作者：任澤平團(tuán)隊(duì)

來源：澤平宏觀（ID：zepinghongguan）

2024年924以來，新一輪大牛市拉開序幕，振奮人心，萬眾矚目。

近期，外資紛紛看好中國，居民存款搬家，基金銷售再現(xiàn)火爆，券商開戶大幅增長。

2024年924之前市場一片悲歌之中，我鮮明提出“信心?！焙汀皷|升西落”， 預(yù)判未來將啟動(dòng)新一輪大牛市，引發(fā)廣泛關(guān)注和討論。時(shí)隔一年，牛市氣貫長虹，在爭議中迭創(chuàng)新高。這是繼2014年“5000點(diǎn)不是夢”之后，再次從宏觀層面成功預(yù)測牛市。

我在一年前提出：未來是一輪什么牛市？我認(rèn)為是“信心?！?，由于政策大幅超預(yù)期，帶來對(duì)中國資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)前景信心的大幅扭轉(zhuǎn)，是對(duì)看多中國的獎(jiǎng)賞，是對(duì)看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。

股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。

此輪牛市十年一遇，有三大驅(qū)動(dòng)力、三大使命和兩大前景。

01

此輪牛市將是十年一遇，

堪稱史詩級(jí)別

自2000年以來，我們經(jīng)歷了三輪量級(jí)較大的牛市，帶來了史詩級(jí)的機(jī)遇，分別是：2004-2007年由于經(jīng)濟(jì)繁榮帶來的超級(jí)“周期?！?，2014-2015年由于改革轉(zhuǎn)型預(yù)期和流動(dòng)性充裕帶來的超級(jí)“改革?！?，以及2024年924以來由于政策放松大幅超預(yù)期、流動(dòng)性充裕和新一輪科技革命帶來的超級(jí)“信心牛”。

從過去三輪大牛市來看，中國量級(jí)較大的牛市大約十年一輪，分別啟動(dòng)于2004、2014、2024年，與經(jīng)濟(jì)周期的“朱格拉周期”節(jié)奏一致。經(jīng)濟(jì)周期主要是三大周期：50年左右的長周期康德拉耶夫周期、10年左右的中周期朱格拉周期、3年左右的短周期庫存基欽周期。周期即宿命，反對(duì)和贊同者共同的宿命。經(jīng)濟(jì)潮起潮落，人性像山岳一樣古老。

中周期朱格拉周期主要受設(shè)備更替和資本投資驅(qū)動(dòng)，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)周期輪回和新舊產(chǎn)業(yè)迭代。與2004-2007年的超級(jí)“周期?！?、2014-2015年超級(jí)“改革?！辈煌?，這一輪超級(jí)“信心?！敝髁堫^板塊主要是以人工智能、芯片半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥、軍工、大宗商品等新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的新經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)出完全不同的時(shí)代浪潮。

為什么此輪牛市將是十年一遇？

從牛市時(shí)間長度來看，自2024年9月以來，此輪牛市持續(xù)時(shí)間已超過一年，與2014-2015年的牛市時(shí)長持平，筆者預(yù)計(jì)此輪牛市持續(xù)時(shí)長有望超過上一輪牛市。

從漲幅來看，上證指數(shù)從2024年最低點(diǎn)到今年1月21日漲幅高達(dá)56.2%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2024年最低點(diǎn)到今年1月21日漲幅高達(dá)122.2%。這種量級(jí)的漲幅為十年一遇。

從交易量看，2024年924之前，股市交易量萎縮至幾千億，近期交易量曾突破3萬億。

從股市市值看，從2024年最低谷的70萬億上漲到2025年年末的123萬億，帶來超過50萬億財(cái)富效應(yīng)。

02

三大驅(qū)動(dòng)力造就

十年一遇的“信心?！?/strong>

總體判斷，這一輪牛市有三大強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)力：政策持續(xù)放松，新一輪科技革命，流動(dòng)性充裕，屬于政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。

