吳妮 | 撰文

又一 | 編輯

2025年上半年，BD還是股價靈藥。三生制藥與輝瑞以12.5億美元首付款達成出海合作，成為港股醫(yī)藥板塊回暖的重要催化劑。

如今，BD之后的股價反應充滿懸念。

作為一種成熟的商業(yè)模式，BD的價值雖已獲得市場普遍認可，應該在公司市值中得到合理體現(xiàn)，但市場反饋正在出現(xiàn)分化。上周，信達生物與禮來制藥達成合作，由信達主導特定項目在中國的研發(fā)至臨床二期，禮來則獲得相關項目海外權(quán)益。消息公布后，信達生物在首個交易日股價上漲7.42%。

但過去半年中，更多案例顯示BD反而成了股價的“毒藥”。例如1月底，石藥集團與阿斯利康就其緩釋給藥技術平臺及多肽藥物AI發(fā)現(xiàn)平臺達成合作，發(fā)布公告的兩個交易日后，石藥集團累計下跌超14%。

這種反差背后，港股醫(yī)藥板塊整體進入熊市是原因之一。一位醫(yī)藥分析師指出，中國的醫(yī)藥BD活動雖持續(xù)活躍，卻已逐步被“審美疲勞”，醫(yī)藥板塊不再像以往那樣占據(jù)市場注意力中心。在板塊輪動加速的當下，資金明顯流向航空航天、半導體、有色金屬等更熱門的題材。

此外，二級市場投資者的整體專業(yè)研判能力通常不如一級市場，許多交易行為仍呈現(xiàn)明顯的追熱點特征，或更多依賴宏觀趨勢判斷，而非深入的企業(yè)基本面分析。

但更深層的原因在于，投資者越來越以理性、批判的眼光看待BD。近年來，從傳統(tǒng)的授權(quán)引進，到衍生出的NewCo、Co-Co模式，再到“預告式BD”這類炒作形式。BD的價值被一再包裝、反復計算，甚至逐漸透支。認識到這一情況后，市場正在重新評估每一筆交易的真實含金量。

預告式BD成炒作

2025年中，預告式BD開始流行。

先是石藥發(fā)布公告稱，正與若干獨立第三方就三項潛在BD交易進行磋商，總金額合計可能達到約50億美元。公告發(fā)布當天，石藥集團港股股價一度漲超12%，其控股的A股公司新諾威更是大漲逾14%。

后有某生物藥企，關于跨國藥企BD經(jīng)理主動接洽展開深度交流的消息被誤讀，導致股價上漲17.55%。

公告發(fā)布當日，股價一度跌落。

石藥在6月公布與阿斯利康圍繞AI技術平臺達成的戰(zhàn)略合作后，也因首付款1.1億美元低于預期，股價連跌5天。

對于預告式BD，一位投資人分析指出，如果市場前期傳言或預期過高，而最終公布的交易金額顯著低于這一預期，投資者的失望情緒便會直接反映在股價波動上。

即便交易條件最終符合市場預期，由于消息在預告階段往往已被市場逐步消化，股價可能已提前經(jīng)歷一輪上漲。因此，當交易正式落地時，投資者普遍認為利好已經(jīng)兌現(xiàn)，不再具備推動股價繼續(xù)上行的動力。

“利好出盡變利空”中，早已潛伏的內(nèi)幕資金也起了作用，公告日正是他們等待已久的出貨良機。因為公告吸引了大量看漲的散戶和機構(gòu)關注，市場交投活躍，流動性充沛，便于他們大規(guī)模賣出。巨大的拋壓會迅速壓倒新進入的買盤，導致股價高開低走、沖高回落甚至直接下跌。

一般而言，一項重大交易從啟動到落地通常需耗時半年以上，其間涉及的中介機構(gòu)往往有三四家，直接或間接參與的人員可達二三十人。在如此長的周期內(nèi)要求信息完全保密、絕不外泄，在實踐中往往難以實現(xiàn)。在此期間，知情方與市場公眾之間存在顯著的信息不對稱，這為內(nèi)部人員或其關聯(lián)方利用時間差進行交易提供了動機與操作空間。

