作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

時間進入2月后，印尼突然表示暫?，F(xiàn)貨煤炭出口，疊加國內(nèi)動力煤價格自2025年后半年的觸底反彈之勢，煤炭板塊再次躁動。自然而然，兩位圈內(nèi)主要玩家——#兗礦能源（600188）VS#晉控煤業(yè)（601001），同時受到關(guān)注。前者手握澳洲礦山、能直接把煤裝船運到日韓；后者坐鎮(zhèn)山西大同，塔山煤礦的煤專供華北電廠。

來源：Wind，寶城期貨金融研究所

千萬別被一時的牛市沖昏頭腦，翻看2025年前三季度財務(wù)數(shù)據(jù)，嚇得小編心涼半截。兗礦營收1049.57億，同比下滑11.64%；晉控營收93.25億，縮水近17%。利潤端更慘烈：兗礦扣非凈利潤65.19億，腰斬式暴跌41.01%；晉控僅剩12.73億，跌幅也高達40.47%。這對難兄難弟，紛紛陷入了營利雙降的境地。

一、兗礦多元出擊，晉控單線作戰(zhàn)

兗礦的生意，好比開了“能源雜貨鋪”，不只賣動力煤（狹義上指用于火力發(fā)電的煤），還生產(chǎn)噴吹煤、焦煤。也就是說，鋼廠要的、電廠燒的、化工廠氣化的，它都能配。2024年其煤炭業(yè)務(wù)占營收65.86%，其中自產(chǎn)煤就占了61.20%，毛利率高達48.55%；對比之下，貿(mào)易煤的毛利率只有7.62%。顯而易見，其真金白銀更多來自家礦井。地域上更是四面出擊，國內(nèi)占63.87%，國外占25.64%，真正做到了東方不亮西方亮。

來源：同花順iFinD—兗礦能源營收分布

而晉控走的則是“單點爆破”路線，其97.89%的營收都來源于動力煤業(yè)務(wù)，幾乎不搞別的煤種，也不涉足煤化工。地域上的戰(zhàn)場也是高度集中，97.83%的營收來自國內(nèi)，且煤質(zhì)主打低硫、低灰、高發(fā)熱量，專供電力、水泥、建材等行業(yè)。2025年前三季度，其商品煤銷量2085.64萬噸，實現(xiàn)營收88.19億元，幾乎全靠內(nèi)需支撐。這種策略雖然省心，但抗風(fēng)險能力天然弱于業(yè)務(wù)多元、市場全球化的兗礦。

來源：同花順iFinD—晉控煤業(yè)營收分布

在這背后是兩種不同的生存哲學(xué)。兗礦作為華東最大煤炭生產(chǎn)商，早年就敢花幾百億收購澳洲煤礦，目標(biāo)是做全球玩家；晉控作為山西國資整合后的上市平臺，首要任務(wù)是保供、穩(wěn)產(chǎn)，戰(zhàn)略上天然偏保守。前者不斷擴張，后者固收陣營。

值得一提的是，兗礦還在加速向高端化工延伸，甲醇、醋酸、乙二醇等產(chǎn)品已形成完整產(chǎn)業(yè)鏈。2024年煤化工業(yè)務(wù)占營收18.13%，雖毛利僅21.60%，但有效分散了單一煤價風(fēng)險。而晉控至今未涉足實質(zhì)性煤化工，仍停留在“原煤—洗選—銷售”的傳統(tǒng)鏈條上，議價權(quán)始終受制于下游。

二、兗礦穩(wěn)中求進，晉控以守為攻

有趣的是，雖然兩家利潤都在掉，但毛利率的底子完全不同。2025年前三季度，晉控整體毛利率仍有37.36%，明顯高于兗礦的29.74%。這一差距源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異：晉控專注高質(zhì)動力煤，幾乎無低毛利業(yè)務(wù)拖累；而兗礦雖自產(chǎn)煤毛利強勁，卻被煤化工、電力及低毛利貿(mào)易煤拉低整體水平。

