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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。

作者：晨星Morningstar

來源：雪球

幾乎所有投資者，都在尋找一種“完美”的投資方法—

既不用承擔太多風險，又能穩(wěn)穩(wěn)獲得可觀回報。

但金融學(xué)的基本原理告訴我們，風險與收益始終相伴而生。想在不承擔風險的情況下博取高收益，這樣的機會在現(xiàn)實中幾乎不可能存在。

不過，這并沒有阻擋我們對于“完美”的探尋。

過去一個多世紀里，從學(xué)術(shù)界到資管行業(yè)，無數(shù)金融學(xué)者和從業(yè)者都在探索：是否存在一種更科學(xué)的方法，能夠幫助我們更好地管理風險，讓投資組合不斷逼近“完美”？

近期，晨星對話了麻省理工學(xué)院金融學(xué)教授、美籍華裔經(jīng)濟學(xué)家羅聞全（Andrew Lo）。羅教授和我們一起回顧了現(xiàn)代投資組合理論的演進，并剖析了這些理念如何幫我們更好地度過市場周期、重塑我們對“完美投資組合”的認知：

“完美”的組合應(yīng)能幫我們做到有備無患。分散化始終是構(gòu)建“完美組合”的核心的原則，一個理想的組合既能適應(yīng)我們個人境況變化，也能適應(yīng)市場環(huán)境的變遷。

投資組合是高度個性化的。不同的人對“完美”的定義本就不同，不存在一個放之四海而皆準的標準答案。

“大致正確”往往比“精確錯誤”更重要。對于大多數(shù)普通投資者而言，低成本、結(jié)構(gòu)簡單、易于執(zhí)行的策略，反而更容易長期堅持，也更具持續(xù)勝率。

以下為訪談內(nèi)容：

晨星：在您的《追尋完美投資組合》（In Pursuit of the Perfect Portfolio）中，您提到現(xiàn)代投資組合分散化的起源實際上與18世紀末瑞士的三位年輕女孩有關(guān)。能和我們講講這個故事嗎？

羅聞全：準確來說應(yīng)該是30位年輕女孩，這個故事也與美國獨立戰(zhàn)爭有關(guān)。大家可能知道，法國曾支持美國獨立戰(zhàn)爭，而法國政府需要為此籌集資金。于是，路易十六政府決定向公民借款，并承諾以終身年金作為回報——也就是說，如果你借錢給法國政府，他們會在你余生的每年給你一筆錢。但這個借款有一個有趣的設(shè)定：年金的受益對象不一定是借款人本人，你可以指定其他人，只要指定的這個人還活著，年金就會持續(xù)發(fā)放。如此一來，很多人自然會選擇一個年齡較小的人作為受益人，這樣就能盡可能長久地領(lǐng)取年金了。

瑞士的銀行家發(fā)現(xiàn)，如果將多筆這樣的年金整合成一個投資組合，再挑選年紀較輕的人作為年金指定者，就能大幅延長年金給付期限。這種組合當時被稱為“日內(nèi)瓦三十少女基金”（Trente Demoiselles de Genève）。當時設(shè)立了大量這樣的基金，每只基金通常包含30名受益人，大多是日內(nèi)瓦的年輕女性。可見，當時的投資者已經(jīng)清晰意識到了分散化的價值。這些被選中的女孩大多都只有5到10歲，而且必須在順利熬過天花疫情之后，才會被正式上報給法國政府成為年金的受益人。這些基金后來還發(fā)行了不同份額，支持轉(zhuǎn)讓交易，這也是早期證券化的雛形，整套機制的精巧程度令人驚嘆。在法國政府最終破產(chǎn)前，這些投資者的收益都十分可觀；而法國政府破產(chǎn)后，不少人也因此血本無歸。這樣的故事，其實放在今天來看其實也并不陌生。

