資本循環(huán)與價值重估

撰文 | 哎呦薇、汪靜

主編 | 陳巧明

圖片來源 | 項(xiàng)目官方

1月29日，中金唯品會封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金正式向上交所提交申報(bào)并獲受理，反映出商業(yè)不動產(chǎn)REITs的推進(jìn)節(jié)奏加快。

根據(jù)公開披露的招募說明書，該基金的底層資產(chǎn)已明確為杉杉商業(yè)旗下的鄭州杉杉奧特萊斯購物廣場和哈爾濱杉杉奧特萊斯購物廣場。兩處物業(yè)總估值與本次擬募集規(guī)模均為74.7億元，2026年及2027年度預(yù)測現(xiàn)金分派率分別為4.57%和4.99%。

杉杉商業(yè)作為國內(nèi)奧特萊斯業(yè)態(tài)的主要運(yùn)營商之一，目前已在全國布局22家奧特萊斯項(xiàng)目，覆蓋17個省市區(qū)，總經(jīng)營面積逾240萬平方米。

此前，其旗下的寧波杉井奧特萊斯已成功上市消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，此次鄭州與哈爾濱項(xiàng)目再度申報(bào)，進(jìn)一步彰顯了該集團(tuán)持續(xù)輸出優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)的能力，也印證了商業(yè)不動產(chǎn)通過證券化途徑實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)與價值重估的市場趨勢。

數(shù)據(jù)來源：招募說明書

在上述申報(bào)背景下，鄭州與哈爾濱杉杉奧特萊斯作為本次商業(yè)不動產(chǎn)REITs的底層資產(chǎn)，已被市場視為觀察奧特萊斯業(yè)態(tài)經(jīng)營質(zhì)量與資產(chǎn)證券化潛力的重要標(biāo)桿。

市場期待透過這兩個項(xiàng)目的運(yùn)營表現(xiàn)與資本化路徑，進(jìn)一步驗(yàn)證奧萊模式在逆周期環(huán)境下的增長邏輯與可持續(xù)性。贏商網(wǎng)將從宏觀趨勢與行業(yè)結(jié)構(gòu)入手，剖析支撐奧特萊斯資產(chǎn)價值的底層動因。

01

宏觀環(huán)境與行業(yè)趨勢

奧萊業(yè)態(tài)逆勢增長的核心邏輯

伴隨著中等收入人群對于高性價比消費(fèi)需求的增加，奧萊逐漸在全球成為主流的、成熟的商業(yè)業(yè)態(tài)之一，整體具備較強(qiáng)生命力。

截至2024年末，我國奧特萊斯數(shù)量共計(jì)251家，2018-2024年已開業(yè)奧萊數(shù)量復(fù)合增速9.0%，中國奧萊市場具有較廣闊的發(fā)展前景。其中前6大運(yùn)營商市場占有率合計(jì)約33.86%，杉杉商業(yè)作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，已運(yùn)營22家奧特萊斯廣場，穩(wěn)居GMV第一梯隊(duì)，為旗下項(xiàng)目提供強(qiáng)大資源支撐。

奧萊業(yè)態(tài)憑借“名品+折扣”的精準(zhǔn)定位，在消費(fèi)市場變革中展現(xiàn)出極強(qiáng)抗周期屬性，成為線下零售逆勢增長的核心引擎。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，2020-2024年全國奧萊零售額增速持續(xù)領(lǐng)跑線下渠道，分別達(dá)8.0%、15.0%、8.0%、9.5%及4.5%，顯著高于傳統(tǒng)百貨、購物中心等業(yè)態(tài)增速。

消費(fèi)趨勢層面，居民消費(fèi)向“理性品質(zhì)消費(fèi)”轉(zhuǎn)型，為奧萊業(yè)態(tài)提供堅(jiān)實(shí)需求基礎(chǔ)。同時，行業(yè)呈現(xiàn)“郊區(qū)化為主、業(yè)態(tài)融合”的發(fā)展特征，“奧萊+文旅”“奧萊+休閑”模式進(jìn)一步拓寬增長空間，兩大項(xiàng)目的爆發(fā)式增長正是契合行業(yè)趨勢的典型體現(xiàn)。

