《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2026年2月6日，專注于大型金屬鍛件研發(fā)生產(chǎn)的振宏重工（江蘇）股份有限公司（以下簡稱，振宏股份）向北交所遞交上會稿，公司將于13日迎來首發(fā)審核，保薦機構(gòu)為華泰海通。

作為風電主軸等產(chǎn)品的重要供應(yīng)商，振宏股份在沖刺資本市場的過程中，也暴露出一系列值得關(guān)注的經(jīng)營風險。報告期內(nèi)，公司存在客戶與供應(yīng)商重疊、應(yīng)收賬款規(guī)模偏高、存貨周轉(zhuǎn)效率偏弱等問題，疊加一系列財務(wù)隱憂，對公司的盈利質(zhì)量與經(jīng)營穩(wěn)健性形成了一定制約。

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產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，直接材料成本占比將近七成

據(jù)招股書及天眼查顯示，振宏股份成立于2005年，公司專注于鍛造風電主軸和其他大型金屬鍛件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于風電、化工、機械、船舶、核電等多個領(lǐng)域。公司具備大型、高端、大規(guī)模鍛件生產(chǎn)加工能力，能夠為客戶提供定制化鍛件產(chǎn)品。在風電主軸的細分領(lǐng)域，公司擁有較強的競爭優(yōu)勢，是鍛造風電主軸市場主要供應(yīng)商之一。

作為風電主軸細分領(lǐng)域全球市場占有率前三、國內(nèi)鍛造主軸市場2024年占有率18.60%的企業(yè)，振宏股份的業(yè)績增長態(tài)勢顯著。2022-2024年及2025年上半年（報告期內(nèi)），振宏股份的營業(yè)收入分別為8.27億元、10.25億元、11.36億元、6.33億元；歸母凈利潤分別為6284.31萬元、8094.34萬元、1.04億元、5929.04萬元；毛利率分別為17.56、17.1%、18.3、19.74%，業(yè)績保持增長且增速較快。

振宏股份也于北交所第二輪審核問詢回復函中，基于2024年度數(shù)據(jù)披露2025年度至2027年度的業(yè)績預(yù)測，公司營業(yè)收入分別為13.07億元、15.03億元、17.28億元。

于上會稿中，振宏股份也披露2025年度財務(wù)數(shù)據(jù)和2026年1-3月主要經(jīng)營業(yè)績預(yù)計。2025年，公司營業(yè)收入為13.27億元，較2024年變動16.81%；凈利潤為1.46億元，較2024年變動40.50%。2026年一季度營業(yè)收入為2.8億元-3億元，歸母凈利潤為2600萬元-2800萬元，扣非歸母凈利潤為2300-2500萬元。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，公司聚焦鍛件核心業(yè)務(wù)。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入分別為7.36億元、9.1億元、10.18億元、5.64億元，占營業(yè)收入的比例分別為89.02%、88.73%、89.57%、89.09%。

報告期各期，公司鍛件業(yè)務(wù)收入分別為7.1億元、8.66億元、9.12億元、5.18億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為96.38%、95.26%、89.62%、91.85%。其中，風電業(yè)務(wù)收入增加且占比較高，分別為4.15億元、5.25億元、6.12億元、3.78億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為56.32%、57.71%、60.15%和66.96%。

從成本端來看，作為制造業(yè)企業(yè)，振宏股份的成本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的“材料驅(qū)動”特征。公司產(chǎn)品生產(chǎn)主要依賴合金鋼、不銹鋼等鋼材原材料。報告期內(nèi)，公司營業(yè)成本分別為6.82億元、8.5億元、9.28億元、5.08億元，其中主營業(yè)務(wù)成本分別為5.91億元、7.34億元、8.1億元、4.39億元。

報告期各期，直接材料成本分別為4.03億元、5.05億元、5.6億元、2.89億元，占當期主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為68.25%、68.82%、69.11%和65.67%，主要原材料價格的波動對公司生產(chǎn)經(jīng)營有較大影響。

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客戶與供應(yīng)商重疊，第三方回款每年數(shù)千萬