晨星：您在書中指出，真正嚴謹?shù)耐顿Y理論要到20世紀，費雪（Irving Fisher）、凱恩斯（John Maynard Keynes）等學(xué)者發(fā)表重要學(xué)術(shù)論著后才算真正成型。為什么花了這么長時間才形成系統(tǒng)的投資理論？

羅聞全：這個問題很難有確切答案，我不是歷史專家，但如果非要總結(jié)，我認為主要有兩個原因。

首先，系統(tǒng)化的投資方法誕生的前提是人們有實際需求，且掌握了能應(yīng)用相關(guān)數(shù)學(xué)的知識儲備。這兩點直到20世紀才算真正具備。從數(shù)學(xué)發(fā)展的角度來看，包括基礎(chǔ)的債券估值、利率計算，甚至復(fù)利計算的法則，都屬于相對現(xiàn)代的內(nèi)容。

此外，我認為還有文化和社會經(jīng)濟因素的影響。要讓投資成為一份受人尊敬的職業(yè)，需要有相當規(guī)模的中產(chǎn)階級和商業(yè)階層重視投資。正是社會發(fā)展到了這一階段，有足夠多的人對投資產(chǎn)生興趣，才值得投入資源，圍繞投資形成完整的行業(yè)，投資理論的發(fā)展也才有了土壤。

晨星：為了尋找能實現(xiàn)風險與回報平衡的“完美投資組合”，您在書中介紹了10位影響深遠的經(jīng)濟學(xué)思想領(lǐng)袖。您能談?wù)勥x擇這些人物的原因嗎？

羅聞全：其實選擇的標準很簡單，這本書的創(chuàng)作，說白了就是我對這些行業(yè)先驅(qū)的一次“花式致敬”。我和這本書的合著者史蒂夫?福斯特都是科班出身的金融學(xué)者，在正統(tǒng)的金融學(xué)術(shù)訓(xùn)練體系里，有那么一群殿堂級人物，無論在學(xué)術(shù)界還是業(yè)界，都徹底改變了我們對投資的認知。我們選中的這10位，正是現(xiàn)代金融的奠基人，既有學(xué)術(shù)領(lǐng)域的泰斗，也有業(yè)界的先驅(qū)。他們對現(xiàn)代投資的理論和實踐都產(chǎn)生了深遠的影響，也改變了我和史蒂夫?qū)@個領(lǐng)域的認知。

晨星：在過去的節(jié)目里，我們和其他嘉賓們探討過一個觀點：構(gòu)建投資組合時，投資者不應(yīng)為了追求“完美”，而錯失“合適”的選擇。如果一款組合大概率會被投資者誤用，那它就算不上“完美”。您在采訪這些泰斗時，是否聊到過這個話題？我們是否需要結(jié)合現(xiàn)實，重新定義理論上的“完美投資組合”？

羅聞全：當然聊到了，而且我們也是故意給書取了這個名字，想要帶點爭議性。大多數(shù)人都會認為，根本不存在所謂的“完美投資組合”，但我們每個人又都在不斷努力，想要接近這種完美。而這正是這本書的核心，也是我們在書的結(jié)尾想要表達的：追尋完美投資組合，是一場永無止境的旅程，我們始終在不斷優(yōu)化對投資的理解。

我們采訪的每一位泰斗，對“完美”都有自己的定義，這也是我們的創(chuàng)作初衷之一：收集不同的觀點。我們很清楚，他們的看法并不一致，但恰恰是這種分歧，才是我們想要探尋的。從與自己觀點相悖的看法中，我們才能學(xué)到更多。理解這些分歧，能讓我們對整個投資領(lǐng)域的認知變得更全面、更立體。我想，這也是讀者能從書中獲得的最大收獲：了解不同的投資視角，我們就更能明白不同視角在何種場景下適用、何種場景下不適用。