在上述行業(yè)共性的背景下，具體項(xiàng)目的成敗則高度依賴于其對區(qū)域市場的精準(zhǔn)研判與卡位能力。因此，對項(xiàng)目所在區(qū)域的商業(yè)供給格局與選址邏輯進(jìn)行剖析，是理解其競爭優(yōu)勢與增長潛力的關(guān)鍵。

02

商業(yè)供給與選址邏輯

區(qū)域優(yōu)勢的精準(zhǔn)卡位

在順應(yīng)行業(yè)趨勢的基礎(chǔ)上，鄭州與哈爾濱杉杉奧特萊斯的業(yè)績，更深層次地體現(xiàn)在對區(qū)域市場的精準(zhǔn)洞察與商業(yè)供給的差異化布局上。

從選址邏輯與區(qū)域商業(yè)結(jié)構(gòu)入手，贏商網(wǎng)解析這兩個項(xiàng)目如何通過“空間卡位”建立持續(xù)競爭優(yōu)勢。

01

鄭州杉杉奧特萊斯：核心的壟斷性優(yōu)勢

區(qū)域商業(yè)供給

低飽和度+差異化層級，競爭環(huán)境溫和

截至2026年1月31日，鄭州市商業(yè)項(xiàng)目存量共計(jì)129個（購物中心+獨(dú)立百貨），存量規(guī)模超1018萬㎡。

分行政區(qū)來看，鄭州杉杉項(xiàng)目所在的中牟縣商業(yè)供給呈現(xiàn)“低飽和度+高適配性”特征，為中高端奧萊發(fā)展預(yù)留充足空間。從數(shù)據(jù)來看，鄭州杉杉奧特萊斯所處的中牟縣人均商業(yè)面積1.0㎡/人、人均商業(yè)個數(shù)1.28個/十萬人，雖略高于鄭州市0.8㎡/人、1.0個/十萬人的均值，但與核心城區(qū)相比差距顯著，商業(yè)競爭壓力溫和。

更關(guān)鍵的是，區(qū)域內(nèi)商業(yè)供給以大眾零售、社區(qū)商業(yè)為主，中高端商業(yè)缺口明顯，杉杉項(xiàng)目作為中牟新區(qū)唯一的中高端奧特萊斯，恰好填補(bǔ)這一空白。

中牟縣商業(yè)供給的低飽和度與中高端缺口，結(jié)合鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目的中高端定位，形成“無直接競品”的壟斷優(yōu)勢，為銷售額持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。

選址紅利

交通、文旅雙重賦能，客流輻射無死角

項(xiàng)目選址深度綁定鄭開同城化戰(zhàn)略，處于鄭州、開封“半小時通勤圈”核心，直接覆蓋兩市超2000萬常住人口，客流輻射范圍大。

交通層面，緊鄰鄭開大道主干道，地鐵8號線東延規(guī)劃（預(yù)計(jì)2027年通車）將實(shí)現(xiàn)與鄭州主城核心區(qū)30分鐘直達(dá)，當(dāng)前已開通多條公交線路，公共交通可達(dá)性優(yōu)異。

鄭州杉杉奧特萊斯位居中牟新區(qū)文旅聚集區(qū)域的核心位置，與中牟新區(qū)文旅資源已形成“景區(qū)引流+奧萊消費(fèi)+場景互促”的深度聯(lián)動。

據(jù)悉，項(xiàng)目周邊8公里范圍內(nèi)聚集“只有河南?戲劇幻城”“方特歡樂世界”等8大主題景區(qū)，2024年接待游客3,603萬人次，實(shí)現(xiàn)旅游收入180.7億元，外省游客占比超過40%，文旅資源聯(lián)動成為客流增量關(guān)鍵。

• 鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目周邊主要文旅項(xiàng)目分布情況 圖片來源：招募說明書

政策紅利帶來的人口集聚、立體交通網(wǎng)絡(luò)的可達(dá)性、文旅資源的客流導(dǎo)入，三重優(yōu)勢疊加，讓鄭州杉杉奧萊突破單一區(qū)域消費(fèi)限制，實(shí)現(xiàn)“本地客群+周邊城市客群+文旅客群”的全域覆蓋。

