事實證明，英偉達是二級市場最強的“號手”。2月12日，A股CPO、液冷服務器集體走強，液冷龍頭英維克封上漲停，股價重新站上百元，市值回到了千億之上。這一次點燃情緒的導火索在海外。前一晚，英偉達“御用液冷商”Vertiv交出了一份幾乎完美的財報。

其季度收入接近29億美元，同比增長二十多個點，凈利潤增速翻了兩倍不止，訂單同比暴增兩倍半，訂單出貨比接近3，積壓訂單沖上150億美元。隨后股價跳空大漲二十多個點，創(chuàng)出歷史新高。

而在大洋這頭，“國產(chǎn)Vertiv”英維克，也因此備受追捧，在去年末一度沖破千億市值，隨后進入冷卻階段。而本次瑞銀將英維克的目標價一次性從100元提升到160元，也帶動市場再次聚焦，助力其重回千億。

值得關(guān)注的是，目前英維克市盈率超過200倍，盡管算力產(chǎn)業(yè)已是“風口上的豬”，英偉達的需求也有持續(xù)性。但如此高昂的炒作代價和看似圓滿的邏輯中，有多少是趨勢，有多少是情緒？

一、Vertiv維諦暴漲，掀開液冷賽道一簾幽夢

維諦技術(shù)前身源自大名鼎鼎的Emerson艾默生，再往前可以追溯到發(fā)明機房空調(diào)的Liebert。計算機房制冷這門生意，從一開始就由它們制定規(guī)則，至今依然是北美數(shù)據(jù)中心電源和散熱系統(tǒng)的絕對主力。

2025年第四季度，Vertiv收入將近29億美元，增速超20%，當季歸母凈利潤超過4.4億美元，同比增長翻三倍，全年的凈利同比漲幅接近170%。更關(guān)鍵的是，其訂單排期已拉滿，未交付訂單總額飆升到150億美元。

這驗證了市場對AI數(shù)據(jù)中心需求旺盛的判斷。

一方面，AI數(shù)據(jù)中心的投資節(jié)奏比原先所有預測都要快。多家機構(gòu)測算，2025—2028年，全球AI數(shù)據(jù)中心新增的機電需求，換算成電力容量大概有50GW；其中八成以上會集中于北美幾家超大型云廠和算力運營商。

另一方面，這一輪擴建的物理瓶頸不再是土地和土建，而是集中在幾個技術(shù)環(huán)節(jié)：高壓直流供電、高密度機柜散熱、液冷系統(tǒng)工程能力。

Vertiv既是英偉達官方數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施合作伙伴，又深度綁定北美云巨頭，在這三個環(huán)節(jié)幾乎都是標配供應商，所以它的財報比任何一份研究報告都更接近全球AI機房建設(shè)實況。

而從技術(shù)需求看，英偉達力推GB200/GB300和Rubin，機柜功耗從每柜六七十千瓦沖向130千瓦甚至更高，液冷也成了必選項，Vertiv則靠著電源+液冷系統(tǒng)一體化，訂單爆表。

在中國市場，能在液冷系統(tǒng)層面貼近同一批客戶，甚至已經(jīng)切入英偉達相關(guān)供應鏈的，幾乎只有英維克的概念足夠有說服力。能對標對方“頭馬”的角色，就是我方的“頭馬”。只不過英維克并非一誕生就是液冷概念股。

上世紀末，華為為了聚焦核心通信業(yè)務，將旗下的電氣板塊出售給艾默生。那批被賣過去的華為工程師里，后來誕生了一串電子電器領(lǐng)域的大角色：匯川技術(shù)、麥格米特、英維克……

2005年，英維克創(chuàng)始人齊勇和幾個同事脫離艾默生創(chuàng)業(yè)，從給3G、4G戶外基站做溫控出發(fā)，執(zhí)行縱深化戰(zhàn)略，從運營商機柜空調(diào)，到機房精密空調(diào)，再到軌交、新能源客車空調(diào)，再到儲能溫控系統(tǒng)，一路把溫控業(yè)務從基站，做到大型數(shù)據(jù)中心、儲能電站和各類工業(yè)場景。

直到2020年前后，為算力設(shè)備做液冷，開始走入其戰(zhàn)略版圖。

不同于常見的集成服務商，英維克從一開始就關(guān)注冷板、快接頭、Manifold、CDU、液冷工質(zhì)等環(huán)節(jié)的自主性。從使用質(zhì)量上來看，在一個高度自主的系統(tǒng)內(nèi)權(quán)衡、調(diào)參，效果要好于集成模式，不過研發(fā)成本和時間成本都遠高于簡單集成。

但這段經(jīng)歷給英維克帶來了意外洞察，本來只是為了突破海外專利壁壘，結(jié)果隨著AI算力密度一路飆升，一個新的痛點得以浮現(xiàn)：AI服務器不再只需要關(guān)注平均負載，而是頻繁在極端功耗、極端熱密度和長時間滿載之間切換，液冷系統(tǒng)如果只是為穩(wěn)態(tài)設(shè)計，很容易在極值工況下“掉鏈子”。

英維克“Coolinside全鏈條液冷”，便誕生于這種洞察。2024年9月，英維克Coolinside全鏈液冷解決方案通過英特爾驗證，2024年10月英維克UQD產(chǎn)品被列入英偉達的MGX生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴。

國內(nèi)，它給騰訊、阿里、字節(jié)跳動、多家大型IDC運營商和三大電信運營商供貨，覆蓋了從傳統(tǒng)機房到新建AI數(shù)據(jù)中心的一大半頭部客戶。第三方測算顯示，在英偉達G300中國區(qū)液冷機柜市場上，英維克的份額已經(jīng)接近一半；同時，它還是當前中國大陸唯一獲得英偉達NPN Tier1認證的液冷供應商。