晨星：在構(gòu)建組合時，我們很容易變成在為“上一次危機”做準備?；叵?008年金融危機時，所有人都在談?wù)擄L險平價和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，但隨著市場強勁反彈，這些話題就漸漸沉寂了。您認為，一套真正靠譜的投資組合框架，應(yīng)該具備哪些特質(zhì)？

羅聞全：新冠疫情就是一個絕佳的例子。在此之前全球市場一片向好，但到了當年2月左右，金融市場瞬間陷入恐慌，各大指數(shù)大幅下跌。在隨后的四五周里，這場危機看起來仿佛沒有盡頭。但顯然，危機終會過去，市場也會對此做出反應(yīng)——2月的恐慌過后僅數(shù)月，市場就開始復(fù)蘇。

我認為，這恰好印證了我們從這些金融領(lǐng)袖身上學(xué)到的道理：所謂完美的投資組合，是能適應(yīng)投資者個人境況變化，也能順應(yīng)市場環(huán)境變遷的組合。今天的完美組合，到了明天可能就不再完美。這種情況下，我們必須不斷調(diào)整自己的投資組合，不僅是調(diào)整組合中的資產(chǎn)，更要調(diào)整投資策略，讓其適配當下的市場和個人情況。但是只有提前做好準備，才能有備無患。

晨星：接下來我們想深入聊聊這些投資視角。您在書中第一位介紹的是組合投資的標桿人物馬科維茨（Harry Markowitz），即便在一眾巨匠中，他的地位也舉足輕重。您提到，馬科維茨僅用一個下午，就推導(dǎo)出了相關(guān)性、均值方差優(yōu)化理論，同時提出了有效前沿的概念。您能談?wù)勥@些發(fā)現(xiàn)如何改變了投資組合的構(gòu)建方式嗎？

羅聞全：這是一項里程碑式的成就，只是很多人對此并不了解——因為如今我們早已習(xí)慣從相關(guān)性、分散化的角度思考組合構(gòu)建，覺得這是理所當然。

但事實上，在馬科維茨之前，人們對投資的理解，完全受限于投資經(jīng)理的個人經(jīng)驗、行業(yè)氛圍，甚至性格特質(zhì)。當時的頂尖投資經(jīng)理被稱作“明星操盤手”，他們就像傳奇人物一般，選股眼光堪比頂級藝術(shù)鑒賞家挑選稀世珍品。這種模式一直主導(dǎo)著投資行業(yè)，直到上世紀六七十年代都是如此，即便馬科維茨的理論發(fā)表后，這種狀況也持續(xù)了十多年。

但隨著他的理論逐漸傳播，投資經(jīng)理們開始意識到，構(gòu)建投資組合還有另一種方式：不是挑選所謂的“最佳個股”，而是將多種證券組合起來，讓整個組合具備優(yōu)良的整體屬性，而“相關(guān)性”正是其中的核心。

通過管理資產(chǎn)間的相關(guān)性，構(gòu)建出的投資組合，能實現(xiàn)更高的收益、更低的風險，長期來看，其收益遠高于傳統(tǒng)的個股精選策略。而這一理念的落地，不僅歸功于馬科維茨，也離不開夏普（William Sharpe）等一眾行業(yè)思想領(lǐng)袖——他們將這個看似枯燥的純數(shù)學(xué)理論，轉(zhuǎn)化成了實用、有效的投資工具。

晨星：馬科維茨被公認為現(xiàn)代投資組合理論之父，而您在書中還稱他為行為金融學(xué)的先鋒。您認為他為行為金融學(xué)做出了哪些貢獻？

羅聞全：你會發(fā)現(xiàn)在馬科維茨的研究中，其實蘊含著大量對人類行為的假設(shè)。他認為，投資者只關(guān)心兩件事：風險和收益，而人們厭惡風險、喜歡追求收益。這些看似基礎(chǔ)的結(jié)論，本質(zhì)上都是行為學(xué)假設(shè)。而他基于這些假設(shè)，推導(dǎo)出了極具指導(dǎo)意義的結(jié)論，解答了投資者該如何管理資金，才能實現(xiàn)風險與收益的平衡。