根據(jù)DDM估值模型，一輪牛市的驅(qū)動(dòng)力量來自企業(yè)盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好和無風(fēng)險(xiǎn)利率。顯然這一輪牛市的驅(qū)動(dòng)力并非來自分子層面的企業(yè)盈利。那么，這一輪牛市的驅(qū)動(dòng)力來自分母的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，這兩個(gè)因素是相互強(qiáng)化的。

政策牛：2024年924是宏觀政策放松的歷史性拐點(diǎn)，貨幣政策持續(xù)降息降準(zhǔn)，樓市持續(xù)放松限購，財(cái)政10萬億化債，不斷加強(qiáng)民營經(jīng)濟(jì)保護(hù)，萬億水電站基建投資推出，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力重磅措施持續(xù)推出，等等。政策大幅超出市場預(yù)期，帶來了風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅提升，無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下降，進(jìn)而引爆了此輪牛市。同時(shí)，2025年5月前后，中美關(guān)稅戰(zhàn)緩和、國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展取得重大突破、政策層面鼓勵(lì)資本市場并購重組等也一起提升了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處于觀察周期，之后處于持續(xù)的放松周期，我們?nèi)蕴幵诤暧^政策的放松周期之中。

科技牛：每次全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)大周期的低谷都會(huì)醞釀一輪科技革命，當(dāng)前以人工智能、機(jī)器人、芯片半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥、軍工、大宗商品、新消費(fèi)等為代表的全球新一輪科技革命如火如荼，中國在發(fā)展硬科技、卡脖子技術(shù)等方面取得積極進(jìn)展，在資產(chǎn)市場上表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)偏好成長股板塊領(lǐng)漲這輪牛市。

水牛：924宏觀持續(xù)放松以來，無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下降，房地產(chǎn)市場銷售不振，居民出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，儲(chǔ)蓄率大幅上升，企業(yè)不愿意貸款，流動(dòng)性淤積在銀行體系內(nèi)，出現(xiàn)“堰塞湖”效應(yīng)。在賺錢效應(yīng)帶動(dòng)下，出現(xiàn)了散戶跑步入場、存款搬家的跡象。2026年1月上交所A股新增開戶491.6萬戶，較2025年12月增加231.9萬戶，同比高達(dá)213.1%。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數(shù)年跑輸全球的低迷行情，國際機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)場。

所以，這一輪十年一遇的大牛市，內(nèi)在動(dòng)力強(qiáng)勁：政策持續(xù)放松，新一輪科技革命，流動(dòng)性充裕。

筆者在2024年9月提出“信心?！保何磥硎且惠喪裁磁Ｊ?？我認(rèn)為是“信心?！?，由于政策大幅放松超預(yù)期，帶來對(duì)中國資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)前景信心的大幅扭轉(zhuǎn)，是對(duì)看多中國的獎(jiǎng)賞，是對(duì)看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。

在2024年9月23日提出“東升西落”：如果推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，加強(qiáng)對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，則“東升西落”可期，“西落”是指美國經(jīng)濟(jì)從過熱走向衰退，美元資產(chǎn)回落；“東升”則是指中國經(jīng)濟(jì)重啟復(fù)蘇，重振雄風(fēng)，國內(nèi)資產(chǎn)再度受到全球追捧。

03

此輪牛市承擔(dān)三大歷史使命：

發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，助力大國博弈，

修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表

此輪資本市場牛市不簡單是一次財(cái)富機(jī)會(huì)，更重要的是承擔(dān)著三大歷史性使命，具有重要的戰(zhàn)略性意義：

1、支持新質(zhì)生產(chǎn)力大發(fā)展。中國經(jīng)濟(jì)正處于從傳統(tǒng)增長模式向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，以新基建、新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大戰(zhàn)略意義，對(duì)內(nèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長引擎的升級(jí)，對(duì)外搶占大國競爭科技的制高點(diǎn)。股市繁榮發(fā)展，有利于為新經(jīng)濟(jì)和硬科技提供資本市場融資支持，大量新經(jīng)濟(jì)硬科技企業(yè)由于高科技、輕資產(chǎn)和缺少抵押物的特點(diǎn)，難以從以銀行主導(dǎo)的傳統(tǒng)金融體系獲得融資，需要資本市場的大力支持。事實(shí)上，924以來資本市場的繁榮發(fā)展，一大批硬科技和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)紛紛上市，為新質(zhì)生產(chǎn)力和大國重器的大發(fā)展提供了有力支持。

