出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

“我是拒絕把AI引入我們醫(yī)生的日常生活?！苯冢t(yī)生張文宏拒絕AI進(jìn)入病歷系統(tǒng)的發(fā)言，在醫(yī)療與科技圈激起了不小反應(yīng)。

張文宏擔(dān)憂年輕醫(yī)生若習(xí)慣了AI生成的答案，將無法得到臨床思維的訓(xùn)練和能力提升。

對(duì)此，AI醫(yī)療公司百川智能創(chuàng)始人王小川持反對(duì)意見，認(rèn)為張文宏為了保護(hù)醫(yī)生訓(xùn)練體系，而不是從患者利益出發(fā)。

這場(chǎng)關(guān)于醫(yī)生如何應(yīng)用AI的辯論，揭示了AI醫(yī)療行業(yè)的另一面：相比于輔助患者端的問診掛號(hào)等功能，AI在醫(yī)生端的知識(shí)賦能與臨床循證支持，正成為一個(gè)更吸引人、也更具爭(zhēng)議的市場(chǎng)。

隨著全球醫(yī)學(xué)文獻(xiàn)與臨床指南呈爆炸式增長(zhǎng)，中國(guó)醫(yī)師數(shù)量已從2019年的390萬人增長(zhǎng)到2024年的510萬人。在信息過載與診療壓力下，如何利用AI從海量數(shù)據(jù)中精準(zhǔn)檢索證據(jù)，并輔助醫(yī)生工作，或成為緩解醫(yī)療資源分布不均、縮小城鄉(xiāng)差距的關(guān)鍵。

正是在這一行業(yè)風(fēng)口下，2026年1月，上海萬怡醫(yī)學(xué)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬怡醫(yī)學(xué)”）向港交所主板遞交招股書，由光大證券國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

萬怡醫(yī)學(xué)在招股書中將自己定義為醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)、教育及研究綜合AI解決方案的頭部企業(yè)，推出面向醫(yī)療從業(yè)者的AI循證平臺(tái)MedEvidence。

但翻開萬怡醫(yī)學(xué)近二十年的發(fā)展史，這家公司更底層的身份卻是一家地道的會(huì)展公司。

1、會(huì)展公司變身AI醫(yī)療公司

2007年10月，鞠悅在上海創(chuàng)立了萬怡商務(wù)咨詢有限公司，當(dāng)時(shí)公司的核心業(yè)務(wù)是醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)會(huì)議的策劃與執(zhí)行。

鞠悅畢業(yè)于上海第二醫(yī)科大學(xué)（現(xiàn)上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院），在自主創(chuàng)業(yè)之前，她曾有過短暫的醫(yī)生履歷，并隨后進(jìn)入跨國(guó)藥企默沙東工作（2001年至2007年）。

在成立后的十余年里，萬怡醫(yī)學(xué)在醫(yī)療會(huì)展賽道上完成了資源積累。2016年3月，公司以“萬怡會(huì)展”之名掛牌新三板。當(dāng)時(shí)的財(cái)報(bào)顯示，其收入幾乎全部來自于線下會(huì)議服務(wù)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

通過為醫(yī)學(xué)會(huì)、藥企和醫(yī)療器械公司提供會(huì)議策劃、數(shù)據(jù)分析等服務(wù)，公司建立了一套依賴于人力的交付體系。

然而，由于新三板流動(dòng)性有限，且會(huì)展業(yè)務(wù)的天花板清晰可見，2021年9月，“萬怡會(huì)展”從新三板摘牌，轉(zhuǎn)而尋求更具想象力的資本敘事。

轉(zhuǎn)型的伏筆埋在2020年。受外部環(huán)境影響，線下大型會(huì)議停擺，倒逼會(huì)展公司必須尋找數(shù)字化出路。當(dāng)年，公司正式更名為“萬怡醫(yī)學(xué)”，抹去會(huì)展公司標(biāo)簽。

2022年，萬怡醫(yī)學(xué)推出MedAssistant系統(tǒng)，以滿足醫(yī)師個(gè)性化學(xué)習(xí)需求，并優(yōu)化營(yíng)收結(jié)構(gòu)持續(xù)。