上述投資人推測，盡管“預告式BD”在市場上已備受爭議，但對于一些知名度尚低、此前未曾成功達成BD交易的企業(yè)而言，這種方式仍可能被用來進行市場炒作。這類企業(yè)往往也意味著其在市場上缺乏關注，或認為自身估值被市場低估。在這種情況下，企業(yè)自然更有動機提前釋放相關消息，先推動股價上漲，再逐步消化預期。而那些已經(jīng)成功完成BD的公司，則通常不會再采取這類操作方式。

畢竟炒作多了往往會帶來反噬，單純依靠消息推動情緒性上漲的空間正在收窄。

當BD開始被質(zhì)疑

中國藥企BD出海已越來越順手。無論是恒瑞、石藥這樣具備完整自主研發(fā)能力的大型制藥企業(yè)，還是如映恩、和鉑等能夠持續(xù)輸出創(chuàng)新產(chǎn)品的biotech，都已樹立了一些國際口碑，進入正向循環(huán)。而且這些企業(yè)對外授權(quán)的管線資質(zhì)而言，基本屬于Best-in-Class或至少達到Me-better的水平，具備在國際市場中競爭的潛力。

從行業(yè)大趨勢來看，BD目前已被普遍接受，成為中國醫(yī)藥企業(yè)、尤其是創(chuàng)新藥企賴以生存的重要手段。

但不能忽視，BD的出現(xiàn)，本身就是一種出海的妥協(xié)。

對于醫(yī)藥行業(yè)而言，在當前的市場環(huán)境與國際政治背景下，特別是美國對相關領域的限制持續(xù)加大，企業(yè)完全依靠自主出海確實面臨巨大挑戰(zhàn)。

盡管一些藥企在在順應現(xiàn)實策略的同時，依然堅持投入、嘗試自主出海。但從公司個體的實際出發(fā)，通過授權(quán)引進來豐富產(chǎn)品管線，在現(xiàn)階段無疑是更具性價比的選擇，這比完全依賴自主出海更為可行。

NewCo則是妥協(xié)之上的妥協(xié)。“共同開發(fā)、共同商業(yè)化”（Co-Co）模式，從本質(zhì)上講也是在企業(yè)自身海外商業(yè)化能力尚不完善時的一種折中方案。往往暗示合作雙方在某些環(huán)節(jié)仍存在一定疑慮，可能是數(shù)據(jù)強度、臨床進展或市場前景，因此才以共擔風險的形式降低單方面投入的壓力。其核心邏輯并沒有根本性的不同，有時可能不如直接授權(quán)引進來得高效。

這些模式固然有助于推動項目出海，但針對BD之后如何為藥企估值，開始出現(xiàn)爭議。

上述投資人發(fā)現(xiàn)，在評估以授權(quán)收入為主要營業(yè)收入biotech的市值時，市場常常將其全球市場價值全盤計入。后來越來越多投資者意識到，既然海外權(quán)益已經(jīng)通過BD轉(zhuǎn)讓出去，那么在采用DCF模型折現(xiàn)其管線資產(chǎn)價值時，就不能重復計算，應該只計算中國區(qū)的價值，以及通過BD可能獲得的預付款、里程碑付款及分成收入。

所以現(xiàn)在對于BD交易的“審美疲勞”或許也是一個合乎邏輯的調(diào)整。

被質(zhì)疑的不只是估值問題。另一位醫(yī)藥分析師認為，BD在經(jīng)過近年來的頻繁討論后，實際上很難從基本面或企業(yè)實質(zhì)經(jīng)營層面帶來根本性改變。因為BD本質(zhì)上偏于“一錘子買賣”，企業(yè)通過單次授權(quán)出讓管線權(quán)益，但這并不能直接證明該公司具備持續(xù)的研發(fā)能力或創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力，后者恰恰是市場對其長期價值存疑的關鍵。

除了關注單筆授權(quán)交易，更值得思考的是，還有沒有企業(yè)能真正自主出海，走完海外臨床和商業(yè)化的全流程？如果這樣的例子能多起來，行業(yè)敘事或許才會改變，中國藥企不再只是創(chuàng)新資產(chǎn)的“供應方”，而成為被全球認可的真正玩家。

這也是中國藥企下一輪估值提升的方向。

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吳妮：nora4409