作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

許多人相信2026年將是SpaceX的上市之年，承銷(xiāo)商、募集金額、目標(biāo)估值、IPO日期都傳得有鼻子有眼。

1月29日，彭博報(bào)道稱(chēng)：SpaceX正在考慮與特斯拉或人工智能公司xAI合并。SpaceX仍將IPO，但在整合完成之后。

2025年11月股東大會(huì)批準(zhǔn)了“薪酬激勵(lì)方案”。根據(jù)剛剛發(fā)布的《2025年報(bào)》，特斯拉現(xiàn)有業(yè)務(wù)（汽車(chē)、FSD、機(jī)器人）無(wú)法撐起1.5萬(wàn)億美元市值。

假如特斯拉因業(yè)績(jī)欠佳、股價(jià)崩盤(pán)，“萬(wàn)億美元薪酬”泡湯。就算SpaceX成功上市，也無(wú)法彌補(bǔ)馬斯克的損失。

而在并入SpaceX之后，特斯拉市值有望突破2萬(wàn)億美元，馬斯克將解銷(xiāo)3531萬(wàn)股特斯拉股票，價(jià)值約合1萬(wàn)億人民幣，“餅”會(huì)變得更大更香。

總之，千方百計(jì)提高特斯拉市值最符合馬斯克的利益。

銷(xiāo)量下行難逆轉(zhuǎn)

特斯拉交付量從快速增長(zhǎng)到失速：

2018年，交付24.6萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)138%； 2019年-2023年，增速持續(xù)回落，但保持在兩位數(shù)； 2024年．交付178.9萬(wàn)輛、同比下降1.1%； 2025年，交付163.6萬(wàn)輛、降幅擴(kuò)大到8.6%； 2025年Q4，交付41.8萬(wàn)輛、同比下降15.6%；

更加慘不忍睹的是高端產(chǎn)品銷(xiāo)量：2025年Model S/X共交付5.1萬(wàn)輛、同比下降40.3%。其中，Q4交付1.16萬(wàn)輛、同比下降50.7%。

馬斯克把“停產(chǎn)Model S/X”與“在舊址建成年產(chǎn)100萬(wàn)臺(tái)機(jī)器人產(chǎn)能”一起宣布，以新“大餅”掩飾特斯拉高端化的徹底失敗。

此外，親民車(chē)型（Model 2/Q）也不再提起。

高端車(chē)型追求的是質(zhì)、低端車(chē)型追求的是量。逆水行舟不進(jìn)則退，特斯拉失去進(jìn)取心（質(zhì)和量都不追求），汽車(chē)業(yè)務(wù)隨波逐流，年銷(xiāo)量跌破百萬(wàn)的日子不遠(yuǎn)了。

2025年，特斯拉失去純電動(dòng)車(chē)（狹義新能源車(chē)）全球銷(xiāo)量的第一桂冠。比亞迪純電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量達(dá)226萬(wàn)輛、比特斯拉高37.9%。如果算上插電混動(dòng)車(chē)型銷(xiāo)量，比亞迪新能源車(chē)（廣義）總銷(xiāo)量是特斯拉的278%，連續(xù)第四年領(lǐng)跑。

失去新能源車(chē)銷(xiāo)量第一（狹義）的寶座，對(duì)特斯拉估值有深遠(yuǎn)的影響。汽車(chē)銷(xiāo)量是特斯拉的基本盤(pán)。皮之不存，毛將焉附，離開(kāi)整車(chē)銷(xiāo)售，“業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性”、“利潤(rùn)護(hù)城河”都成了空談。

包括瑞銀、摩根士丹利在內(nèi)的多家投行紛紛下調(diào)特斯拉評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)。

“現(xiàn)金牛”瘦了

優(yōu)秀公司必有現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，從蘋(píng)果、英偉達(dá)到騰訊、阿里，莫不如此。“現(xiàn)金牛”不僅能讓財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)亮眼、撐起龐大市值，還為研發(fā)及其他開(kāi)拓性業(yè)務(wù)提供源源不斷的資金支持。

1）整車(chē)銷(xiāo)售毛利潤(rùn)

