關(guān)系，同時依托員工持股機制和高度人才密集的運營模式，建立了較強組織黏性與服務(wù)能力壁壘。因此，一脈陽光的業(yè)務(wù)模式，其核心亮點在于“賦能醫(yī)院”而非“替代醫(yī)院”，通過公司專業(yè)的綜合服務(wù)能力解決了基層影像資源不足與技術(shù)薄弱等痛點，從而形成差異化競爭路徑。

而對于一脈陽光來說，其中心建設(shè)獲得了極高的排他性壁壘。醫(yī)學(xué)影像中心需要《放射診療許可證》等高門檻資質(zhì)，且一旦在某個縣域落地，由于市場容量有限，競爭對手幾乎不可能再進入。

截止目前市場可查數(shù)據(jù)，一脈陽光已構(gòu)建起覆蓋全國17個省份、擁有超115家影像中心的龐大實體網(wǎng)絡(luò)。這是一張類似于“醫(yī)療高鐵”的物理網(wǎng)。在過去幾年里，市場往往詬病其“重資產(chǎn)”屬性帶來的折舊壓力。然而，隨著網(wǎng)點布局的成熟，這種重資產(chǎn)正在轉(zhuǎn)化為公司極深的護城河。

這就好比高速公路的建設(shè)。雖然前期投入巨大，但一旦通車，后續(xù)的維護成本相對固定，而車流量（檢查量）帶來的現(xiàn)金流卻是持續(xù)且穩(wěn)定的。一脈陽光通過這種實體網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)，實際上擁有了基層醫(yī)療數(shù)據(jù)的“入口”。在醫(yī)療向數(shù)字化演進發(fā)展的大背景下，這種“場景為王”的卡位優(yōu)勢，是任何純互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)都無法企及的。

盈利拐點已至：從“燒錢建設(shè)”到“盈利兌現(xiàn)”

資本市場對一脈陽光的另一個誤解，在于慣性地認為其仍處于“燒錢換規(guī)模”的階段。然而，深入剖析其近期財報，市場就會發(fā)現(xiàn)一個清晰的信號，一脈陽光的財務(wù)模型正在發(fā)生質(zhì)的轉(zhuǎn)變，盈利拐點已經(jīng)確立。

根據(jù)公司發(fā)布的2023年財報及2024年中期業(yè)績指引，一脈陽光在2023年已經(jīng)實現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整凈利潤的扭虧為盈。這是一個里程碑式的事件，這證明了一脈陽光這樣的第三方醫(yī)學(xué)影像中心的商業(yè)模式具備自我造血能力。

這一轉(zhuǎn)變背后的驅(qū)動力來自兩個方面。首先是規(guī)模效應(yīng)的釋放。隨著早期投入的影像中心度過爬坡期，進入成熟運營階段，一脈陽光單店的邊際成本大幅下降。公司設(shè)備利用率的提升直接拉動了毛利率的修復(fù)。

其次，也是更為關(guān)鍵的一點，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。一脈陽光早已不再單純依賴線下的“拍片費”。其“影像解決方案服務(wù)”和“一脈云服務(wù)”正在成為企業(yè)新的增長引擎。特別是依托數(shù)字化技術(shù)的“一脈云服務(wù)”，在2024年中期業(yè)績中錄得超過120%的驚人增長。

這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改變，正在重塑一脈陽光的利潤表。相比于線下的重資產(chǎn)服務(wù)，云服務(wù)和技術(shù)賦能具有典型的“高毛利、輕資產(chǎn)”特征。當(dāng)這部分收入占比提升時，公司的整體盈利能力將呈現(xiàn)指數(shù)級增長。

可以說，在面臨被移出港股通的當(dāng)下，恰恰是一脈陽光基本面最硬朗的時刻。公司不再是一個需要不斷融資輸血的初創(chuàng)企業(yè)，而是一家盈利模式已得到驗證的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

沉睡的“金礦”：數(shù)據(jù)資源與AI的星辰大海

如果說實體中心是“骨架”，盈利能力是“肌肉”，那么數(shù)據(jù)與AI則是讓一脈陽光在未來估值體系中脫胎換骨的“靈魂”。這才是支撐其長期成長性的核心邏輯，也是市場目前定價最不充分的部分。

在數(shù)字經(jīng)濟時代，數(shù)據(jù)被譽為新的石油。而在所有醫(yī)療數(shù)據(jù)中，醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)占據(jù)了醫(yī)療數(shù)據(jù)存儲總量的80%以上，是精準(zhǔn)醫(yī)療決策的核心依據(jù)。

一脈陽光坐擁的，正是一座巨大的“標(biāo)準(zhǔn)化影像數(shù)據(jù)金礦”。依托其遍布全國的百余家影像中心，一脈陽光每天處理數(shù)萬例檢查，至今已累積了超過千萬例標(biāo)準(zhǔn)化的影像數(shù)據(jù)。請注意“標(biāo)準(zhǔn)化”這三個字，在AI訓(xùn)練中，數(shù)據(jù)質(zhì)量決定了模型的上限。一脈陽光通過統(tǒng)一的設(shè)備管理、統(tǒng)一的運營標(biāo)準(zhǔn)及質(zhì)控標(biāo)準(zhǔn)，生產(chǎn)出的數(shù)據(jù)具備極高的訓(xùn)練價值，這是分散的公立醫(yī)院數(shù)據(jù)難以比擬的。

