出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

2026年1月，以“不賣隔夜肉”為金字招牌的社區(qū)生鮮龍頭錢大媽正式向港交所遞交招股書，中金公司與農銀國際擔任聯(lián)席保薦人。

從東莞街邊豬肉攤起步，到如今擁有近3000家門店、年營收超百億的錢大媽的IPO本應是行業(yè)里程碑。

然而，錢大媽的招股書卻撕開了“極致新鮮”背后的殘酷真相：營收停滯、巨虧承壓、加盟商“大換血”、區(qū)域擴張折戟，這場IPO更像是一場在多重危機下的資本自救，而非商業(yè)模式的勝利驗證。

“日清 + 加盟”的雙刃劍，優(yōu)勢與缺陷共生

錢大媽的核心競爭力，根植于“折扣日清”與“加盟擴張”的雙重邏輯。這套模式曾助其在華南市場快速崛起，卻也逐漸成為束縛其發(fā)展的枷鎖。

“每晚7點起每半小時打一折，23:30后免費贈送”，錢大媽的日清模式精準擊中生鮮行業(yè)“高損耗”痛點。

招股書數(shù)據(jù)顯示，其生鮮產品在綜合倉的周轉時間不超過12小時，庫存周轉天數(shù)僅3.2天，損耗率穩(wěn)定控制在5%左右，大幅低于行業(yè)5%-15%的平均水平。

這種極致的周轉效率，不僅為錢大媽贏得了“新鮮”的核心口碑，更驅動了高復購率的形成——2024年，錢大媽單店日均銷售額達1.4萬元，坪效更是達到行業(yè)平均水平的2倍，展現(xiàn)出極強的單店競爭力。

但這份亮眼成績的背后，代價卻幾乎全由加盟商獨自承擔。

據(jù)公開信息披露，錢大媽加盟商的前期投入需高達50萬元，涵蓋加盟費、門店裝修、設備采購等多項開支，后續(xù)還需承擔租金、人工等高額固定成本，資金壓力巨大。

更為關鍵的是，為嚴格落實總部的日清KPI，加盟商被強制要求遵循固定折扣節(jié)奏，完全喪失自主定價權，晚間虧本甩賣成為行業(yè)常態(tài)。央視財經曾專門曝光，部分錢大媽加盟商一年虧損金額30-40萬元，盈利艱難。

但致命的是，長期的固定折扣策略，培養(yǎng)了消費者“蹲點等打折”的消費習慣，導致門店正常時段客流稀少、營收慘淡，進一步壓縮了加盟商的盈利空間，最終形成“賣得越多、虧得越多”的惡性悖論，讓不少加盟商陷入進退兩難的境地。

除了日清模式的隱憂，錢大媽“輕資產加盟”的擴張模式，也在規(guī)模擴張中逐漸暴露出問題。

截至2025年9月，其全國2938家門店中，加盟店占比高達98.6%，自營店僅40家，幾乎完全依賴加盟商支撐品牌運營。2024年錢大媽總營收117.88億元，其中94.5%的營收來自向加盟商銷售商品。

錢大媽依托16個綜合倉、日均800輛冷鏈車的供應鏈體系，通過“薄利多銷”的方式實現(xiàn)規(guī)模擴張，但這種模式也導致其產品銷售毛利率偏低，2025年前三季度公司銷售毛利率僅為9.0%，低于超市行業(yè)15%-25%的平均水平。

長期以來，錢大媽依靠極高的周轉效率彌補利潤缺口，這種單一的盈利模式，讓總部與加盟商之間的利益矛盾日益凸顯、愈發(fā)尖銳。

為進一步壓縮成本、擴大覆蓋，錢大媽早已放松了區(qū)域保護力度。據(jù)界面新聞報道，早在2017年，錢大媽就將門店間的最短區(qū)域保護距離從300米縮短至250米，直接導致同品牌門店之間相互搶客、惡性競爭，進一步加劇了加盟商的經營壓力。

數(shù)據(jù)反映了加盟體系的失衡：2023年至2025年前三季度，錢大媽累計終止合作的加盟商達1159家；2024年，其新開門店354家、關閉門店348家，全年凈增僅6家。

這種“開一家關一家”的殘酷洗牌節(jié)奏，暴露出錢大媽加盟體系已瀕臨失衡，曾經支撐其快速崛起的雙重邏輯，如今已成為制約其持續(xù)健康發(fā)展的核心障礙。

營收停滯負債高企，流動性危機凸顯

招股書披露的財務數(shù)據(jù)，勾勒出錢大媽“未老先衰”的經營困境：增長動能枯竭，盈利脆弱不堪，負債高企至資不抵債，財務風險已觸及紅線。

2023年，錢大媽營收為117.44億元；2024年營收微增至117.88億元，同比增速僅0.4%，增長近乎停滯；2025年前三季度，營收83.59億元，同比減少4.2%。