02

哈爾濱杉杉奧特萊斯：江北新區(qū)的消費(fèi)核心引擎

區(qū)域商業(yè)供給

新興片區(qū)+低競爭，增長潛力釋放

截至2026年1月31日，哈爾濱市商業(yè)項(xiàng)目存量僅有57個（購物中心+獨(dú)立百貨），存量規(guī)模達(dá)587萬㎡。按商圈發(fā)展功能劃分，哈爾濱市新型商圈及商圈外商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量占比達(dá)28%，區(qū)域商業(yè)供給缺口顯著。

哈爾濱杉杉項(xiàng)目所在的江北一體發(fā)展區(qū)作為國家級新區(qū)，商業(yè)供給呈現(xiàn)“新興化+低競爭”特征。2024年區(qū)域常住人口37.7萬人，年均人口增速4.2%，人口導(dǎo)入帶來持續(xù)消費(fèi)增量；而江北新區(qū)的人口增長紅利、低飽和度的商業(yè)供給，讓項(xiàng)目在區(qū)域競爭中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。

選址適配

氣候、客群、交通，精準(zhǔn)匹配本地需求

項(xiàng)目設(shè)計(jì)深度適配哈爾濱本地特征，氣候?qū)用骓?xiàng)目全封閉恒溫設(shè)計(jì)（室內(nèi)22-26℃）應(yīng)對冬季-30℃極端低溫；客群層面，地處江北大學(xué)城片區(qū)，10余萬高校師生形成年輕客群基礎(chǔ)，疊加松北區(qū)新興居住區(qū)的家庭客群；交通層面，緊鄰G10綏滿高速、哈爾濱繞城高速，通過利民大道銜接主城，30分鐘覆蓋道里、南崗等核心城區(qū)，2小時可達(dá)大慶、牡丹江等周邊城市。

• 哈爾濱杉杉奧特萊斯項(xiàng)目周邊3公里常住人口熱力圖圖片來源：城市商業(yè)地圖投資研策系統(tǒng)

哈爾濱杉杉奧特萊斯項(xiàng)目的區(qū)域選址對氣候、客群、交通的精準(zhǔn)適配，讓項(xiàng)目既穩(wěn)固本地客群基本盤，又有效輻射周邊城市，實(shí)現(xiàn)客流規(guī)模與消費(fèi)質(zhì)量雙提升。

03

定位差異化策略

構(gòu)建獨(dú)家競爭壁壘

在確立區(qū)域選址與供給優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，鄭州與哈爾濱杉杉奧特萊斯進(jìn)一步將地理潛力轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的消費(fèi)吸引力，其核心在于高度精準(zhǔn)且差異化的項(xiàng)目定位。兩者并未采取統(tǒng)一模板，而是深度結(jié)合本地客群特征、消費(fèi)偏好及競爭格局，形成了各具特色的運(yùn)營模型，從而在各自市場中建立起結(jié)構(gòu)性的品牌與體驗(yàn)壁壘。

01

鄭州杉杉奧特萊斯：中高端“休閑目的地”的全維度差異化

品牌矩陣差異化

稀缺性+獨(dú)家性，構(gòu)建品牌壁壘

鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目品牌矩陣以“國際名品+高端運(yùn)動+獨(dú)家首店”為核心，形成競品難以復(fù)制的壁壘。

• 品牌數(shù)量：261個，較鄭州王府井奧萊多80余個，覆蓋服裝服飾、運(yùn)動戶外、國際名品等全業(yè)態(tài)；

• 品牌優(yōu)勢：100+門店銷售額位列河南省奧萊第一，45+省內(nèi)獨(dú)家/首奧萊店（如Laurel河南首店、CHICHY全國首店、始祖鳥河南奧萊首店）；

• 品牌層級：國際名品（ARMANI、MAXMARA、BOSS）、高端運(yùn)動（耐克、阿迪達(dá)斯、迪桑特）占比超40%，顯著高于大眾奧萊的10%-15%。