供應(yīng)商方面，報告期內(nèi)，振宏股份向前五名供應(yīng)商采購金額分別為4.27億元、4.53億元、4.81億元、2.69億元，占年度采購額的比例分別為64.49%、59.65%、55.56%、57.57%。

從銷售端來看，公司風電行業(yè)客戶涵蓋運達股份、遠景能源、明陽智能、西門子能源、三一重能等業(yè)內(nèi)知名企業(yè)。報告期內(nèi)，公司向前五名客戶銷售金額分別為3.48億元、4.08億元、4.86億元、3.05億元，占總銷售收入的比例分別為42.12%、39.78%、42.79%、48.17%。其中，遠景能源為公司的最大客戶，期內(nèi)公司向其銷售金額分別為9767.42萬元、8976.6萬元、1.149億元、1.12億元，占總銷售收入的比例分別為11.81%、8.76%、13.12%、17.6%。

同時，報告期內(nèi)，公司存在第三方回款，分別為3474.41萬元、1.47億元、6960.74萬元、6668.26萬元，占營業(yè)收入的比例分別為4.2%、14.3%、6.13%、10.53%。其中與遠景能源、明陽智能、中船集團等客戶所屬集團通過集團財務(wù)公司或指定關(guān)聯(lián)公司代客戶統(tǒng)一對外付款的客戶第三方回款金額分別為3469.41萬元、1.47萬元、6960.74萬元、6668.26萬元。

資深財經(jīng)評論員皮海洲向《港灣商業(yè)觀察》表示，第三方回款本身是IPO審核中重點關(guān)注的財務(wù)規(guī)范性問題，但也要區(qū)分情形。如果確屬集團客戶統(tǒng)一安排付款，有真實的業(yè)務(wù)背景、完整的代付協(xié)議、資金流與業(yè)務(wù)流能夠匹配，在充分解釋并完善內(nèi)控的前提下，并不必然構(gòu)成實質(zhì)性障礙。但需要注意：北交所對財務(wù)規(guī)范性、資金獨立性要求較高，企業(yè)必須證明回款與銷售一一對應(yīng)、不存在虛構(gòu)收入、不存在資金閉環(huán)，否則會影響銷售真實性與內(nèi)控有效性的判斷。

值得關(guān)注的是，公司存在顯著的客戶與供應(yīng)商重疊現(xiàn)象，這一情況引發(fā)北交所問詢。報告期內(nèi)，振宏股份向既是客戶又是供應(yīng)商的企業(yè)采購金額占比從59.58%逐步降至29.12%，銷售金額占比維持在8%-11%區(qū)間，浙江天馬軸承集團等企業(yè)同時位列前五大供應(yīng)商及客戶。

對此公司解釋，這一現(xiàn)象符合鍛件行業(yè)特征，主要因生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的廢鋼需銷售給鋼材供應(yīng)商，而行業(yè)內(nèi)金雷股份、派克新材等可比公司均存在類似情況。

皮海洲表示，在工業(yè)制造、細分裝備領(lǐng)域，客戶與供應(yīng)商重疊是行業(yè)內(nèi)較為常見的現(xiàn)象，有的企業(yè)既是交易對手，也可能存在股權(quán)關(guān)聯(lián)。判斷其是否公允、是否存在利益輸送，關(guān)鍵還是看交易是否真實、價格是否公允、程序是否合規(guī)。只要業(yè)務(wù)真實發(fā)生、定價遵循市場化原則、相關(guān)交易充分披露，這種模式本身是可以接受的。從披露數(shù)據(jù)看，該公司相關(guān)采購占比已從59.58%降至29.12%，銷售占比穩(wěn)定在8%—11%區(qū)間，趨勢上是趨于規(guī)范的，重點仍需關(guān)注交易真實性與內(nèi)控執(zhí)行情況。

銷售區(qū)域方面，境內(nèi)外市場協(xié)同發(fā)展，境內(nèi)銷售收入占主導。報告期內(nèi)，公司境內(nèi)銷售收入分別為6.24億元、7.42億元、8.39億元、4.93億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為84.79%、81.59%、82.41%、87.37%，毛利率分別為20.21%、18.15%、20.3%和22.83%，總體較為穩(wěn)定。