基于這一核心優(yōu)勢，一脈陽光構(gòu)建了“數(shù)據(jù)—模型—應(yīng)用—迭代”的閉環(huán)模式。

數(shù)據(jù)層，一脈陽光線下的每一次檢查，都在為其數(shù)據(jù)礦山貢獻新的數(shù)據(jù)增量。

模型層，一脈陽光孵化的AI子公司“影禾醫(yī)脈”，已于2025年發(fā)布了“影禾覓芽”醫(yī)學(xué)影像基座大模型。這是一個L0級的全流程多模態(tài)大模型，覆蓋全身200+常見病種，而非市面上常見的針對單一肺結(jié)節(jié)或骨折的“小模型”。

2025年，影禾醫(yī)脈還聯(lián)合國家人工智能應(yīng)用中試基地（醫(yī)療領(lǐng)域）、首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京天壇醫(yī)院、四川大學(xué)華西醫(yī)院、華為醫(yī)療軍團等，基于“河圖計劃”先后發(fā)布了顱腦醫(yī)學(xué)影像AI系統(tǒng)性研發(fā)成果及首個現(xiàn)象級胸部CT路徑級輔助診斷AI工具（AIR），實現(xiàn)了從模型層到應(yīng)用層的躍遷。參與影禾醫(yī)脈測驗的醫(yī)生曾表示，在AIR加持下，醫(yī)生可以將更多精力聚焦于復(fù)雜病變判斷，極大地提升了醫(yī)生的工作效率。

此外，在應(yīng)用層，一脈陽光的線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)天然就成為AI工具實踐的應(yīng)用場和訓(xùn)練場，同時還積極與華為云、阿里云、科大訊飛等科技巨頭的戰(zhàn)略合作，公司正在將AI能力轉(zhuǎn)化為更多具體的應(yīng)用場景。

迭代層，一脈陽光通過高效順暢的閉環(huán)運行機制，將應(yīng)用產(chǎn)生的反饋數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理后，持續(xù)反哺算法模型，實現(xiàn)“數(shù)據(jù)反哺模型、模型驅(qū)動應(yīng)用、應(yīng)用沉淀數(shù)據(jù)”的自主進化路徑。依托這一可持續(xù)迭代的技術(shù)閉環(huán)，一脈陽光能夠持續(xù)不斷提升診斷精度與場景適配能力，強化核心競爭力，在行業(yè)場景中形成難以復(fù)制的技術(shù)優(yōu)勢與長期價值。

更令人興奮的是，一脈陽光已經(jīng)率先打通了“數(shù)據(jù)資產(chǎn)化”的商業(yè)閉環(huán)。2025年，其“CT胸部病變標(biāo)注數(shù)據(jù)”成功在上海數(shù)據(jù)交易所掛牌。

2025年10月，一脈陽光還與北京數(shù)據(jù)先行區(qū)、北京算力簽署了協(xié)議，依托北京人工智能數(shù)據(jù)沙盒合規(guī)監(jiān)管框架，搭建了全國首家高質(zhì)量醫(yī)療影像數(shù)據(jù)庫。同時，在合作協(xié)議簽署后不久就在數(shù)據(jù)沙盒環(huán)境內(nèi)成功完成首個商業(yè)轉(zhuǎn)化——對外提供大模型訓(xùn)練服務(wù)，單筆訓(xùn)練服務(wù)費達人民幣千萬元級別。這意味著，公司沉淀的數(shù)據(jù)不再僅僅是躺在服務(wù)器里的字節(jié)，而是變成了可以交易、可以變現(xiàn)的資產(chǎn)。

在這一邏輯下，一脈陽光的估值體系將不再局限于傳統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)（PE通常在15-20倍），而應(yīng)向科技型、數(shù)據(jù)型企業(yè)看齊（PE往往在40倍以上）。公司正在從一家“開連鎖影像中心”的公司，進化為一家“基于真實世界數(shù)據(jù)的醫(yī)療AI基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商”。

股市的短期波動，往往是情緒的投票；而長期的價值，則是基本面的稱重。

假如一脈陽光（02522.HK）在最后檢核期被移出港股通，或許會在短期內(nèi)造成公司股價的擾動，但這絲毫未損其商業(yè)模式的完整性與成長性。相反，這一事件或為投資者提供了一個冷靜觀察的窗口。

當(dāng)市場剝離掉流動性的噪音，看到的是一個擁有全國最大第三方影像網(wǎng)絡(luò)、盈利拐點確立、且手握千萬級標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)金礦的行業(yè)龍頭。在“場景+數(shù)據(jù)+AI”的三輪驅(qū)動下，一脈陽光正在完成從“傳統(tǒng)服務(wù)”到“數(shù)智生態(tài)”的驚險一躍。

對于看懂這一邏輯的投資者而言，此刻或許正是黎明前最寶貴的布局良機。因為在資本市場，真正的價值重估，往往就誕生于被誤解的低谷之中。

資本市場向來喜歡“造神”，也同樣擅長“誤殺”。