此后，馬科維茨還圍繞其他行為準則、行為分析方法展開研究。從這個角度來說，他堪稱第一位行為經(jīng)濟學(xué)家：他重視人類的實際行為，推導(dǎo)其背后的投資啟示，并最終構(gòu)建出一套極具價值的分析框架，幫助人們根據(jù)自身的行為偏好進行投資管理。當然，如今我們發(fā)現(xiàn)，人類的投資行為遠不止這些，有些行為有助于財富積累，有些則會產(chǎn)生負面影響，相關(guān)研究也在不斷深入。

晨星：接下來我們聊聊夏普。他的重要貢獻之一，是提出了衡量證券系統(tǒng)性風險的指標——貝塔系數(shù)。在當時這是一項驚人成就，但如今學(xué)界和業(yè)界已提出諸多其他因子，這也說明貝塔系數(shù)對市場的解釋并不完整。您怎么看待他對金融的貢獻？

羅聞全：我認為，貝塔系數(shù)的出現(xiàn)，是投資領(lǐng)域的一次革命性突破。盡管如今出現(xiàn)了許多新理論，指出傳統(tǒng)貝塔系數(shù)的解釋力不足，市場中存在多個風險因子，但歸根結(jié)底，夏普讓我們對風險的理解，與馬科維茨的理論形成了互補。

馬科維茨認為，風險就是波動率；而夏普則認為，風險是波動率中那些無法通過分散化投資消除的部分。這一觀點堪稱石破天驚——它讓我們第一次明確，投資者該要求怎樣的收益率、企業(yè)管理者在進行資本預(yù)算時該如何測算資本成本、又該如何根據(jù)投資者承擔的系統(tǒng)性風險來衡量其投資業(yè)績。正是夏普的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），讓我們區(qū)分了系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，也讓我們明白，投資收益的來源并不是非系統(tǒng)性風險，而是投資者為承擔系統(tǒng)性風險所獲得的補償。

此后，學(xué)界又提出新理論指出系統(tǒng)性風險的來源是多元的，除了市場風險，還有匯率風險、信用風險等等。這些理論都是對夏普原始模型的完善和拓展，但這絲毫不會削弱他的理論貢獻。即便如今我們有了包含更多貝塔因子、更多系統(tǒng)性風險來源的新模型，市場投資組合依舊被認為是最核心的風險來源——而這一認知，全部源于夏普的研究。

晨星：夏普在提出資本資產(chǎn)定價模型時遭遇了重重阻礙，您認為，如今是否存在類似的情況，有什么金融理念雖然還沒有被廣泛接受，但未來有潛力改變整個行業(yè)？

羅聞全：雖然不想自賣自夸，但我確實認為，我近些年將行為金融學(xué)融入傳統(tǒng)金融研究的市場適應(yīng)性假說（Adaptive Market Hypothesis），有很大的發(fā)展?jié)摿?，只是目前還未被廣泛接受。

我這套理論的基礎(chǔ)是尤金?法瑪（Eugene Fama）開創(chuàng)的有效市場假說。在我寫這本書的時候能和法瑪對話，是莫大的榮幸。他不僅是現(xiàn)代金融的泰斗，性格也十分鮮活、隨和，和他交流、了解他的思想，是一件非常有趣的事。

有效市場假說，是如今我們熟知的諸多投資創(chuàng)新的基石，比如被動投資。它的核心是：市場價格能充分反映所有可用信息，因此，任何人都很難戰(zhàn)勝市場。既然難以戰(zhàn)勝，不如加入市場——也就是投資于高度分散化的組合，分享市場整體增長收益，而不用費盡心思去挑選牛股、規(guī)避熊股。