• 場景創(chuàng)新：項(xiàng)目突破傳統(tǒng)奧萊“純購物”模式，打造“購物+休閑+親子+文旅”全場景體驗(yàn)。

鄭州市內(nèi)與鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目可比的競品項(xiàng)目分別為杉杉奧特萊斯廣場（二七店）、王府井奧特萊斯、滎陽首創(chuàng)特萊斯、新鄭華盛奧特萊斯。前述存量奧特萊斯項(xiàng)目和鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目距離較遠(yuǎn)，且品牌矩陣和梯次差異較大，預(yù)計(jì)競爭分流影響較弱。

• 數(shù)據(jù)來源：招募說明書

• 鄭州杉杉奧特萊斯項(xiàng)目競品項(xiàng)目位置 圖片來源：招募說明書

稀缺的國際名品資源、豐富的獨(dú)家首店，讓項(xiàng)目成為河南中高端折扣零售的“品牌高地”，吸引全省高價值客群到訪。

02

哈爾濱杉杉奧特萊斯：“全季節(jié)消費(fèi)中心”的精準(zhǔn)差異化

品牌與業(yè)態(tài)差異化

聚焦區(qū)域需求，強(qiáng)化生活屬性

項(xiàng)目品牌與業(yè)態(tài)布局深度適配東北消費(fèi)需求，形成“高端零售+生活配套”的差異化組合：

• 品牌矩陣：214個品牌中，80+門店位列黑龍江省奧萊銷售第一，運(yùn)動戶外（耐克、阿迪達(dá)斯、哥倫比亞）、國際名品（ARMANI、COACH）占比超50%，契合東北消費(fèi)者對運(yùn)動、輕奢品類的偏好；

• 業(yè)態(tài)組合：非零售業(yè)態(tài)占比達(dá)35%，涵蓋餐飲（20%，含俄式料理、東北特色美食）、IMAX影院、智能倉儲超市、兒童游樂區(qū)，滿足“一站式生活消費(fèi)”需求。

哈爾濱市內(nèi)的存量奧特萊斯項(xiàng)目共計(jì)2個，分別為哈爾濱杉杉奧特萊斯和楓葉小鎮(zhèn)奧特萊斯，故選取“楓葉小鎮(zhèn)奧特萊斯”進(jìn)行比較分析。

• 數(shù)據(jù)來源：招募說明書

哈爾濱杉杉奧特萊斯項(xiàng)目貼合東北消費(fèi)偏好的品牌矩陣、高占比的生活配套業(yè)態(tài)，讓項(xiàng)目從“折扣零售場所”升級為“區(qū)域生活消費(fèi)中心”，增強(qiáng)客群日常消費(fèi)粘性。

04

客流表現(xiàn)與消費(fèi)力

數(shù)據(jù)印證的市場認(rèn)可度

01

鄭州杉杉奧特萊斯：高粘性客群支撐業(yè)績增長

項(xiàng)目客流與消費(fèi)力指標(biāo)，均居行業(yè)前列。2025年客流量達(dá)968萬人次（統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整后仍保持高位），會員基數(shù)達(dá)220萬，會員消費(fèi)貢獻(xiàn)率超80%。核心經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)步提升，2025年銷售額從同比增幅8.6%。

數(shù)據(jù)來源：招募說明書

從月度客流分布來看，項(xiàng)目客流表現(xiàn)穩(wěn)健，位居鄭州奧萊行業(yè)前列。

02

哈爾濱杉杉奧特萊斯：規(guī)�；土髋c高效轉(zhuǎn)化并存

項(xiàng)目客流規(guī)模與消費(fèi)轉(zhuǎn)化能力雙優(yōu)，2025年客流量超1020萬人次。會員數(shù)量接近170萬，會員消費(fèi)貢獻(xiàn)率達(dá)75%，金卡、鉆石卡會員占比逐步提升。核心經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)步提升，2025年銷售額從同比增幅11.3%；規(guī)模化的客流基礎(chǔ)、高粘性的會員體系與高效的消費(fèi)轉(zhuǎn)化，讓項(xiàng)目在東北市場保持絕對領(lǐng)先地位。