2、助力大國博弈。2018年以來，逆全球化愈演愈烈，美國對(duì)中國持續(xù)加征關(guān)稅，限制對(duì)中國高科技產(chǎn)品出口。以人工智能、芯片半導(dǎo)體等為代表的卡脖子技術(shù)在大國博弈中的重要性日益凸顯。新質(zhì)生產(chǎn)力的大發(fā)展對(duì)于中美博弈、大國競爭等具有重大意義，而資本市場繁榮發(fā)展是支持新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵力量。要從這個(gè)戰(zhàn)略高度來看資本市場的繁榮健康發(fā)展。

3、修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表。2021年以來，由于房地產(chǎn)市場長周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，一二線城市房價(jià)跌幅為20%-30%，三四線城市房價(jià)跌幅為20%-40%，以頂峰時(shí)期房地產(chǎn)市場450萬億市值計(jì)算，5年間居民財(cái)富縮水100萬億左右，居民資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，影響消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。股市繁榮發(fā)展，有助于修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表和帶動(dòng)財(cái)富效應(yīng)。2025年一年，A股市值從不到70萬億增長到超過120萬億，創(chuàng)造了50多萬億的財(cái)富，將會(huì)大幅對(duì)沖由于房地產(chǎn)市場貶值帶來的缺口，也會(huì)有助于財(cái)富效應(yīng)下的消費(fèi)復(fù)蘇。在中國香港，由于港股牛市帶來的財(cái)富效應(yīng)，香港開始出現(xiàn)了消費(fèi)復(fù)蘇和地產(chǎn)筑底的跡象。那么，這一輪A股牛市如果能夠持續(xù)的時(shí)間夠長，走出市場期待的“慢?！毙星?，會(huì)否帶動(dòng)居民消費(fèi)和核心城市房地產(chǎn)市場復(fù)蘇？近期北京、上海出臺(tái)了郊區(qū)放松限購的新政。

04

兩大前景與展望：

長牛慢牛還是暴漲暴跌？

如果此輪牛市能夠?qū)崿F(xiàn)長牛慢牛，對(duì)于發(fā)展硬科技、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、信心提振、居民財(cái)富效應(yīng)等都具有重大意義。

此輪牛市的驅(qū)動(dòng)力主要是924以來宏觀政策放松周期帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時(shí)間持續(xù)，需要宏觀政策繼續(xù)處于放松周期，貨幣政策繼續(xù)降息降準(zhǔn)；財(cái)政政策繼續(xù)加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴(kuò)大總需求；樓市政策需要采取有力措施鞏固止跌回穩(wěn)態(tài)勢；更重要的是，加強(qiáng)對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，促進(jìn)民間投資復(fù)蘇。

同時(shí)，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點(diǎn)，此輪牛市要監(jiān)管好杠桿資金，實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。

漲上去的是風(fēng)險(xiǎn)，跌下來的是機(jī)會(huì)，從事宏觀經(jīng)濟(jì)和投資二十年，作者也提醒相關(guān)的估值、杠桿等風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場承擔(dān)著增加居民財(cái)富效應(yīng)、激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力、推動(dòng)科技創(chuàng)新的重任。

但是，20多年來，A股市場長期牛短熊長、暴漲暴跌，2015年的瘋牛股災(zāi)、2007-2008年的牛熊轉(zhuǎn)換，仍歷歷在目。如此體質(zhì)的A股如何承擔(dān)起重大使命？如何通過基礎(chǔ)性的變革實(shí)現(xiàn)A股長牛慢牛？

根據(jù)筆者2019年的測算，中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，A股熊市27.8個(gè)月，跌幅56.4%，牛市12.1個(gè)月，漲幅217.2%，熊市持續(xù)時(shí)間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征；美國熊市持續(xù)18個(gè)月，跌幅31.5%，牛市47個(gè)月，漲幅122.5%，牛市持續(xù)時(shí)間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征。