境外銷售收入分別為1.12億元、1.67億元、1.79億元、7127.26萬元，占主營業(yè)務(wù)比例分別為15.21%、18.41%、17.59%、12.63%，毛利率分別為17.02%、24.18%、21.04%和17.32%。振宏股份于招股書中坦言，境外毛利率與境內(nèi)毛利率有所差異，主要系各期境內(nèi)、境外銷售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在差異所致。其中，各期內(nèi)銷產(chǎn)品中風電鍛件的銷售占比約為50%，而外銷則基本為風電鍛件。

不過，匯率波動對業(yè)績產(chǎn)生一定影響，報告期內(nèi)匯兌收益在36.99萬元至191.68萬元之間波動，在國際形勢動蕩下匯率風險仍需警惕。

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應(yīng)收賬款高企且回籠效率下降，存貨跌價計提比例遠高同行

財務(wù)層面，公司應(yīng)收賬款高企成為突出問題。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.42億元、3.11億元、3.11億元、5億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為29.29%、30.33%和27.39%和39.42%（年化調(diào)整），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.69、3.71、3.65、1.56，資金回籠效率有所下降。

同時，振宏股份應(yīng)收賬款客戶集中度較高。報告期內(nèi)，公司前五大客戶的應(yīng)收賬款分別為1.22億元、1.43億元、1.43億元、2.53億元，占應(yīng)收賬款賬面余額的比例分別為50.24%、46.07%、46.05%和50.75%，壞賬準備分別為935.9萬元、1429.42萬元、、1147.9萬元、1540.64萬元。

不過，振宏股份表示，公司應(yīng)收賬款對象多為國有企業(yè)、上市公司等優(yōu)質(zhì)客戶，信用風險相對可控，報告期內(nèi)各期末應(yīng)收賬款期后回款比例分別為97.17%、95.64%、88.41%和86.33%，歷史信用損失較低。

存貨方面，公司主要采取以銷定產(chǎn)的經(jīng)營模式，通常與客戶簽訂銷售合同或接到客戶訂單后再安排生產(chǎn)，存貨中在產(chǎn)品、庫存商品和發(fā)出商品通常有對應(yīng)的銷售合同或訂單。

報告期內(nèi)，公司存貨賬面價值分別為2.11億元、1.85億元、2.04億元、2.1億元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為30.42%、24.84%、24.05%和23.05%。存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.01、3.77、4.07、2.08。

從存貨跌價準備計提比例來說，報告期內(nèi)公司的存貨跌價準備計提比例分別為10.82%、13.86%、15.51%、14.74%，同行業(yè)可比公司均值分別為2.76%、5.92%、7.46%、6.54%。跌價準備計提比例持續(xù)大幅高于同行業(yè)可比公司均值，反映出其存貨周轉(zhuǎn)效率偏低、存貨減值與變現(xiàn)風險顯著高于行業(yè)平均水平，對公司盈利能力形成一定拖累。

同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額波動明顯。2022-2023年連續(xù)為負，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-1.3億元、-5297.17萬元元，2024年轉(zhuǎn)正至1.24億元，2025年上半年又轉(zhuǎn)為-3452.04萬元，招股書顯示主要受應(yīng)收賬款回收及存貨周轉(zhuǎn)影響。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，報告期內(nèi)，振宏股份的總資產(chǎn)分別為9.49億元、10.22億元、11.53億元、12.49億元，總負債分別為5.44億元、5.57億元、5.82億元、6.18億元，資產(chǎn)負債率分別為57.32%、54.47%、50.46%、49.47%，同行可比公司平均值分別為37.46%、34.09%、35.35%、38.69%，資產(chǎn)負債率始終高于同行平均值10個百分點以上。

報告期內(nèi)，振宏股份流動比率分別為1.37、1.38、1.63、1.51，同行可比公司平均值分別為2.5、2.67、2.76、2.88；期內(nèi)速動比率分別為0.95、1.04、1.24、1.16，同行可比公司平均值分別為1.76、1.99、1.97、2.06。

同時，振宏股份貨幣資金分別為7506.53萬元、2145.2萬元、1.32億元、5858.07萬元，短期借款分別為1.93億元、2.09億元、1.86億元、1.61億元，公司的貨幣資金始終無法覆蓋短期借款所需的資金，資金鏈顯著承壓。