兗礦的問題出在結(jié)構(gòu)稀釋，隨著非煤業(yè)務(wù)占比提升，整體毛利率從2022年40.94%的高點回落至接近2021年水平；再加上財務(wù)費用率從2.01%升至3.06%，有息負債增加，進一步侵蝕利潤。

來源：同花順iFinD—兗礦能源（左）、 晉控煤業(yè)（右）

晉控的下滑則簡單粗暴——煤價下跌，利潤就少，其煤炭業(yè)務(wù)毛利率從2024年的近49.79%直接滑落至目前的38.09%，幾乎沒有任何緩沖。但好好在公司把省錢做到了極致，期間費用率從2024年的7.43%壓到目前的4.59%，生生擠出近3個點；其中，財務(wù)費用甚至由正轉(zhuǎn)負，意味著利息收入大于支出。一句話，開源不行，咱就把節(jié)流進行到底。

此外，現(xiàn)金流上也有明顯差別。兗礦前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為196億元，遠超凈利潤，說明主業(yè)造血能力強，客戶回款快；而晉控凈經(jīng)營現(xiàn)金流僅15.11億，略低于凈利潤，結(jié)合顯著上升的應(yīng)收賬款，表明下游電廠可能開始拖賬了。

三、兗礦重劍開路，晉控輕甲前行

再來看資產(chǎn)負債表，兗礦和晉控簡直是兩個物種。

兗礦好比一艘滿載彈藥的巨型航母，總資產(chǎn)4319.00億元，資產(chǎn)負債率66.91%，資產(chǎn)中的51.16%是礦山、設(shè)備、采礦權(quán)等硬核資本。而它還在瘋狂投入——2025年上半年收購西北礦業(yè)，新增資源量63.52億噸，可采儲量提升36.52億噸。雖然確實靠規(guī)模筑起護城河，但高杠桿也意味著，一旦煤價長期低迷，利息支出會壓得喘不過氣。

來源：同花順iFinD—兗礦能源公司公告

從負債結(jié)構(gòu)看，這種擴張是有代價的：短期借款占總資產(chǎn)5.72%，長期借款高達14.53%，還有4.62%的應(yīng)付債券，流動與非流動負債基本五五開，典型的債務(wù)驅(qū)動型增長模式。

晉控則像一個精打細算的莊稼漢。總資產(chǎn)僅350.13億元，資產(chǎn)負債率更是低到21.17%；另外其賬上還趴著139.42億元現(xiàn)金，而短期借款和應(yīng)付債券均為零。所以，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)走的是極簡路線：一半是現(xiàn)金和存貨，另一半是長期股權(quán)投資（主要是同忻煤礦32%股權(quán)）、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。公司主打一個不擴張、不冒險，就守著最優(yōu)質(zhì)的那幾座礦，穩(wěn)穩(wěn)分紅、慢慢賺錢。

其負債端更是干凈利落，全部負債中流動負債占比高達69.03%，且基本全部為無息負債，而長期借款僅占0.86%，幾乎沒有金融杠桿，完全靠自有資金滾動運營。

兩者在投資活動上的花銷對比會更為直接。2025年前三季度，兗礦在礦山建設(shè)、智能化改造和海外整合上砸了139.31億元；而晉控同期的投資活動現(xiàn)金流出僅6.99億元，推測基本用于現(xiàn)有礦井維護，并未顯露擴張跡象。

來源：2025年三季度報— 兗礦能源（左）晉控煤業(yè)（右）

說到底，兗礦在用債務(wù)換資源、用規(guī)模搏未來；晉控則把利潤變成現(xiàn)金，把現(xiàn)金變成安全感。

煤市沒有永遠的牛市，只有永遠的生存者。有人用規(guī)模對抗周期，有人靠現(xiàn)金熬過冬天，真正的較量，不在煤價漲跌的一時勝負，而在風(fēng)浪過后誰能屹立不倒。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。