二、瑞銀高唱160元目標價，液冷與英偉達共舞

和維諦股價暴漲帶來的情緒亢奮相比，瑞銀的唱多報告對不少人而言頗為“意外”：英維克的估值幾乎要捅破天，此時給出如此高的目標，不在意風險嗎？

按照瑞銀的統(tǒng)計，理由有三：

第一，液冷總規(guī)模應該遠大于市場早期的一致認知。

瑞銀在重新梳理了英偉達GPU出貨規(guī)劃、谷歌等ASIC平臺和各類AI服務器的功耗路線后，把2026—2028年的全球液冷市場總規(guī)模整體向上修了一檔。

其中一端增長來自量，認為GPU和ASIC服務器出貨會更高；另一端來自價，因為新一代平臺的功耗更高，單柜液冷系統(tǒng)的價值量將從幾萬美元，往十萬美元甚至更高的價位靠攏。

粗算下來，2026年英偉達體系對應的冷板式液冷需求將達70億美元以上，其他ASIC平臺貢獻超30億美元，推動全球液冷市場總規(guī)模達到130億—150億美元量級。

第二，英維克分到的“蛋糕”會比原先設(shè)想得更大、更早。

瑞銀原本認為英維克長期有望拿到全球液冷市場10%的份額，而現(xiàn)在，它認為以英維克目前在英偉達平臺、國內(nèi)外頭部云廠和IDC上的導入節(jié)奏，有可能在2027年前后就接近這個目標，而不是十年之后。

其中一個很重要的原因，就是英維克選擇技術(shù)和產(chǎn)品路線，讓它從特定的組件供應商，逐漸成為系統(tǒng)級解決方案提供商。

從商業(yè)角度看，冷板、快接頭、Manifold、CDU、冷源乃至工質(zhì)，從設(shè)計到制造都是一體的，閉環(huán)設(shè)計的效率更高，而且在和客戶談訂單時，可以按系統(tǒng)維度而非組件維度報價。

同時，進展順利的海外項目，有利于收入結(jié)構(gòu)往高毛利區(qū)域傾斜——目前公司海外業(yè)務毛利率大約是國內(nèi)的兩倍，但海外收入占比還只有一成左右，一旦爬坡，綜合毛利率有拉升空間。

第三，瑞銀認為業(yè)績增長和估值需要重新對齊。

在瑞銀的預測中，英維克2025—2027年營收復合增速有望接近70%，對應EPS三年復合增速在160%以上。全球同類公司平均營收增速在十幾個點，EPS增速二十多個點。

但按當前股價，英維克對應2027年預期市盈率在23倍左右，只是全球同業(yè)中位數(shù)的水平，明顯低于它自己的歷史平均估值，和增速并不匹配。

基于這樣的對比，瑞銀將原本2028年盈利×40倍PE折現(xiàn)的估值邏輯，改成2027年盈利×35倍PE，一方面更貼合公司過往34倍左右的平均估值，另一方面用更近的盈利兌現(xiàn)來支撐更高的股價中樞。

三、預期提前內(nèi)化，是概念股龍頭的宿命

過去一年，液冷在AI產(chǎn)業(yè)敘事中的地位被迅速拔高，從可選方案變成唯一解法，不提液冷，就像不懂算力產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢一樣。但值得注意的是，液冷值得不值得“封神”是有爭議的，因為其藍圖有真實需求推動的部分，也有情緒自我強化的部分。

液冷并不是什么新技術(shù)，大規(guī)模應用的歷史也很久，但在實操階段，不少一線人員仍然發(fā)現(xiàn)它存在隱患，主要來自系統(tǒng)復雜度、運維難度等方面。

傳統(tǒng)風冷的數(shù)據(jù)中心，機柜和服務器之間責任邊界很清晰，運維主要看風道、濾網(wǎng)和空調(diào)系統(tǒng)。引入液冷之后，冷板、管路、快接頭、CDU、工質(zhì)、監(jiān)控系統(tǒng)全都串在一起，誰出問題都會演變成系統(tǒng)級故障。冷卻液的腐蝕性、材料兼容性、微生物滋生、局部壓降不均勻造成“熱點”，是暗藏的“坑點”。

液冷讓大風機退居二線，機房噪聲下降不少，PUE指標也好看了。不過，水質(zhì)監(jiān)控、工質(zhì)老化評估、關(guān)鍵閥門和接頭的定期巡檢、泄漏早期檢測，這些新的需求，往往需要新的班組去適應。

長遠來看，液冷還存在價格戰(zhàn)預期。

以CDU為例，冷量分配單元CDU主要負責冷卻液的循環(huán)分配與精準控溫，技術(shù)壁壘最高，占整個液冷系統(tǒng)價值量的30%—40%。但是有一線工程師反映，2023年，一臺400kW的CDU報價超過20萬元，去年價格已經(jīng)腰斬。

最后，還有技術(shù)路線的不確定性。當前行業(yè)主流還是單相冷板直冷（DTC）方案，但亞馬遜云正在推動更激進的direct-to-chip架構(gòu)。遠期可能存在變數(shù)。

此時，以“全鏈條解決方案”作為護城河之一的英維克，還需要以三個變化證明自己的蛻變：訂單和收入結(jié)構(gòu)的驗證；盈利質(zhì)量的修復；技術(shù)路線的適應能力。

時間錯位是大部分風口概念股都會遇到的考驗，原本三年后才會兌現(xiàn)的故事，被早早內(nèi)化到股價中。最后能不能對得起市場的期待，往往是區(qū)分卓越龍頭和“風口之豬”的關(guān)鍵。

來源：松果財經(jīng)