2017年主打Model S，平均售價(jià)高達(dá)8.2萬(wàn)美元，特斯拉虧損22.4億美元，瀕臨破產(chǎn)。

2021年，平均售價(jià)僅4.7萬(wàn)美元，但交付量是2017年的9倍，毛利潤(rùn)率攀升到25.9%，凈利潤(rùn)56.4億美元。 2022年，整車(chē)銷(xiāo)售毛利潤(rùn)達(dá)176億美元，毛利潤(rùn)率26.2%。 2023年、2024年，因銷(xiāo)量滯漲、價(jià)格戰(zhàn)影響，毛利潤(rùn)率先后跌破20%、15%兩個(gè)重要關(guān)口。 2025年，整車(chē)銷(xiāo)售毛利潤(rùn)96億美元（約合682億人民幣）、毛利潤(rùn)率14.5%。

汽車(chē)行業(yè)存在典型的規(guī)模效應(yīng)。特別是成熟車(chē)型，如Model 3/Y，銷(xiāo)量大、渠道通，研發(fā)投入早已收回、設(shè)備折舊進(jìn)入尾聲，是汽車(chē)公司的“搖錢(qián)樹(shù)”、“現(xiàn)金牛”。

特斯拉的現(xiàn)金牛卻瘦了：2025年交付量比2022年高32.2萬(wàn)輛，毛利潤(rùn)卻少賺81億美元，下降45.7%。

值得注意的是，特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱或買(mǎi)斷收入列為“遞延收入”，在整車(chē)銷(xiāo)售中按一定的規(guī)則確認(rèn)。

早在2022年，特斯拉銷(xiāo)量就被比亞迪超越，且差距越來(lái)越大?；蛟S有人認(rèn)為，特斯拉車(chē)檔次高、成本低、盈利能力強(qiáng)。由于比亞迪尚未披露2025年報(bào)，我們拿中報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。

2025年H1，特斯拉整車(chē)銷(xiāo)量毛利36.8億美元（約合263億人民幣）、毛利潤(rùn)率12.8%。同期比亞迪整車(chē)銷(xiāo)售毛利潤(rùn)達(dá)530億，毛利潤(rùn)率20.4%。不論金額、還是利潤(rùn)率，特斯拉都大幅落后。

2025年H1，“整車(chē)銷(xiāo)售”收入中，包括4.28億美元FSD收入（從“遞延收入”中確認(rèn)）。若剔除該項(xiàng)影響，上半年整車(chē)銷(xiāo)量毛利潤(rùn)率僅為11.5%。

2）凈利潤(rùn)暴跌但仍未觸底

2022年，特斯拉凈利潤(rùn)125.9億美元、利潤(rùn)率15.5%； 2023年，凈利潤(rùn)沖高到149.7億美元； 2024年，凈利潤(rùn)71.5億美元、利潤(rùn)率7.3%； 2025年，凈利潤(rùn)38.6億美元、利潤(rùn)率4.1%；

2025年特斯拉凈利潤(rùn)僅相當(dāng)于2023年的25.7%。

不幸的是，凈利潤(rùn)暴跌卻仍未見(jiàn)底。除整車(chē)業(yè)務(wù)盈利能力下降，“賣(mài)碳翁”收入減少是另一個(gè)重要原因。

傳統(tǒng)車(chē)企（通用、福特）為避免巨額罰款而向特斯拉購(gòu)買(mǎi)碳排放配額。2025年特斯拉“出售碳排放配額”取得19.9億美元收入，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的51.7%。

2025年7月，特朗普政府通過(guò)“大而美法案”，燃油車(chē)企不必購(gòu)買(mǎi)碳配額來(lái)“贖罪”。加州激進(jìn)的“禁燃令”也被叫停。

隨著新政策在2026年完全落地，特斯拉“賣(mài)碳翁”收入將進(jìn)一步下降，年末有可能歸零。

FSD這根支柱“不硬”

當(dāng)年，特斯拉能夠進(jìn)入“萬(wàn)億美元俱樂(lè)部”一靠整車(chē)業(yè)務(wù)驚艷業(yè)績(jī)表現(xiàn)、二靠FSD想象空間。

現(xiàn)在，整車(chē)業(yè)務(wù)已難當(dāng)大任，支撐1.5萬(wàn)億美元市值的是一個(gè)光環(huán)：特斯拉不是傳統(tǒng)汽車(chē)制造企業(yè)。高科技企業(yè)。FSD（全自動(dòng)駕駛）、Robotaxi（無(wú)人出租車(chē)）、Optimus（人形機(jī)器人）是支持這一論斷的三大支柱。其中，只有FSD實(shí)實(shí)在在取得營(yíng)收，其他兩個(gè)還只是“虛影”。