值得注意的是，這一持續(xù)下滑態(tài)勢與社區(qū)生鮮行業(yè)連年增長的趨勢相悖，意味著錢大媽不僅未能抓住行業(yè)增量機遇、搶占新增市場份額，反而在原有存量市場中持續(xù)萎縮。

區(qū)域收入結構失衡問題進一步加劇，盈利分布極度不均。

2025年前三季度，“大本營”華南地區(qū)貢獻了65.9%營收，但同比下滑6.8%，成為拖累項；非華南地區(qū)毛利率僅為6%，遠低于華南地區(qū)12.5%的水平；港澳市場實現(xiàn)收入6.92億元、同比增長7.6%，但受限于規(guī)模過小，難以對沖整體營收下滑壓力，無法成為支撐公司發(fā)展的核心動力。

盈利端呈現(xiàn)“斷崖式下跌”，核心業(yè)務盈利能力持續(xù)惡化。

2025年前三季度，受“可換股可贖回優(yōu)先股公允價值變動”影響，公司凈利潤由正轉負，錄得-2.88億元，凈利率驟降至-3.4%，盈利狀況急劇惡化。

即便是剔除非經營性損益的干擾，核心業(yè)務盈利表現(xiàn)依然不容樂觀。2025年前三季度，公司經調整凈利潤為2.15億元，同比下滑27.6%。

負債端壓力高企，已陷入資不抵債的困境。截至2025年9月30日，錢大媽資產總額僅為17.95億元，而負債總額卻高達35.29億元，資產負債率飆升至197%。

具體來看，公司流動負債達31.82億元，流動資產僅為14.65億元，流動負債與流動資產缺口高達17.16億元，短期償債能力薄弱。

內外部雙重施壓，創(chuàng)始人提前離場

從東莞菜市場的普通豬肉攤，到門店近3000家的百億生鮮帝國，錢大媽花了13年從生鮮賽道跑出來，固然是成功的。

但如今錢大媽面對內部隱患與外部圍剿的雙重施壓，創(chuàng)始人馮冀生的悄然離場，讓這場IPO充滿爭議，其背后的深層問題，絕非一筆募資就能破解。

社區(qū)生鮮賽道早已進入紅海競爭，錢大媽的核心優(yōu)勢持續(xù)瓦解，面臨三重競爭對手的猛烈擠壓。

前置倉玩家樸樸超市、叮咚買菜憑借“30分鐘送達”的時效優(yōu)勢，精準搶占年輕客群；新零售巨頭盒馬計劃大規(guī)模開設折扣店，以數(shù)千SKU的豐富品類和激進晚間折扣，直指錢大媽的價格敏感核心客群；美團優(yōu)選、多多買菜等社區(qū)團購平臺，則靠低價和成熟團長體系，不斷分流下沉市場客流。

更致命的是，錢大媽數(shù)字化能力落后，IT團隊僅213人，研發(fā)投入縮減，線上渠道占比不足5%，在“線上線下融合”的行業(yè)趨勢中逐漸掉隊。

就在上市籌備的關鍵節(jié)點，創(chuàng)始人馮冀生的“抽身”動作引發(fā)市場廣泛質疑。

2024年12月，馮冀生以零代價將全部股權轉讓給姐姐馮衛(wèi)華，辭去董事會職務，徹底退出實控人行列，馮衛(wèi)華成為錢大媽的控股股東。

其離場背后，或是難以承受的個人債務壓力。招股書顯示，2023年末錢大媽應收馮冀生借款6997.1萬元，2024年又向其出借450萬元，馮冀生累計欠付公司7447.1萬元借款。

而IPO后股價波動的不確定性、股份鎖定期限制，或讓他難以寄望上市后變現(xiàn)償債。2024年6月，他通過公司1.1億元贖回部分股權，結清債務后僅落袋2672.9萬元。

雪上加霜的是，錢大媽估值連年縮水，最新估值約37億元，較2019年D輪融資后的峰值縮水超一半，資本態(tài)度已然分化。

此外，2026年1月，8名非執(zhí)行董事集體辭任，其中包括馮衛(wèi)華的兄弟馮衛(wèi)國等人，進一步加劇了市場對公司前景的擔憂。

如今，馮衛(wèi)華接手后的錢大媽，一邊要在折扣策略與加盟商利潤間尋找平衡，一邊要應對愈演愈烈的行業(yè)競爭。互聯(lián)網(wǎng)巨頭加持下的競爭對手們，在價格、品類、場景上全面壓制，華南腹地的優(yōu)勢也逐漸松動。

對錢大媽而言，這場IPO不是慶典，而是一場關乎生存模式的壓力測試，其能否突圍破局，仍未可知。