吳妮 | 撰文

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2025年上半年，BD還是股價(jià)靈藥。三生制藥與輝瑞以12.5億美元首付款達(dá)成出海合作，成為港股醫(yī)藥板塊回暖的重要催化劑。

如今，BD之后的股價(jià)反應(yīng)充滿懸念。

作為一種成熟的商業(yè)模式，BD的價(jià)值雖已獲得市場(chǎng)普遍認(rèn)可，應(yīng)該在公司市值中得到合理體現(xiàn)，但市場(chǎng)反饋正在出現(xiàn)分化。上周，信達(dá)生物與禮來(lái)制藥達(dá)成合作，由信達(dá)主導(dǎo)特定項(xiàng)目在中國(guó)的研發(fā)至臨床二期，禮來(lái)則獲得相關(guān)項(xiàng)目海外權(quán)益。消息公布后，信達(dá)生物在首個(gè)交易日股價(jià)上漲7.42%。

但過(guò)去半年中，更多案例顯示BD反而成了股價(jià)的“毒藥”。例如1月底，石藥集團(tuán)與阿斯利康就其緩釋給藥技術(shù)平臺(tái)及多肽藥物AI發(fā)現(xiàn)平臺(tái)達(dá)成合作，發(fā)布公告的兩個(gè)交易日后，石藥集團(tuán)累計(jì)下跌超14%。

這種反差背后，港股醫(yī)藥板塊整體進(jìn)入熊市是原因之一。一位醫(yī)藥分析師指出，中國(guó)的醫(yī)藥BD活動(dòng)雖持續(xù)活躍，卻已逐步被“審美疲勞”，醫(yī)藥板塊不再像以往那樣占據(jù)市場(chǎng)注意力中心。在板塊輪動(dòng)加速的當(dāng)下，資金明顯流向航空航天、半導(dǎo)體、有色金屬等更熱門(mén)的題材。

此外，二級(jí)市場(chǎng)投資者的整體專(zhuān)業(yè)研判能力通常不如一級(jí)市場(chǎng)，許多交易行為仍呈現(xiàn)明顯的追熱點(diǎn)特征，或更多依賴(lài)宏觀趨勢(shì)判斷，而非深入的企業(yè)基本面分析。

但更深層的原因在于，投資者越來(lái)越以理性、批判的眼光看待BD。近年來(lái)，從傳統(tǒng)的授權(quán)引進(jìn)，到衍生出的NewCo、Co-Co模式，再到“預(yù)告式BD”這類(lèi)炒作形式。BD的價(jià)值被一再包裝、反復(fù)計(jì)算，甚至逐漸透支。認(rèn)識(shí)到這一情況后，市場(chǎng)正在重新評(píng)估每一筆交易的真實(shí)含金量。

預(yù)告式BD成炒作

2025年中，預(yù)告式BD開(kāi)始流行。

先是石藥發(fā)布公告稱(chēng)，正與若干獨(dú)立第三方就三項(xiàng)潛在BD交易進(jìn)行磋商，總金額合計(jì)可能達(dá)到約50億美元。公告發(fā)布當(dāng)天，石藥集團(tuán)港股股價(jià)一度漲超12%，其控股的A股公司新諾威更是大漲逾14%。

后有某生物藥企，關(guān)于跨國(guó)藥企BD經(jīng)理主動(dòng)接洽展開(kāi)深度交流的消息被誤讀，導(dǎo)致股價(jià)上漲17.55%。

公告發(fā)布當(dāng)日，股價(jià)一度跌落。

石藥在6月公布與阿斯利康圍繞AI技術(shù)平臺(tái)達(dá)成的戰(zhàn)略合作后，也因首付款1.1億美元低于預(yù)期，股價(jià)連跌5天。

對(duì)于預(yù)告式BD，一位投資人分析指出，如果市場(chǎng)前期傳言或預(yù)期過(guò)高，而最終公布的交易金額顯著低于這一預(yù)期，投資者的失望情緒便會(huì)直接反映在股價(jià)波動(dòng)上。

即便交易條件最終符合市場(chǎng)預(yù)期，由于消息在預(yù)告階段往往已被市場(chǎng)逐步消化，股價(jià)可能已提前經(jīng)歷一輪上漲。因此，當(dāng)交易正式落地時(shí)，投資者普遍認(rèn)為利好已經(jīng)兌現(xiàn)，不再具備推動(dòng)股價(jià)繼續(xù)上行的動(dòng)力。

“利好出盡變利空”中，早已潛伏的內(nèi)幕資金也起了作用，公告日正是他們等待已久的出貨良機(jī)。因?yàn)楣嫖舜罅靠礉q的散戶和機(jī)構(gòu)關(guān)注，市場(chǎng)交投活躍，流動(dòng)性充沛，便于他們大規(guī)模賣(mài)出。巨大的拋壓會(huì)迅速壓倒新進(jìn)入的買(mǎi)盤(pán)，導(dǎo)致股價(jià)高開(kāi)低走、沖高回落甚至直接下跌。

一般而言，一項(xiàng)重大交易從啟動(dòng)到落地通常需耗時(shí)半年以上，其間涉及的中介機(jī)構(gòu)往往有三四家，直接或間接參與的人員可達(dá)二三十人。在如此長(zhǎng)的周期內(nèi)要求信息完全保密、絕不外泄，在實(shí)踐中往往難以實(shí)現(xiàn)。在此期間，知情方與市場(chǎng)公眾之間存在顯著的信息不對(duì)稱(chēng)，這為內(nèi)部人員或其關(guān)聯(lián)方利用時(shí)間差進(jìn)行交易提供了動(dòng)機(jī)與操作空間。

