茅臺投資SpaceX是謠言，但它真的投了一家要上市的公司。

“每天一斤奶，強(qiáng)壯中國人”的口號尚未響徹全國時(shí)，1995年，31歲的魏立華在石家莊用9萬元創(chuàng)辦了君樂寶。三十年后，這家從酸奶小廠起步的企業(yè)，正式向港交所遞交了招股書。

股東名單里，除了創(chuàng)始人魏立華和河北國資，還閃現(xiàn)著紅杉、中信、物美，以及茅臺的影子。

中國乳業(yè)格局中，TOP2穩(wěn)固，伊利與蒙牛?！袄先钡慕侵饏s從未停歇。上海的光明、黑龍江的飛鶴、河北的君樂寶，這些200億級玩家都被視作有力競爭者。

招股書中，君樂寶開篇就強(qiáng)調(diào)自己“位列綜合性乳制品公司第三”，想把“老三”的位置坐實(shí)。

這個(gè)“第三”含金量幾何？它如何長成？上市后又能跑多遠(yuǎn)？

巨頭之下

君樂寶的故事里，有兩個(gè)關(guān)鍵詞，一個(gè)是傍巨頭，一個(gè)是側(cè)翼突圍。

早期中國乳業(yè)分散，僅石家莊一地就有40多家乳企。為求生存發(fā)展，魏立華兩次選擇“傍巨頭”。

2000年，君樂寶牽手行業(yè)龍頭三鹿，卻因2008年的三聚氰胺事件遭受重創(chuàng)，險(xiǎn)些陪葬。

2010年，它轉(zhuǎn)身投入蒙牛懷抱，借助后者的渠道與資金，營收從13億迅猛增長至2018年的約130億，完成了全國化的原始積累。

但寄人籬下終非長久之計(jì)。2019年，君樂寶以40億元從蒙?！摆H身”獨(dú)立，并迅速引入紅杉、茅臺等資本，明確瞄準(zhǔn)上市。

君樂寶發(fā)展的另一個(gè)關(guān)鍵詞是側(cè)翼突圍。

正面硬剛伊利、蒙牛的常溫奶帝國，無異于以卵擊石。君樂寶選擇了一條截然不同的路：全力押注低溫賽道，用爆品打側(cè)翼戰(zhàn)。

兩個(gè)典型代表是簡醇和悅鮮活。

2017年，君樂寶推出了“零蔗糖”的“簡醇”酸奶，精準(zhǔn)踩中健康消費(fèi)風(fēng)口，比元?dú)馍謶{借“0糖0脂0卡”概念爆火還早一年。招股書提到，“簡醇”在2022至2024年間“連續(xù)三年蟬聯(lián)中國低溫酸奶市場榜首”。

2019年，君樂寶推出“悅鮮活”，切入高端鮮奶市場。2024年以及2025年前三季度，“悅鮮活”的營收增速分別為38%、37.6%，是君樂寶的主要增長引擎之一。招股書中提到，其于2024年奪得了中國高端鮮奶細(xì)分市場冠軍。

這兩款超級爆品，逐漸改變了君樂寶的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。核心業(yè)務(wù)奶粉，營收占比從2023年的30.9%滑落至2025年前三季度的22.1%。而低溫液奶收入占比則從35.9%一路攀升至42.5%，成為絕對增長引擎。

其中，低溫酸奶的占比從26.9%上漲至27.6%，鮮奶的占比從9.0%上漲至14.9%。

通過聚焦低溫細(xì)分市場，君樂寶在巨頭統(tǒng)治之下，硬生生撕開了一道口子。從數(shù)據(jù)來看，低溫奶的市場仍然廣闊，中國低溫液奶的滲透率仍遠(yuǎn)低于美國（90%）和日本（75%)這樣的成熟市場。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年低溫液奶的市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到1259億元，復(fù)合增速達(dá)到7.2%。其中，鮮奶品類增速領(lǐng)先，預(yù)計(jì)在2029年將達(dá)到606億元，復(fù)合增速為10.7%。

然而，藍(lán)海正在變紅。比如鮮奶市場，蒙牛的“每日鮮語”、伊利的“金典鮮牛奶”均已重兵壓境。

近年，君樂寶近年開啟了“買買買”模式。通過投資奶酪初創(chuàng)公司酪神世家、酸奶品牌茉酸奶等，魏立華仍在尋找下一個(gè)細(xì)分賽道。

雙面答卷

翻開招股書，君樂寶光鮮與壓力并存。

增長層面，呈現(xiàn)的是增速換擋，利潤爬坡。

2023年至2024年，其營收從175.46億增長至198.32億，增速達(dá)13%，在近200億體量上已屬亮眼。但2025年前三季度營收151.34億，同比增速驟降至約1.5%，增長動能明顯放緩。