如今，不少行為經(jīng)濟學(xué)家對有效市場假說提出批評，但我認為這種批評并不客觀。有效市場假說并非錯誤，只是不完整：它無法解釋市場效率失效的時期，但在絕大多數(shù)市場環(huán)境下，它都是對市場狀態(tài)的極佳詮釋。因為市場本質(zhì)上是高度競爭的，有無數(shù)頂尖專業(yè)人士，在竭盡全力挖掘各類信息。因此，通過交易在市場中創(chuàng)造價值，難度極大，但并非不可能。而當市場出現(xiàn)錯配時，那些理解錯配成因的投資者，就能抓住機會，為客戶創(chuàng)造更高價值。

要理解市場何時有效、何時失效，就需要一種全新的分析框架，而這正是適應(yīng)性市場假說的價值所在。它以有效市場假說為基礎(chǔ)，又融入了行為學(xué)、心理學(xué)乃至進化生物學(xué)視角對投資者行為的分析。如果我們不再將金融市場視為一成不變的物理系統(tǒng)，而是看作一個由不同“物種”構(gòu)成、各參與者為生存而競爭的生態(tài)系統(tǒng)，我們對市場的理解會更貼近現(xiàn)實。

這就是我目前研究的適應(yīng)性市場假說的核心：將進化生物學(xué)和生態(tài)學(xué)的原理——比如競爭、創(chuàng)新、適應(yīng)和自然選擇，應(yīng)用于金融市場中不同參與者的互動分析，并用這一框架解釋市場的動態(tài)變化。

晨星：您認為法瑪?shù)难芯繉Α巴昝劳顿Y組合”有何啟示？如果沒有他的理論，金融領(lǐng)域會是什么樣的？

羅聞全：我認為，即便沒有法瑪，最終也會有人提出這一理念，因為它本身太過經(jīng)典、太有說服力了，絕大多數(shù)科學(xué)發(fā)現(xiàn)都是如此。當然，率先提出理論的人值得擁有這份榮譽，但即便他們沒有做到，也總會有人接過接力棒。

究其根本，是因為金融市場的競爭性極強，市場價格在大多數(shù)時候，都能反映絕大多數(shù)信息。如果沒有有效市場假說，如今的投資行業(yè)，可能還停留在“明星操盤手”主導(dǎo)的時代，我們依舊會拼命尋找能創(chuàng)造超額收益的投資經(jīng)理，下一個巴菲特、下一個索羅斯。

但問題在于，能成為傳奇投資者的人終究鳳毛麟角，我們永遠無法預(yù)知，誰會是下一個投資天才。而馬科維茨、夏普、法瑪、博格等一眾金融先鋒的貢獻，就在于讓我們明白，即便不做那個“明星操盤手”，也能構(gòu)建出優(yōu)質(zhì)的投資組合。他們本質(zhì)上實現(xiàn)了金融的民主化，讓金融不再是少數(shù)人的游戲，而是惠及所有人的工具。

晨星：法瑪在因子領(lǐng)域也有極具影響力的研究。如今，大量資管和財富機構(gòu)為了形成差異化競爭，往往會推薦更為復(fù)雜的解決方案和操作方法。您怎么看待這種現(xiàn)象？

羅聞全：毫無疑問，就像在其他領(lǐng)域一樣，“保持簡單”在金融領(lǐng)域同樣適用。確實有一些人偏愛復(fù)雜的投資策略，并以此為職業(yè)，這些人大多是專業(yè)投資經(jīng)理；但對于絕大多數(shù)普通人而言，他們投資的初衷，只是為了規(guī)劃退休生活，希望退休后維持現(xiàn)有生活水平，對他們來說，“保持簡單”絕對是最正確的原則。