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員工?？萍耙韵抡急劝顺?，家族式控股治理

值得關(guān)注的是，公司研發(fā)投入力度弱于同行。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為2644.45萬元、3471.41萬元、3505.3萬元、2016.91萬元，研發(fā)費用率分別為3.2%、3.39%、3.09%、3.18%，同行平均值分別為3.37%、3.82%、3.62%、3.21%。

皮海洲強調(diào)，作為一家高端制造企業(yè)，同時要在北交所上市，創(chuàng)新屬性、研發(fā)能力是核心評價指標。如果研發(fā)投入不足、研發(fā)人員學歷結(jié)構(gòu)偏低（?？萍耙韵抡急容^高），會與“高端制造”定位存在一定不匹配，也較難滿足北交所對企業(yè)創(chuàng)新能力的要求。

報告期內(nèi)，公司有員工503人，其中研發(fā)人員52人，占公司員工總?cè)藬?shù)的比重為10.34%。而就公司學歷結(jié)構(gòu)而言，成員碩士及以上學歷占比僅0.6%，本科學歷占比19.68%、?？萍耙韵聦W歷占比79.72。核心技術(shù)人員上，閆振偉、馬升翼、戚振華三人分別為技術(shù)部部長和副部長，學歷均為本科。

振宏股份于招股書表示，公司經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)搭建了成熟的管理和研發(fā)團隊，形成了相對穩(wěn)定的人員結(jié)構(gòu)。但隨著公司規(guī)模的不斷擴大，鍛造行業(yè)和風電、化工、機械、船舶、核電等下游行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，公司迫切需要更多優(yōu)秀的管理和研發(fā)人才，給公司經(jīng)營和研發(fā)帶來更多的活力和創(chuàng)造性。因此，對公司而言，能否引進、培養(yǎng)和儲備足夠多的優(yōu)秀人才，是影響未來發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。在公司高速發(fā)展的情況下，公司外部人才引進和內(nèi)部人才培養(yǎng)的節(jié)奏可能趕不上業(yè)務(wù)擴張的速度，人才儲備稍顯單薄。

振宏股份本次IPO擬募資4.51億元，其中3.71億元用于年產(chǎn)5萬噸高品質(zhì)鍛件改擴建，8000萬元用于補充流動資金項目。

皮海洲表示，從數(shù)據(jù)看，公司報告期內(nèi)產(chǎn)能利用率持續(xù)走高，分別達到88.74%、92.88%、97.43%，產(chǎn)能利用較為飽滿，業(yè)績整體呈上升趨勢，在風電主軸細分領(lǐng)域市場占有率位居前列，此時進行適度擴產(chǎn)具備一定合理性。但同時也要警惕：擴產(chǎn)5萬噸疊加原有產(chǎn)能，未來能否持續(xù)消化、下游風電行業(yè)需求是否穩(wěn)定，仍是需要重點關(guān)注的風險點，企業(yè)要平衡好擴張節(jié)奏與市場容量。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，振宏股份呈現(xiàn)明顯的家族控股特征。IPO前，趙正洪直接持有公司59.19%的股份，并通過吉盛新能源間接持有0.13%的股份，合計持有59.31%的股份，擔任公司董事長，為公司控股股東和實際控制人。其一致行動人包括趙正林、周偉、季仁平和趙國榮，分別持股3.18%、2.42%、0.13%和0.25%。

其中，趙正林為趙正洪之弟，周偉為趙正洪妹夫，季仁平為趙正洪配偶之兄，趙國榮為趙正洪連襟。趙正林擔任公司董事、副總經(jīng)理，周偉擔任董事，趙正林之女趙吟婳擔任文員，趙正林女婿花松源擔任市場營銷部副部長，趙正洪連襟的女婿徐學明擔任生產(chǎn)部車間副主任。振宏股份總經(jīng)理趙智杰為趙正洪之子，未持有公司股份。報告期內(nèi)，公司僅于2023年12月8日實施股利分配，共發(fā)放2359.5萬元。（港灣財經(jīng)出品）