行業(yè)整體承壓。2024年伊利蒙牛營收均在下滑，2025年伊利營收微增1.71%（前三季度），蒙牛則下滑6.9%（上半年）。

利潤表現(xiàn)則更為樂觀。其經(jīng)調(diào)整凈利潤從2023年的6億翻倍至2024年的11.6億，經(jīng)調(diào)整后凈利潤率從3.4%提升至5.9%，2025年前三季度進(jìn)一步達(dá)到6.2%。

這意味著，在規(guī)模做大的同時(shí)，君樂寶的賺錢能力正快速增強(qiáng)。

這主要得益于三個(gè)因素：一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，低溫液奶（尤其是鮮奶）收入占比快速提升；二是費(fèi)用控制，銷售費(fèi)用率從2023年的20.5%降至2025年前三季度的16.7%，營銷效率改善；三是規(guī)模效應(yīng)帶來的成本下降。

進(jìn)一步來看，其規(guī)模優(yōu)勢體現(xiàn)在兩方面。

一是全產(chǎn)業(yè)鏈帶來的成本控制。截至2025年9月，君樂寶在河北、云南、河南、江蘇共有33座現(xiàn)代化自有牧場，奶牛存欄量約為19.2萬頭，奶源自給率達(dá)66%，“位居中國大型綜合性乳制品公司第一”。

二是全國性渠道網(wǎng)絡(luò)。截至2025年9月，君樂寶已與全國超過5500家經(jīng)銷商合作。這張渠道網(wǎng)絡(luò)可以復(fù)用，例如招股書中提到，“悅鮮活”在華東、華南等地收入增速超45%，依托的是低溫酸奶的市場基礎(chǔ)。

然而，光環(huán)之下，壓力不小。

首先，毛利率出現(xiàn)波動。

從2023年的34.2%，2024年的34.7%，下滑至2025年前三季度的32.0%。相比之下，伊利、蒙牛的毛利率呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢，最新數(shù)據(jù)分別為34.81%（2025年前三季度）、41.7%（2025年上半年），顯示出更強(qiáng)的成本控制與產(chǎn)品溢價(jià)能力。

更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)是高負(fù)債。

截至2025年9月，君樂寶總資產(chǎn)227.7億元，總負(fù)債175.7億元，負(fù)債率達(dá)到77%。國內(nèi)其他乳企的負(fù)債率，多在50%、60%左右。

巨額有息負(fù)債每年產(chǎn)生數(shù)億元財(cái)務(wù)費(fèi)用，嚴(yán)重侵蝕利潤。2024年，其凈利潤11.15億，財(cái)務(wù)費(fèi)用就高達(dá)4.02億。2025年前三季度，凈利潤為7.22億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用為2.02億元。

總體來看，君樂寶呈現(xiàn)出的是一個(gè)高速擴(kuò)張型的企業(yè)模型，依賴持續(xù)經(jīng)營輸血來覆蓋債務(wù)，用巨額負(fù)債驅(qū)動產(chǎn)能和渠道擴(kuò)張。這種模式，讓它極度依賴業(yè)務(wù)的持續(xù)高速運(yùn)轉(zhuǎn)和順暢的融資循環(huán)。

還有低研發(fā)帶來的增長擔(dān)憂。

在營收增長的同時(shí)，君樂寶的研發(fā)費(fèi)用并沒有提升，2023、2024年分別為1.06億元、0.99億元，2025年前三季度為0.67億元。其在招股書中表示，研發(fā)開支有所下降主要由于整合研發(fā)團(tuán)隊(duì)， 提升了研發(fā)運(yùn)營效率。

而2023、2024及2025年前三季度，其研發(fā)費(fèi)用率分別為0.60%、0.50%、0.44%，一路下滑，且在頭部乳企中處于低位。這與它的“科學(xué)營養(yǎng)”和高端戰(zhàn)略，形成了反差。

下半場馬拉松

“企業(yè)發(fā)展如同跑馬拉松，想要沖到勝利終點(diǎn)，必須堅(jiān)持長期主義。”這是魏立華和君樂寶的信條。

從酸奶小廠，歷經(jīng)三鹿、蒙牛，到獨(dú)立后靠低溫賽道殺出重圍，最終站上港交所門口，君樂寶可以說是跑完了馬拉松的上半程。

但下半程的挑戰(zhàn)更加嚴(yán)峻：在TOP2的規(guī)模與品牌壓制下，高負(fù)債模式驅(qū)動的增長能否持續(xù)？在低溫賽道，能否抵擋住伊利、蒙牛的反撲與其他品牌的圍攻？急劇放緩的營收增速，該靠什么重啟？