如今，借助各類金融工具，我們能創(chuàng)造出很多優(yōu)質(zhì)機會，而十年前，投資者還需要專業(yè)人士全程指導(dǎo)。這和個人健康管理很相似：如今互聯(lián)網(wǎng)上有大量關(guān)于低血糖、肥胖等健康問題的應(yīng)對方法，我們知道要控制卡路里、關(guān)注膽固醇、減少碳水攝入，想要減肥可以嘗試生酮飲食……十年前，我們并沒有這么多健康知識，但信息的普及，也讓普通人更難判斷何種方法適合自己。

因此，我認為投資者需要接受更好的教育，以便在各種機會和陷阱中做出正確選擇。在某些情況下，理財顧問能為我們提供很大幫助，但我們必須警惕其中的利益沖突。我一直認為，理財顧問應(yīng)該像醫(yī)生宣誓希波克拉底誓言那樣，立下職業(yè)誓言：絕不傷害你的投資者。目前行業(yè)內(nèi)還沒有這樣的規(guī)定，但我相信，人們已經(jīng)越來越重視將這類考量納入理財顧問和投資經(jīng)理的受托責任中，而這一行業(yè)規(guī)范，也會在未來不斷完善。

晨星：先鋒領(lǐng)航集團的創(chuàng)始人杰克?博格（Jack Bogle）可以說是“簡單”這種投資理念的代言人。在他離世前，您也有幸采訪過他。除了普及低成本投資的成就外，您認為博格對“完美投資組合”的定義還有哪些貢獻？

羅聞全：我認為博格對普通投資者的貢獻，怎么強調(diào)都不為過。他通過先鋒領(lǐng)航真正讓投資向全世界投資者開放，為投資者提供了一種與當時主流模式截然不同的選擇：將眾多普通人聞所未聞的證券整合為一個投資池，以低成本向投資者開放，這種理念在當時堪稱顛覆性。

他始終堅持低成本原則，這份職業(yè)操守令人敬佩。即便他離世后，這一原則依舊深刻影響著先鋒領(lǐng)航集團。雖然博格是指數(shù)投資的倡導(dǎo)者，但他很少提及有效市場假說或適應(yīng)性市場假說，他有自己的“成本重要假說”，這個理念很簡單：如果長期為昂貴的投資付費，最終會不斷侵蝕你的投資收益。

他將馬科維茨數(shù)十年前提出的相關(guān)性與分散化理念付諸實踐，通過整合大量證券，構(gòu)建被動投資組合，降低風險、提高預(yù)期收益，最終打造出規(guī)模達數(shù)萬億美元的指數(shù)基金。但更重要的是，他真正實現(xiàn)了金融的民主化：無論是藥劑師、圖書管理員、清潔工，還是專業(yè)投資經(jīng)理，都能運用他的理念，以低成本、高效率的方式，投資于高度分散化的指數(shù)基金。

有人曾經(jīng)說過，“大致正確遠比精確錯誤要好”。我認為這適用于我們學(xué)者開發(fā)的許多金融理論——我們沉迷于數(shù)學(xué)和統(tǒng)計學(xué)，但歸根結(jié)底，對于沒有相關(guān)訓(xùn)練或耐心的普通散戶，真正需要的是簡單。為了讓他們?yōu)橥诵萃顿Y做出正確選擇，我們真的需要保持簡單。因此，我認為博格在這一點上完全正確——越簡單越好。

當然，我也需要用愛因斯坦的觀點補充一下：有一次他因思想復(fù)雜而受到批評，他回應(yīng)道，“理論應(yīng)該盡可能簡單，但不能更簡單”。我認為這在金融領(lǐng)域同樣適用。有些事情確實可以相對簡單，比如分散投資、指數(shù)投資等。但如果你從事的是更復(fù)雜的企業(yè)金融策略，比如管理制藥公司的風險，或者考慮氣候變化對特定投資和專屬資產(chǎn)的影響，那么你確實需要更復(fù)雜的工具。就像大多數(shù)水管工和木匠會說的：“要為正確的工作選擇正確的工具。”我們只需要確保了解這些工具，并能將它們應(yīng)用于合適的場景。

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