上述投資人推測(cè)，盡管“預(yù)告式BD”在市場(chǎng)上已備受爭(zhēng)議，但對(duì)于一些知名度尚低、此前未曾成功達(dá)成BD交易的企業(yè)而言，這種方式仍可能被用來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)炒作。這類(lèi)企業(yè)往往也意味著其在市場(chǎng)上缺乏關(guān)注，或認(rèn)為自身估值被市場(chǎng)低估。在這種情況下，企業(yè)自然更有動(dòng)機(jī)提前釋放相關(guān)消息，先推動(dòng)股價(jià)上漲，再逐步消化預(yù)期。而那些已經(jīng)成功完成BD的公司，則通常不會(huì)再采取這類(lèi)操作方式。

畢竟炒作多了往往會(huì)帶來(lái)反噬，單純依靠消息推動(dòng)情緒性上漲的空間正在收窄。

當(dāng)BD開(kāi)始被質(zhì)疑

中國(guó)藥企BD出海已越來(lái)越順手。無(wú)論是恒瑞、石藥這樣具備完整自主研發(fā)能力的大型制藥企業(yè)，還是如映恩、和鉑等能夠持續(xù)輸出創(chuàng)新產(chǎn)品的biotech，都已樹(shù)立了一些國(guó)際口碑，進(jìn)入正向循環(huán)。而且這些企業(yè)對(duì)外授權(quán)的管線資質(zhì)而言，基本屬于Best-in-Class或至少達(dá)到Me-better的水平，具備在國(guó)際市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)的潛力。

從行業(yè)大趨勢(shì)來(lái)看，BD目前已被普遍接受，成為中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)、尤其是創(chuàng)新藥企賴(lài)以生存的重要手段。

但不能忽視，BD的出現(xiàn)，本身就是一種出海的妥協(xié)。

對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)而言，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境與國(guó)際政治背景下，特別是美國(guó)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的限制持續(xù)加大，企業(yè)完全依靠自主出海確實(shí)面臨巨大挑戰(zhàn)。

盡管一些藥企在在順應(yīng)現(xiàn)實(shí)策略的同時(shí)，依然堅(jiān)持投入、嘗試自主出海。但從公司個(gè)體的實(shí)際出發(fā)，通過(guò)授權(quán)引進(jìn)來(lái)豐富產(chǎn)品管線，在現(xiàn)階段無(wú)疑是更具性價(jià)比的選擇，這比完全依賴(lài)自主出海更為可行。

NewCo則是妥協(xié)之上的妥協(xié)。“共同開(kāi)發(fā)、共同商業(yè)化”（Co-Co）模式，從本質(zhì)上講也是在企業(yè)自身海外商業(yè)化能力尚不完善時(shí)的一種折中方案。往往暗示合作雙方在某些環(huán)節(jié)仍存在一定疑慮，可能是數(shù)據(jù)強(qiáng)度、臨床進(jìn)展或市場(chǎng)前景，因此才以共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的形式降低單方面投入的壓力。其核心邏輯并沒(méi)有根本性的不同，有時(shí)可能不如直接授權(quán)引進(jìn)來(lái)得高效。

這些模式固然有助于推動(dòng)項(xiàng)目出海，但針對(duì)BD之后如何為藥企估值，開(kāi)始出現(xiàn)爭(zhēng)議。

上述投資人發(fā)現(xiàn)，在評(píng)估以授權(quán)收入為主要營(yíng)業(yè)收入biotech的市值時(shí)，市場(chǎng)常常將其全球市場(chǎng)價(jià)值全盤(pán)計(jì)入。后來(lái)越來(lái)越多投資者意識(shí)到，既然海外權(quán)益已經(jīng)通過(guò)BD轉(zhuǎn)讓出去，那么在采用DCF模型折現(xiàn)其管線資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，就不能重復(fù)計(jì)算，應(yīng)該只計(jì)算中國(guó)區(qū)的價(jià)值，以及通過(guò)BD可能獲得的預(yù)付款、里程碑付款及分成收入。

所以現(xiàn)在對(duì)于BD交易的“審美疲勞”或許也是一個(gè)合乎邏輯的調(diào)整。

被質(zhì)疑的不只是估值問(wèn)題。另一位醫(yī)藥分析師認(rèn)為，BD在經(jīng)過(guò)近年來(lái)的頻繁討論后，實(shí)際上很難從基本面或企業(yè)實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)層面帶來(lái)根本性改變。因?yàn)锽D本質(zhì)上偏于“一錘子買(mǎi)賣(mài)”，企業(yè)通過(guò)單次授權(quán)出讓管線權(quán)益，但這并不能直接證明該公司具備持續(xù)的研發(fā)能力或創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力，后者恰恰是市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值存疑的關(guān)鍵。

除了關(guān)注單筆授權(quán)交易，更值得思考的是，還有沒(méi)有企業(yè)能真正自主出海，走完海外臨床和商業(yè)化的全流程？如果這樣的例子能多起來(lái)，行業(yè)敘事或許才會(huì)改變，中國(guó)藥企不再只是創(chuàng)新資產(chǎn)的“供應(yīng)方”，而成為被全球認(rèn)可的真正玩家。

這也是中國(guó)藥企下一輪估值提升的方向。

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