從招股書來看，君樂寶未來能講的故事有兩個(gè)。

一個(gè)是液奶產(chǎn)品的全國深耕，尤其是在華東、華中、華南市場的拓展。

起家于石家莊，華北市場是君樂寶的大本營，2024年貢獻(xiàn)了29.1%的營收。對它來說，華北市場幾近飽和，必須尋找新的市場機(jī)會。

近年來，借著“簡醇”“悅鮮活”等品牌，開始向消費(fèi)能力更強(qiáng)的華東、華中及華南市場滲透。其中，2024年，液奶產(chǎn)品在華東、華中、華南市場的增速分別為19.0%、24.4%、104.2%。

同時(shí)，靠著收購陜西“銀橋”、云南“來思爾”這兩個(gè)區(qū)域性品牌，君樂寶加速了在西北、西南市場的滲透。

對乳企來說，更大的市場、更大的規(guī)模，意味著更低的邊際成本，更穩(wěn)固的盈利模型。對“老三”的君樂寶來說，進(jìn)一步深耕全國市場，做大規(guī)模，是它跑下半程馬拉松的首要條件。

為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)條件，君樂寶做了一系列準(zhǔn)備。

最主要的是供應(yīng)鏈。

截至2025年9月，君樂寶在全國一共有33座牧場、20座工廠。其中，牧場主要位于河北、河南、云南、江蘇；工廠本著貼近奶源地或者核心消費(fèi)市場的策略，主要布局于華北、西南、華東這些地區(qū)。

為了深耕華東、華中和華南市場，君樂寶加大了這些地區(qū)的供應(yīng)鏈布局，在安徽擴(kuò)建工廠、建設(shè)牧場，在廣東建設(shè)工廠，分別指向華東和華南市場。

招股書顯示，安徽的天長牧場，2025年9月已經(jīng)完成后備母牛舍建設(shè)，預(yù)計(jì)將在今年6月投產(chǎn)；天長工廠預(yù)計(jì)將在2027年投產(chǎn)。廣東的江門工廠一期，預(yù)計(jì)在今年全線投產(chǎn)。

另一個(gè)是奶粉向細(xì)分市場深耕，比如成人市場。

奶粉的營收占比雖然略有下滑，但仍然是君樂寶的主要利潤支撐之一。招股書顯示，其奶粉的毛利率在50%-60%之間，遠(yuǎn)高于液奶產(chǎn)品的30%上下。

隨著出生率的下降，中國奶粉市場增長放緩。數(shù)據(jù)顯示，2024年奶粉市場規(guī)模為1766億元，自2019年以來的復(fù)合增速為負(fù)1.2%；預(yù)計(jì)2029年市場規(guī)模將達(dá)到 1910億元，2025年至2029年的復(fù)合增速為1.8%。

但還是存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。君樂寶在招股書中表示，“在奶粉領(lǐng)域，消費(fèi)者更加青睞針對嬰幼兒、兒童及成人群體的科學(xué)與功能性產(chǎn)品，如促進(jìn)腦部和身體發(fā)育、營養(yǎng)均衡、腸道健康，改善亞健康等?！?/p>

近幾年，君樂寶在深扎嬰幼兒配方奶粉市場，推出“優(yōu)萃寶愛”的同時(shí)，還推出了“優(yōu)及智護(hù)高鈣多維奶粉”“鈣鐵鋅奶粉”等，探索成人奶粉市場。

這兩個(gè)故事，不管哪一個(gè)，都需要巨大的資金支持。此次赴港上市，君樂寶想坐實(shí)“老三”的位置并更進(jìn)一步。招股書顯示，募集資金將主要用于工廠建設(shè)、品牌營銷、渠道拓展、研發(fā)創(chuàng)新、智能數(shù)字化建設(shè)等。

乳業(yè)江湖的“第三”故事，懸念仍在繼續(xù)。

結(jié)語

站在港交所的門前，君樂寶的上市之路，既是一部區(qū)域乳企逆襲的突圍史，也是中國乳業(yè)“后雙寡頭時(shí)代”的縮影。

對于君樂寶而言，上市不是終點(diǎn)，而是更嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的起點(diǎn)。高負(fù)債的重壓、低研發(fā)的隱憂，以及低溫賽道日趨激烈的競爭，都是它繞不開的坎。未來，是依靠上市融資化解債務(wù)、補(bǔ)齊研發(fā)短板，在全國化擴(kuò)張中站穩(wěn)腳跟；還是在巨頭的圍剿下增速持續(xù)放緩，陷入“增收不增利”的困局，尚未可知。