我們需要通過深層次改革，完善資本市場基礎(chǔ)制度，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力的資本市場，實(shí)現(xiàn)股市繁榮、居民財(cái)富效應(yīng)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展之間的良性循環(huán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股市的長牛慢牛。

05

復(fù)盤：A股三次大牛市的七大發(fā)現(xiàn)

我們?cè)凇禔股三次大牛市：啟動(dòng)、上漲與終結(jié)》中復(fù)盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發(fā)現(xiàn)：

一是A股大牛市啟動(dòng)需要三大條件，政策轉(zhuǎn)向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復(fù)，投資者的熱情被點(diǎn)燃后開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。

二是A股牛市一般經(jīng)歷三個(gè)階段，政策驅(qū)動(dòng)-資金驅(qū)動(dòng)-基本面驅(qū)動(dòng)，牛市啟動(dòng)初期與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)較小，但牛市的持續(xù)和演繹與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)，若無基本面和企業(yè)盈利支撐，則終究會(huì)回吐漲幅。

三是A股政策市和散戶為主的特征導(dǎo)致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續(xù)時(shí)長為17.35個(gè)月，相對(duì)較短，相比之下，A股熊市平均持續(xù)時(shí)長為27.12個(gè)月，美國20次牛市平均持續(xù)時(shí)長為43.68個(gè)月。

四是牛市上半場主要靠政策驅(qū)動(dòng)、情緒驅(qū)動(dòng)、資金驅(qū)動(dòng)，平均時(shí)長6.3個(gè)月，平均漲幅59.41%，領(lǐng)漲板塊為國防、金融、周期板塊，普漲為主，快速上行。

五是牛市過程中會(huì)經(jīng)歷調(diào)整，進(jìn)行方向的博弈、籌碼的交換。調(diào)整的原因在于市場資金難以保持長期大流量流入，杠桿工具調(diào)整、政策變化、市場風(fēng)格切換等。但市場調(diào)整也是對(duì)下半場的積淀，調(diào)整越充分，資金儲(chǔ)備越足，下半場漲幅越大。

六是牛市下半場主要靠基本面和企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和上市公司利潤的反轉(zhuǎn)，市場迎來戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長同時(shí)發(fā)生，則投資者將紛紛涌入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨板塊輪動(dòng)，平均時(shí)長12.5個(gè)月，平均漲幅130.25%，領(lǐng)漲板塊為計(jì)算機(jī)、消費(fèi)等當(dāng)時(shí)概念炒作火熱、政策利好明晰的成長屬性板塊。

七是牛市的終結(jié)，一般源于估值過高、政策轉(zhuǎn)向、沒有增量資金流入、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽等，往往在最瘋狂時(shí)熄火，踩踏式出逃。

06

重啟中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，

關(guān)鍵在于“債務(wù)大挪移”

2025年7月去日本游學(xué)，去之前重讀野口悠紀(jì)雄《失去的三十年》，大前研一《低欲望社會(huì)》，辜朝明《資產(chǎn)負(fù)債表衰退》，以及達(dá)里奧新作《債務(wù)大周期》。

結(jié)合學(xué)者經(jīng)典著作和實(shí)地調(diào)研，基本印象：90年大泡沫破裂以后，日本整個(gè)社會(huì)巨變，長期通縮，資產(chǎn)負(fù)債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低欲望社會(huì)，不結(jié)婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費(fèi)，不創(chuàng)業(yè)，對(duì)未來沒有安全感，孤獨(dú)，儲(chǔ)蓄，尋求穩(wěn)定的工作和理財(cái)。

日本落入失去的三十年和低欲望社會(huì)，按照達(dá)利歐的債務(wù)大周期理論和辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，不應(yīng)該由居民和企業(yè)部門獨(dú)自化解房地產(chǎn)大泡沫破裂以后的債務(wù)，而應(yīng)該通過財(cái)政政策擴(kuò)張和債務(wù)貨幣化實(shí)現(xiàn)溫和通脹的和諧去杠桿，擴(kuò)張中央政府和央行的資產(chǎn)負(fù)債表，減輕居民和企業(yè)的債務(wù)壓力，從而恢復(fù)消費(fèi)和投資的能力與動(dòng)力。