FSD一再充當(dāng)特斯拉估值的支柱之一，但其實(shí)這個(gè)柱子“不硬”。

特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱或買(mǎi)斷收入列為“遞延收入”，按不同規(guī)則確認(rèn)為整車(chē)銷(xiāo)售收入的一部分——訂閱收入當(dāng)期確認(rèn)，買(mǎi)斷收入隨新功能解鎖確認(rèn)。

1）占營(yíng)收的比例微不足道

2019年，確認(rèn)FSD收入3億美元，占整車(chē)銷(xiāo)售收入的1.5%； 2020年，確認(rèn)FSD收入3.3億美元，占整車(chē)銷(xiāo)售收入的1.3%; 2021年，確認(rèn)FSD收入3.7億美元，占整車(chē)銷(xiāo)售收入的0.8%; …… …… 2025年，確認(rèn)FSD收入9.56億美元，占整車(chē)銷(xiāo)售收入的1.5%。

2025年，F(xiàn)SD收入只占整車(chē)銷(xiāo)售收入的1.5%，占總營(yíng)收的1%。假如一個(gè)賣(mài)硬件的公司，1%的收入來(lái)自隨商品出售的軟件，自稱(chēng)“靠賣(mài)軟件賺錢(qián)”，難以令人信服

2)單車(chē)貢獻(xiàn)見(jiàn)頂

特斯拉財(cái)報(bào)會(huì)披露未來(lái)12個(gè)月可確認(rèn)收入（主要與過(guò)往12個(gè)月交付數(shù)相關(guān)），

2020年交付45萬(wàn)輛，未來(lái)12個(gè)月（即2021年）可確認(rèn)FSD收入11.3億美元；也就是說(shuō)，2020年每賣(mài)一輛車(chē)，次年可確認(rèn)2514美元FSD收入（注：這是非常粗略的估算，只用來(lái)說(shuō)明趨勢(shì)。實(shí)際上分母要大得多，包括2019年、2018年，以及更量的買(mǎi)斷用戶(hù)）；

2021年交付翻倍，未來(lái)12個(gè)月可確認(rèn)FSD收入?yún)s降至9.6億美元，每賣(mài)一輛車(chē)次年可確認(rèn)FSD收入暴跌至1028美元；

2023年交付181萬(wàn)輛，未來(lái)12個(gè)月（即2024年）可確認(rèn)FSD收入為9.26億美元；每賣(mài)一輛車(chē)，次年可確認(rèn)512美元FSD收入；

2024年交付179萬(wàn)輛，未來(lái)12個(gè)月（即2025年）可確認(rèn)FSD收入為8.4億美元；每賣(mài)一輛車(chē)，次年可確認(rèn)469美元FSD收入；

2025年交付163萬(wàn)輛，未來(lái)12個(gè)月（即2026年）可確認(rèn)FSD收入為9.04億美元；每賣(mài)一輛車(chē)，次年可確認(rèn)553美元FSD收入；

每賣(mài)一輛車(chē)，未來(lái)12個(gè)月獲取不到600美元FSD收入，想象空間極為有限。

實(shí)際上，F(xiàn)SD連研發(fā)費(fèi)用都未必能賺回來(lái)。以2025年為例，研發(fā)費(fèi)用46.3億美元，假如三分之一用在智駕方向（15.4億美元），超過(guò)FSD收入（9.6億美元）。

3）取消買(mǎi)斷，全部訂閱

2026年2月14日，特斯拉將徹底取消FSD買(mǎi)斷制，全部轉(zhuǎn)向訂閱。

買(mǎi)斷方式對(duì)特斯拉更為有利——錢(qián)已經(jīng)拿到手，確認(rèn)為營(yíng)收的進(jìn)度可管可控可謂“從從容容、游刃有余”。

特斯拉給每位新車(chē)主提供免費(fèi)試用（通常為1個(gè)月）。如果用戶(hù)非常喜歡可以花8000美元買(mǎi)斷，月共大約100美元（5年期貸款）。5年后買(mǎi)車(chē)的話，附帶FSD終身使用權(quán)能多賣(mài)幾千美元。用戶(hù)如果一般喜歡，可花99美元/月再檢驗(yàn)一段時(shí)間，或長(zhǎng)期用下去（但性?xún)r(jià)比不如買(mǎi)斷劃算）。