2023年，萬怡醫(yī)學(xué)宣布進(jìn)軍AI賽道，推出了云原生AI驅(qū)動(dòng)平臺(tái)MedEvidence，并以此為核心構(gòu)建了所謂的三大產(chǎn)品矩陣：醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)活動(dòng)解決方案MedEvent、醫(yī)學(xué)教育數(shù)字解決方案MedAssistant，以及支持臨床循證的MedEvidence。

在醫(yī)生的職業(yè)周期中，不論是從醫(yī)學(xué)院校教育到規(guī)范化培訓(xùn)，還是再到臨床執(zhí)業(yè)后的持續(xù)教育，每個(gè)階段都面臨著海量的知識(shí)迭代。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)師數(shù)量已從2019年的390萬人增長(zhǎng)到2024年的510萬人。與此同時(shí)，醫(yī)學(xué)文獻(xiàn)和臨床指南呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，一名臨床醫(yī)生要在繁重的診療任務(wù)之余，通過傳統(tǒng)檢索方式獲取精準(zhǔn)的循證醫(yī)學(xué)證據(jù)，效率極低。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

這種信息獲取的瓶頸不僅困擾著醫(yī)生個(gè)人，也直接導(dǎo)致了醫(yī)療質(zhì)量的不均。

大城市的頭部三甲醫(yī)院擁有更強(qiáng)的研究支持，而基層醫(yī)生的學(xué)習(xí)資源相對(duì)匱乏，城鄉(xiāng)診療差距因此進(jìn)一步擴(kuò)大。

萬怡醫(yī)學(xué)推出的MedEvidence平臺(tái)，本質(zhì)上是希望通過AI智能體模擬臨床研究流程，解決醫(yī)生在文獻(xiàn)檢索、循證支持中的效率痛點(diǎn)。

市場(chǎng)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)支撐了這一敘事的吸引力。2019年至2024年，中國(guó)醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)、教育及研究解決方案市場(chǎng)規(guī)模從668億元增至976億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.9%。

預(yù)計(jì)到2030年，這一市場(chǎng)將擴(kuò)容至1795億元。而在其中，由AI驅(qū)動(dòng)的細(xì)分賽道增速更快，預(yù)計(jì)2024年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到34.8%。

從搭建展臺(tái)、組織學(xué)術(shù)會(huì)議到發(fā)展臨床AI循證助手，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型跨度極大。對(duì)于萬怡醫(yī)學(xué)來說，如果能將原有的醫(yī)師資源成功導(dǎo)入AI平臺(tái)，其估值邏輯將從傳統(tǒng)的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)向高溢價(jià)的科技業(yè)。

2、AI循證業(yè)務(wù)并未貢獻(xiàn)營(yíng)收

盡管萬怡醫(yī)學(xué)在招股書中將自己描繪成一家由AI驅(qū)動(dòng)的科技公司，但其營(yíng)收卻不由AI驅(qū)動(dòng)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，萬怡醫(yī)學(xué)目前已進(jìn)入穩(wěn)定盈利期：2023年和2024年?duì)I收分別為2.39億元和2.71億元，期內(nèi)利潤(rùn)分別為2987萬元和2972萬元。

2025年前九個(gè)月，公司營(yíng)收1.91億元，利潤(rùn)則達(dá)到3688萬元，僅用三個(gè)季度便超過了此前全年的獲利水平。

（圖 / 公司招股書）

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，萬怡醫(yī)學(xué)目前的收入支柱由兩部分構(gòu)成：約50%來自于其起家的學(xué)術(shù)活動(dòng)解決方案（MedEvent），即傳統(tǒng)的醫(yī)學(xué)會(huì)展服務(wù)；另一半則來自于醫(yī)學(xué)學(xué)習(xí)及教育數(shù)字解決方案（MedAssistant）。

（圖 / 公司招股書）

公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的邏輯也偏向傳統(tǒng)。2024年，醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)活動(dòng)業(yè)務(wù)（MedEvent）收入同比增長(zhǎng)19.1%，達(dá)到1.51億元，其核心驅(qū)動(dòng)力并非技術(shù)溢價(jià)。