可對(duì)比的是美國在2008年次貸危機(jī)和2020-2022年疫情期間，擴(kuò)張美國聯(lián)邦政府財(cái)政和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，來化解市場主體的債務(wù)壓力，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得以恢復(fù)，所以現(xiàn)在美國居民消費(fèi)旺盛，企業(yè)投資積極，股市連創(chuàng)新高多年牛市，同時(shí)，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)?？涨?，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。

簡言之，房地產(chǎn)大泡沫破裂以后，如果由居民和企業(yè)部門獨(dú)自化解債務(wù)，將導(dǎo)致債務(wù)通縮循環(huán)、資產(chǎn)負(fù)債表衰退和低欲望社會(huì)，如果由政府和央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來減輕居民和企業(yè)債務(wù)壓力，就有望恢復(fù)消費(fèi)和投資的活力。出路在于“債務(wù)大挪移”。

重啟中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，關(guān)鍵在于實(shí)施以“債務(wù)大挪移”為戰(zhàn)略思路的宏觀政策，具體三大抓手：

1、全力拼經(jīng)濟(jì)。貨幣政策持續(xù)降息降準(zhǔn)，降低企業(yè)和居民的負(fù)債成本。財(cái)政政策繼續(xù)推動(dòng)大規(guī)模地方政府化債，尤其地方拖欠企業(yè)的工程款等，實(shí)施以新老基建為代表的大規(guī)?；〝U(kuò)大內(nèi)需，提高就業(yè)和居民收入，以工代賑；保護(hù)民營經(jīng)濟(jì)，提振民營經(jīng)濟(jì)信心。重視資本市場的繁榮發(fā)展，對(duì)發(fā)展新經(jīng)濟(jì)硬科技、修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表等居民戰(zhàn)略意義。

2、住房收儲(chǔ)保障銀行。組建5萬億以上的大型住房收儲(chǔ)保障銀行，收購開發(fā)商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房，利率要低、期限要長、規(guī)模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲(chǔ)保障銀行資金后支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財(cái)政、開發(fā)商現(xiàn)金流、居民“爛尾樓”的問題，同時(shí)解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關(guān)于組建住房銀行收儲(chǔ)的必要性》）

3、新基建。新基建和新質(zhì)生產(chǎn)力一脈相承，如果說住房收儲(chǔ)保障銀行是化解傳統(tǒng)行業(yè)遺留的風(fēng)險(xiǎn)，新基建則是打造中國經(jīng)濟(jì)的新增長點(diǎn)。什么叫新基建？就是支撐未來20年中國經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的新型基礎(chǔ)設(shè)施，就像20年前鐵路、公路、機(jī)場、橋梁幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智能、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代信息技術(shù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、機(jī)器人、商業(yè)航天、量子計(jì)算、生物工程、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。新基建正在挑大梁，短期有助于穩(wěn)增、長穩(wěn)就業(yè)，長期有助于打造中國經(jīng)濟(jì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新引擎。

根據(jù)1990年以來日本“失去三十年”“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的失敗教訓(xùn)，以及2008年中國和美國應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)、2020年美國應(yīng)對(duì)疫情的成功經(jīng)驗(yàn)，走向復(fù)蘇關(guān)鍵是實(shí)施債務(wù)大挪移，市場經(jīng)濟(jì)的基本盤是以居民和企業(yè)為代表的微觀主體，只要居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)健康，則消費(fèi)和投資就有望復(fù)蘇，就業(yè)、財(cái)政收入等就有望改善，從而國民經(jīng)濟(jì)就有望走向全面復(fù)蘇。

中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，發(fā)力新基建和新質(zhì)生產(chǎn)力，加強(qiáng)保護(hù)民營經(jīng)濟(jì)，實(shí)施“債務(wù)大挪移”的宏觀戰(zhàn)略思路，重啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，則信心?？善?。

THE END