數(shù)據(jù)來源：招募說明書

從月度客流分布來看，項(xiàng)目客流表現(xiàn)穩(wěn)健，位居哈爾濱奧萊行業(yè)第一。

05

杉杉商業(yè)賦能

標(biāo)桿地位的底層支撐

中金唯品會的商業(yè)不動產(chǎn)REIT的公布，讓杉杉商業(yè)作為國內(nèi)奧萊行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)的真實(shí)實(shí)力得以更清晰的展現(xiàn)。經(jīng)營成熟的鄭州、哈爾濱杉杉奧萊項(xiàng)目與已進(jìn)入消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)包的寧波杉井奧萊，共同證明了杉杉商業(yè)旗下資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性與盈利潛力。

歷經(jīng)15年的發(fā)展，截至目前杉杉商業(yè)規(guī)模不僅位居全國第一，而多個項(xiàng)目在所在城市中屬于“沒有對手”的存在。

在確立規(guī)模優(yōu)勢后，杉杉商業(yè)于2024年開啟了從“規(guī)模導(dǎo)向”向“品質(zhì)優(yōu)先”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這一轉(zhuǎn)變的核心是將競爭焦點(diǎn)從單純的“價格”轉(zhuǎn)向綜合的“價值”，打破行業(yè)對奢侈品的單一依賴，轉(zhuǎn)而構(gòu)建一個更具包容性和體驗(yàn)感的商業(yè)模型。

首先表現(xiàn)在，杉杉商業(yè)品牌招調(diào)聚焦國際名品、運(yùn)動戶外兩大核心業(yè)態(tài)，重點(diǎn)調(diào)入高級別首店、重磅旗艦店、全新形象店等“鐵三角”核心抓手，構(gòu)筑進(jìn)攻性與防御性兼具的品牌矩陣壁壘。這類高調(diào)性門店的聚集，顯著提升杉杉奧萊的品質(zhì)感、體驗(yàn)感，打破奧萊傳統(tǒng)場景邊界。

其次，杉杉商業(yè)搭建了更合理的品牌檔次分配比例，既不過分倚重高端品牌，又能維持和深化“品質(zhì)奧萊”調(diào)性，鞏固穩(wěn)定性與增長性兼具的經(jīng)營模型。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，100%的杉杉奧萊項(xiàng)目有Nike、Adidas、?UnderArmour?等領(lǐng)軍運(yùn)動品牌，與高級別品牌具有強(qiáng)綁定關(guān)系，還通過自營、聯(lián)營掛招店引入Gucci、Burberry、Valentino等奧萊開店指標(biāo)稀缺的重奢品牌。杉杉商業(yè)還成為了DECENTE、KOLONSPORT、SALOMON、ARCTERYX、MAIACTIVE、Winson、SnowPeak、lululemon等組成的八大“中產(chǎn)運(yùn)動品牌”最青睞的奧萊運(yùn)營商。

此外，杉杉商業(yè)拋開“資源依賴型”的思維，與品牌商深度共建會員價值的可感體系——不止于折扣讓利，更是增值服務(wù)與情緒價值。杉杉奧萊項(xiàng)目全年已形成固定的兩檔會員活動（8月的會員日以及11月的感恩會員日）強(qiáng)化營銷IP，深挖會員價值，實(shí)現(xiàn)業(yè)績與口碑雙贏。

即便在2025年杉杉商業(yè)新開的項(xiàng)目上，亮眼的戰(zhàn)績同樣成為了業(yè)內(nèi)絕對的“c位”：武漢杉杉2025年10月1日國慶節(jié)當(dāng)天客流突破12萬人次，銷售近1400萬元，9月17日試業(yè)至10月1日期間銷售額累計(jì)破億；長沙杉杉2025年9月17日試業(yè)至10月7日期間，累計(jì)客流近150萬人次，全場總銷售近1.5億元。

杉杉商業(yè)的“大招”在于其構(gòu)建了一個難以復(fù)制的良性循環(huán)：通過清晰的“品質(zhì)奧萊”戰(zhàn)略指導(dǎo)精準(zhǔn)的品牌組合與場景打造，憑借更合理的品牌檔次分配比例和與品牌共建會員價值，再以卓越的運(yùn)營能力將空間轉(zhuǎn)化為持續(xù)的客流與銷售，最終夯實(shí)了其資產(chǎn)的長期價值。

這讓杉杉商業(yè)的資產(chǎn)成為資本市場眼中能夠穿越周期、具備穩(wěn)定回報(bào)潛力的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

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