據(jù)特斯拉CFO披露，目前110萬(wàn)付費(fèi)用戶(hù)中，70%選擇買(mǎi)斷，30%選擇訂閱。

特斯拉取消買(mǎi)斷大約有三方面的原因：

第一，降低門(mén)檻，薄利多銷(xiāo)，讓FSD收入更上一層樓（未必能實(shí)現(xiàn)）。 第二，鼓勵(lì)更多用戶(hù)開(kāi)啟全功能智能駕駛，獲得海量訓(xùn)練數(shù)據(jù)。不算試用，特斯拉FSD只有110萬(wàn)用戶(hù)，而比亞迪智駕已接260萬(wàn)用戶(hù)，每日上傳1.6億公里真實(shí)駕駛數(shù)據(jù)。 第三，“萬(wàn)億美元薪酬計(jì)劃”中，有一條考核指標(biāo)是“連續(xù)三個(gè)月，F(xiàn)SD日均活躍用戶(hù)達(dá)1000萬(wàn)”。互聯(lián)網(wǎng)公司沖“月活”、“日活”有豐厚的經(jīng)驗(yàn)，特斯拉可以借鑒。目前，特斯拉保有量不到900萬(wàn)，預(yù)計(jì)2027年將超過(guò)1000萬(wàn)。到時(shí)候，搞一個(gè)“充99美元用三個(gè)月”，投資人未必敢對(duì)馬斯克翻臉。

SpaceX為什么有可能并入特斯拉？

第一，整車(chē)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)難以逆轉(zhuǎn)；

第二，F(xiàn)SD錢(qián)途可“一眼望穿”。目前賺不回研發(fā)費(fèi)用，未來(lái)成長(zhǎng)空間有限；

第三，Robotaxi現(xiàn)在是嬰兒，成為少年后仍需大力培養(yǎng)，2035年后才有可能“賺錢(qián)養(yǎng)家”；

第四，Optimus連嬰兒都算不上。嬰兒的DNA已經(jīng)確定，Optimus只有大致輪廓，有多少關(guān)節(jié)、用多少種傳感器、電池包多大。是進(jìn)廠搬電池、上街賣(mài)爆米花、還是去火星？如何訓(xùn)練打雞蛋、剝草果皮兒……在技術(shù)層面、應(yīng)用層面需要驗(yàn)證的東西太多太多。

上面這堆能撐起1.5萬(wàn)億美元市值？

2025年，凈利潤(rùn)不到40億美元，一半來(lái)自碳排放配額出售。2026年，沒(méi)有了“賣(mài)碳收入”，Robotaxi、Optimus都要成百億地?zé)X(qián)，特斯拉大概率陷入虧損。

2025年，美國(guó)“七巨頭”中蘋(píng)果、微軟、谷歌凈利潤(rùn)都超過(guò)1000億美元。META稍遜，凈利潤(rùn)亦達(dá)605億美元。還未披露年報(bào)的英偉達(dá)、比亞迪，2025年前三季凈利潤(rùn)分別為771億、565億美元。

因?yàn)轳R斯克，凈利潤(rùn)不到40億美元的特斯得以與蘋(píng)果、英偉達(dá)相提并論，有“雞立鶴群”的既視感。

“七巨頭”估值都有些許偏高，資本市場(chǎng)摒住呼吸關(guān)注可能出現(xiàn)的回調(diào)。好在六巨頭有幾百上千億美元凈利潤(rùn)撐著，市盈率不過(guò)幾十倍，跌也跌不了多少。特斯拉本就不配與六巨頭為伍，如果主業(yè)凋敝，副業(yè)巨虧，崩盤(pán)是必然的。

以馬斯克的利益為出發(fā)點(diǎn)，最符合邏輯的策略是：將SpaceX注入，來(lái)個(gè)“一俊遮百丑”。還可以把“擎天柱”與探月、登火概念捆綁，烙出“噴噴香的”大餅。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

End

在這個(gè)信息爆炸的時(shí)代，投資者面臨的挑戰(zhàn)早已不是信息不足，而是如何從海量資訊中識(shí)別真正有價(jià)值的信號(hào)。政策調(diào)整、行業(yè)變化、市場(chǎng)情緒……每一項(xiàng)都可能影響投資決策。

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