招股書坦言，這主要得益于疫情結(jié)束后現(xiàn)場(chǎng)醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)活動(dòng)的集中恢復(fù)。2024年，萬怡舉辦的500人以上大型醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)活動(dòng)從前一年的458場(chǎng)增加至477場(chǎng)。

這種通過場(chǎng)次增加、規(guī)模擴(kuò)大實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)，是典型的會(huì)展行業(yè)路徑，而非互聯(lián)網(wǎng)或AI公司的增長(zhǎng)模型。

在2025年前九個(gè)月的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，醫(yī)學(xué)學(xué)習(xí)及教育業(yè)務(wù)（MedAssistant）的占比首次升至50.4%，超過了會(huì)展服務(wù)，主要是由于客戶數(shù)、項(xiàng)目數(shù)的增加。

盡管教育業(yè)務(wù)的數(shù)字化程度更高，但其AI賦能的學(xué)習(xí)套件和交互式套件，更多屬于醫(yī)學(xué)內(nèi)容的在線化分發(fā)，與真正意義上的生成式AI應(yīng)用仍有本質(zhì)區(qū)別。

與此同時(shí)，被視為轉(zhuǎn)型核心的AI平臺(tái)MedEvidence，在往績(jī)記錄期間內(nèi)并未產(chǎn)生任何營(yíng)收。這意味著，萬怡醫(yī)學(xué)在資本市場(chǎng)最受關(guān)注的“AI醫(yī)療”標(biāo)簽，目前仍處于商業(yè)化前期。

招股書披露，在過去幾年的運(yùn)營(yíng)中，其所謂的大語言模型能力主要是在學(xué)術(shù)活動(dòng)和數(shù)字教育的背景下，通過機(jī)構(gòu)客戶間接提供給醫(yī)師。

換言之，AI在現(xiàn)階段只是作為會(huì)展或教育項(xiàng)目中的一個(gè)配套功能或“插件”，參與度極為有限，且未形成獨(dú)立的收費(fèi)模式。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

對(duì)于一家志在AI賽道的公司，萬怡醫(yī)學(xué)的研發(fā)投入不僅規(guī)模較小，且呈現(xiàn)出收縮態(tài)勢(shì)，這讓外界對(duì)其“未來如何在AI相關(guān)業(yè)務(wù)中保持競(jìng)爭(zhēng)力”這一關(guān)鍵問題上頗為擔(dān)憂。

招股書顯示，其研發(fā)開支始終處于低位，2023年、2024年該項(xiàng)支出分別為1983萬元、1911萬元，且2025年前三季度仍呈下降趨勢(shì)（約為1316萬元）。

萬怡醫(yī)學(xué)明確表示，此次港股融資的重點(diǎn)之一便是優(yōu)化大模型性能、強(qiáng)化MedEvidence的AI循證助手功能。

公司預(yù)計(jì)，隨著直接向醫(yī)師提供研究服務(wù)的智能助手落地，模型推理和訓(xùn)練成本將大幅增加。這一陳述變相承認(rèn)了其現(xiàn)有的AI能力尚處于起步階段，過去幾年的穩(wěn)定盈利實(shí)際上是建立在低研發(fā)投入和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)紅利之上。

3、對(duì)標(biāo)小公司還是互聯(lián)網(wǎng)大廠？

在招股書中，萬怡醫(yī)學(xué)將自身錨定在一個(gè)高度分散的市場(chǎng)中。

公司稱，大多數(shù)醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)、教育及研究解決方案企業(yè)的2024年收益低于1億元，而萬怡憑借近3億元的規(guī)模已建立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

然而，萬怡醫(yī)學(xué)在招股書中列出的對(duì)標(biāo)企業(yè)，其業(yè)務(wù)本質(zhì)仍停留在數(shù)字化服務(wù)層面。

（圖 / 公司招股書）

例如，已被醫(yī)脈通收購(gòu)的北京美迪康（公司A）側(cè)重會(huì)務(wù)SaaS；醫(yī)博士（公司B）主攻醫(yī)學(xué)繼續(xù)教育。

在港股上市的醫(yī)脈通（公司C）與梅斯健康（公司D），雖然2024年?duì)I收分別達(dá)到5.58億元與2.61億元，規(guī)模優(yōu)于萬怡醫(yī)學(xué)，但其核心增長(zhǎng)邏輯依然是基于醫(yī)師流量的在線信息服務(wù)與營(yíng)銷。

目前，醫(yī)脈通市值不到70億元，而梅斯健康僅有7億元。這已經(jīng)證明，傳統(tǒng)的醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)服務(wù)賽道很難獲得醫(yī)療股或科技股的高溢價(jià)。

萬怡醫(yī)學(xué)真正寄予厚望、試圖實(shí)現(xiàn)估值躍遷的臨床AI循證助手業(yè)務(wù)，很大程度上是在“復(fù)刻”全球醫(yī)療AI巨頭OpenEvidence的故事。

作為目前全球估值最高的醫(yī)療AI企業(yè)，OpenEvidence于2026年1月剛剛完成2.5億美元的D輪融資，投后估值高達(dá)120億美元。

OpenEvidence之所以在資本市場(chǎng)受到狂熱追捧，是因?yàn)樗铝τ诮鉀Q醫(yī)療決策的信任與效率問題。其商業(yè)模式極度簡(jiǎn)潔：面向全球醫(yī)師免費(fèi)開放高精度的AI醫(yī)療搜索引擎，通過整合全球權(quán)威文獻(xiàn)提供即時(shí)循證支持。

在變現(xiàn)端，它并不向醫(yī)生收費(fèi)，而是通過藥企和醫(yī)療器械商的決策點(diǎn)廣告進(jìn)行轉(zhuǎn)化，目前僅開放10%的廣告容量，就已取得1.5億美元年?duì)I收。

這一模式的成功，引發(fā)了國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠的集體跟進(jìn)。阿里健康、京東健康、螞蟻集團(tuán)等巨頭紛紛入局。

阿里健康低調(diào)上線的氫離子APP，直接對(duì)標(biāo)OpenEvidence；京東健康的知醫(yī)與螞蟻阿福醫(yī)生端，也均將核心功能指向了臨床決策支持。

大廠入局的原因顯而易見：醫(yī)療的本質(zhì)是決策，誰掌握了醫(yī)生的決策入口，誰就掌握了醫(yī)療生態(tài)的重要話語權(quán)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

與萬怡醫(yī)學(xué)這種依賴“項(xiàng)目制”賺錢的小型公司相比，互聯(lián)網(wǎng)巨頭擁有天然的降維打擊優(yōu)勢(shì)。

一方面，大廠短期內(nèi)并不要求這項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利，前不久，阿里健康更是宣稱“三年不考慮氫離子的商業(yè)化”；另一方面，大廠擁有底層通用大模型的技術(shù)支撐，其算力成本和數(shù)據(jù)調(diào)優(yōu)能力遠(yuǎn)非千萬級(jí)研發(fā)投入的公司所能企及。

例如，螞蟻阿福醫(yī)生端（DeepSearch功能）宣稱收錄3600萬篇高質(zhì)量醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)，涵蓋國(guó)際頂級(jí)期刊、中華醫(yī)學(xué)會(huì)等本土指南共識(shí)，其技術(shù)支持迅速調(diào)用、解析大量數(shù)據(jù)。

萬怡醫(yī)學(xué)的處境因此變得尷尬。在招股書中，它稱其大模型能力是通過機(jī)構(gòu)客戶間接提供的，且模型訓(xùn)練成本“可控”。但在真正的AI競(jìng)爭(zhēng)中，成本可控往往意味著技術(shù)深度的欠缺。

招股書顯示，截至2025年9月30日，萬怡醫(yī)學(xué)賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有約5517萬元。這筆錢在昂貴的顯卡算力、高級(jí)算法人才以及海量醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)庫(kù)面前，顯得杯水車薪。

當(dāng)下的萬怡醫(yī)學(xué)，更像是一個(gè)被包裝在AI外殼下的傳統(tǒng)行業(yè)整合者，如果在港股順利融資，能否給它帶來新的飛躍，我們將持續(xù)觀察。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。